从价值索偿权角度对公司融资的理解

二、从价值索偿权角度对公司融资的理解

现代公司理论提示了这样一个基本道理：公司产权处于“依存状态”，公司控制权和剩余索偿权的分配，随着公司财务和经营状况的变化而变化。令x为公司的总收入，w为应该支付给工人的合同工资，r为债权人的合同支付（本金加利息），π为股东所要求的一个满意利润。假设x在0到Х之间分布（其中Х是最大可能的收入），工人的索偿权优于债权人。那么“依存状态”说的是：当x≥w＋r时，控制权掌握在股东手里；当w≤x＜w＋r时，控制权掌握在债权人手中；当x＜w时，控制权掌握在员工手中；当x≥w＋r＋π时，控制权掌握在经理手中（张维迎，1996）。所以，同为融资契约的股权融资契约和债权融资契约具有不同的公司所有权配置特征，股东作为公司的所有者拥有公司的剩余索偿权和剩余控制权，当公司资不抵债，无法偿还债务时，债务人可以通过对公司进行资产重组、再建的方式介入公司经营，取得公司的剩余索偿权，并将公司的控制权和经营权转移到自己手中。

从市场定价的角度出发，公司的价值等于负债市场价值与股权资本市场价值之和。从这一点公司可以看出：公司的融资决策决定了公司价值的构成。从公司价值创造的角度出发，债权投资者与股权投资者都为公司提供了用于价值创造的现金流量，所以，从现金流之于公司的意义来讲，并没有必要对债权投资者与股权投资者作严格意义上的区分。但是，如果从公司价值分配的角度出发，债权投资者与股权投资者则存在本质区别，债权人的要求报酬体现为债权的利息，利息支付的数量以及金额是公司与债权人的债务契约先行约定的，并且利息的支付是在公司所得税之前进行的，对公司具有节税的作用，无论公司的价值增值与否，债权人获取的报酬都是既定的。当公司完成了除股权投资者以外的其他利益相关者的价值分配以后，公司创造的剩余公司价值则归属于股权投资者所有，也就是，股权投资者拥有公司的剩余索偿权。当公司的资本预算决策得以正确实施，创造的投资报酬高于支付给债权人的报酬时，则股权投资者就利用了债权人提供给公司的现金流量为自己创造了剩余的公司价值；当然，如果公司创造的价值等于或少于对债权人的承诺支付，股东将得不到剩余的索偿权。这种创造价值无异而分配价值有异的现金流提供方式为股东利用债权人提供的现金流为自身创造价值增值变为现实，所以，这也是股东为何关注公司整体价值上升的一个重要原因。另外一个重要的问题就是为了最大化公司的价值，应该采用的债务融资比例应该是多少，这就体现了公司股东能够在多大程度上承担相应的风险。公司的管理者应该去考虑如下问题：怎样的融资决策才能提升公司的价值创造能力，进而在安全环境下为股东创造更多的剩余财富？

融资决策并不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题，公司不同融资契约的选择就是公司不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定公司最合适的资本结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。正如威廉姆森（Williamson，1988）的观点，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制与治理结构。阿洪和博尔顿（Ashion ＆Bolton，1992）认为，公司资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移给债权人。

融资决策导致的资本结构的合理性是公司价值创造与价值分配的一个前提，将公司债权融资的硬约束与股票融资的投票权有机地结合起来，形成一个相对合理的资本结构对提高公司的价值创造能力是不可缺少的。