理财目标与股东财富最大化

第一节　理财目标——股东财富最大化分析

近年来，关于理财目标的争议较多，并引发了许多有意义的话题。那么，企业的合理的理财目标到底是什么呢？这里首先应当弄清楚的是，所谓“合理”的理财目标是什么意思？严格而论，理财目标问题并不是一个实证性的命题，在研讨过程中，极有可能陷入“公说公有理，婆说婆有理”的研究困局。但一个简单而且明确的标准是不容忽视的，那就是，理财目标的界定应当与财务决策的取舍准绳、与理财行为的优劣判断标准相互协调。

理财目标是公司财务理论与实践研究的起点。理财目标即财务管理目标，它是企业优化理财行为结果的理论化描述，是企业未来发展的蓝图。同时，理财目标又是对企业理财行为的理性化牵引，有助于财务决策的科学性与合理性。对于理财人员而言，确立明确合理的理财目标是极为紧要的，有助于科学地进行财务决策，保持日常理财行为的高效与规范化，并能够帮助理财人员建立科学的理财理念。在我国企业界，无论是自觉还是不自觉，很多都视“利润最大化”为企业目标或者是理财目标。现在人们已经了解，在财务管理活动中，追求利润最大化，无疑将使企业的财务决策出现短期化态势，长此以往，必将严重影响企业的可持续发展。从某种意义上讲，利润最大化是一种着眼于管理者的目标设计，而现代企业经营事实上是一种着眼于投资者的机制，两者之间的不相容也就不足为怪了。必须说明的是，不认可“利润最大化”作为理财目标，绝对不意味着利润的实现对于企业来讲是件无足轻重的事情。很清楚，没有利润，企业就失去了存在的价值。问题的关键不在于利润是否重要，而在于追求利润的单向过程会严重伤害到一个企业持续存在的可能。

“股东财富最大化”是目前国际上被众多大型公司普遍采用的理财目标，经历了近一个世纪的历史检验，证明确实有助于企业的发展，甚至有助于整个社会的富裕。

在西方企业界，关于目标设定一般有如下三个层次：^[1]

1.企业宗旨。比如“致力于人类的幸福”，“为社会创造价值”等提法均可以归入企业宗旨之列，申明了企业经营的远大志向，代表着企业文化。

2.理财目标。比如“股东财富最大化”。^[2]

3.战略目标。战略目标往往具有时效性，比如，“在10年之内，跨入业内前十名”。

需要注意的是，不同性质甚至不同规模的企业，在企业宗旨的提法上，会有重大的差异。毕竟，企业文化的差异直接决定企业宗旨的提法不同。但在不同性质的企业之间，不同规模的企业之间，甚至在不同国家、不同地区的企业之间，关于理财目标的提法却表现出了极强的趋同性和稳定性，那就是“股东财富最大化”。换言之，不同的国情，不同的文化，都对理财目标没有产生重大的影响。这一现象至少说明了理财目标体现了企业的根本性质，就是为所有者创造财富，而这一性质与企业的具体经营特征乃至于与不同国家的政治特征或经济特征之间没有关系！

追求股东财富、以股东财富最大化为理财目标并非完全意义上的董事会或者管理当局的主观选择，从根本上讲，这一目标是企业内生的。一个企业的诞生，无论是从法律意义上讲，还是从厂商理论的意义上讲，都源于初始投资者——一般为股权资本投资者对于创建企业的热情和信心。随着企业规模的不断扩大，内部融资（包括初始的股权资本投资者）逐渐成为限制企业进一步发展的障碍，因而首先出现了债务，再后就出现了股份的分散和通过证券市场的直接融资。在这个历史的演变中，股权投资者可以说始终控制着企业的规模和发展方向，同时，也承担着企业最终的风险。随着资金来源及其结构越来越复杂，他们面临着如下两个重大问题需要认真加以解决：

其一，将债权人与公司所有者即股东隔离开来，这样既明确了在公司投资者中各自不同的身份，也便于未来收益的分配。解决这一问题的主要方法就是从法律上明确债权人对企业未来现金流的索偿权，也就是在法律上界定企业对于债权人未来获取利息和本金的权利，包括时间的界定和金额的界定。这就是说，对于债权人投资者未来的报酬做了固定的技术上的处理，不仅与企业的股权资本投资者隔离开来，甚至与企业的实际经营绩效也隔离开来，转变为企业的一项法律义务。按照目前的法律规定，债权人报酬的满足是优先于企业的所有者的。因此，从财务管理的角度讲，为了实现股东财富最大化的目标，企业首先要履行其债务契约，这是股东获得报酬的基本前提。

其二，将企业的所有者（股东）与管理者（经营者）隔离开来。进行这一隔离的目的源于企业所有者即股东对于未来现金流的追求，换言之，就是对于自身财富最大化的追求。从理财的角度讲，如果股东自己经营企业所得到的报酬与雇请专职经理人所得到的报酬无异，那么，他没有任何理由实施这种所谓的所有权与经营权的分离；只有专职经理人能够创造出不仅足以弥补雇请他们的成本，而且还可以创造出股东自身难以创造的财富的时候，股东才会转移其对生产经营的控制权。因而，在理论上认定所谓的两权分离一定就优于股东自行运作的效率，起码没有理财学的依据。即使这些股权投资者将实际的管理权或经营控制权委托给专职的管理人员之后，股权投资者对于公司的所有权和最终控制权这种性质也不会发生任何改变。换言之，无论是将经营权交给谁，实现股权投资者报酬率的要求始终是经营企业最为基本的、最为根本的目标要求，这与企业经营的环境、与企业的经营特点等没有任何关系。

企业的物质特征、企业的经营特征丝毫不会影响企业的理财目标。因而，与企业的战略目标等相比，理财目标是极为单纯、也是极为根本的目标函数。

在美国，有要求公司管理当局追求股东财富最大化的传统。如果这一目标没有实现，那么管理层将会面临来自董事会和股东的巨大压力，甚至面临被恶意收购的危险。强调并保护投资者利益也是美国文化的主要特色。比如，财务会计的目标即是向金融市场上的投资者——主要是股票投资者提供财务信息。股东财富的持续增加意味着整个社会富裕程度的不断加强。

卡普兰（Copeland）指出，^[3]现在多数发达国家和地区的管理者都把重心放在股东价值的提高上。因为在美国和许多欧洲国家，基于股权的各种报酬形式在多数高层管理者的报酬中变得越来越重要；而且自1982年以来，美国股市和欧洲股市情况良好，因此家庭在股票上的投资比例有很大的增加，也就是说，就市场渗透而言，股票变得非常重要，其中既有直接的股票投资，又有间接地通过共同基金、养老金账户以及自定认缴计划进行的股票投资。在这种情况下，旧的劳资观念已经过时，股东也不再是什么特殊人群，而是我们自己。随着越来越多的人成为股东，支持将股东价值作为公司目标的呼声日益强劲。

卡普兰等还从信息的角度论证了追求股东财富的合理性，“价值（现金流量折现）之所以最佳，全在于它是要求完整信息的唯一标准。为判断价值创造，必须具备长远观点，能够在损益表和资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整基础上比较不同时期的现金流量。没有完整的信息，几乎无法做出妥善决定，而其他绩效标准，都不需要完整信息”。^[4]

事实上，股东财富即股东价值最大化的理财目标与企业价值最大化目标在本质上是一致的，只是前者更为强调股东的利益。至于有关利益相关者的考虑，它实质上是一个企业内部管理机制的问题。企业的利益相关者主要涉及债权人、员工、职业经理人以及供货商、销售商等。企业的债权人按照所订立的借款合同按期获得固定利息及本金返还；企业的内部员工和职业经理人往往也是按照劳务合同中的规定获得相应的薪酬；而供货商、销售商等与企业之间存在的仅仅是买卖关系，并不涉及更深入的利益分享问题。企业有时会采用一些利益激励方式，如绩效工资、股权激励等来鼓励员工和职业经理人为创造企业财富而努力，前者属于企业激励管理的一种手段，后者则将经理人转变为股东。正如科普兰所说，随着越来越多的人，包括企业员工、经理人、供应商和销售商都成为了这家或那家企业的股东，股东财富最大化逐渐变成一个在世界范围内得到公认的理财目标。如金宝汤公司（Campbell Soup Company）、可口可乐公司、西塞克斯公司（CSX Corporation）、EquiFax公司、佐治亚—太平洋公司（Georgia－Pacific Corporation）、美国桂格燕麦公司（The Quaker Oats Company）以及迪斯尼公司^[5]均在其年报中将长期股东财富、股东价值最大化作为其使命。

信守并强调公司以“股东财富最大化”为理财目标，有助于培养公司对于股东即广大投资者的亲和力，以求得投资者的认可。股票投资者可以通过股票的买卖行为，来表达自己对于公司管理和发展的意见，向公司管理层传递相关信息。近年来，国外学界对于不同环境下的不同理财目标对于企业与经济发展的影响进行了大量的研究，其中有证据表明，追求股东财富最大化目标有助于公司的长远发展，有助于社会的共同富裕，同时，也有助于协调各方面之间的利益关系，是一个较为理想的理财目标。

一个公司要想增加股东的财富，途径主要有两种：一是支付给股东股利，二是提高股票的市场价格。在任一时点上，股东财富可计算如下：①将当期每股股利乘以持有的股份数。②将当期股票价格乘以持有的股份数。③就上面计算的股利额与股票市场价值加总即可得股东财富的价值。

股票投资报酬率的计算方法如下：

股票投资报酬率＝股利收益＋资本利得

例如，W公司在2006年初股票价格为20元，2006年年末升至25元。全年股利为每股1.9元。某投资者持有W公司股票计1000股，则其收益为：

股利报酬率＝1.9/20＝9.5%

资本利得报酬率＝（25－20）/20＝25%

股票投资报酬率＝9.5%＋25%＝34.5%

股票投资报酬＝（1.9＋25）×1000＝26900（元）

在通常情况下，当股利收益较大时，资本利得会减少，因为公司将更多的税后利润用于向股东分派股利，用于公司内部的投资资金就会减少。股利增长率则是公司理财活动中必须密切关注的一个指标。增长率是股票投资者的资本利得——源自公司将税后利润留存于公司中进行再投资，通过公司收益水平的不断提高来逐渐提升公司股票的价格。对于股东而言，获取股利是一项直接的现金收益，而通过留存利润提高公司股市获取资本利得则可能具有长期投资的特征。

因此，为了使股东财富最大化，企业必须努力使每股股利与每股价格达到最大化。如果以此为理财目标，那么判断决策好与坏的标准即为能够提高股票价值还是使股票价值降低。也就是说，企业的一切财务决策必须以保护和提高股权资本投资者的利益为基本出发点。同时，这里的股权资本投资者尤其是指企业现有的股权投资者。

在财务管理活动中，以股东财富最大化为理财目标，要求理财人员：

1.关注公司的财务决策、理财行为等对公司股市进而股东财富的影响。股东作为投资者，理应成为企业发展的最大受益者，这在财务管理活动中应当得到充分的体现。

2.合理地确定公司的股利政策。股利政策的制定直接决定了股东收益的一部分，对于理财目标的实现具有极为重要的作用。从某种意义上说，不关注股利政策，不制定有助于企业可持续发展的股利政策，就等同于无视股东财富的增加。

3.关注公司的社会形象。公司的社会形象直接关系到股票投资者对于公司的了解，以及对于公司股票的要求报酬率的高低。

以股东财富最大化为理财目标，在不同的情形之下，对于具体的实施，需要做必要的变通。目前，如果将股东财富最大化作为我国企业界的理财目标，一些特殊问题必须予以重视并加以科学分析。比如，我国国有企业的股东财富问题、我国股票市场效率问题等。