公司治理结构与股东财富最大化

第三节　公司治理结构与股东财富最大化

公司治理结构是现代企业最为重要的一种制度安排。它是由股东大会、董事会和执行机构三个部分组成：股东大会掌握企业的最终控制权，董事会行使对企业经营的战略决策和对高层经理人的经常监督权，高层经理人执行董事会的授权和行使日常管理决策权。股东大会与董事会之间是信任托管关系，董事会与经理人之间是委托代理关系。公司治理结构的要旨是为了划分股东、董事会和经理人之间的权力、责任和利益，从而形成他们之间有效的分工和制衡关系，以保证企业的有效运行。众所周知，在传统业主式企业向现代公司制转变后，由于公司的所有权与经营权的分离，由于职业经理人取代业主控制企业的经营，委托代理问题也随之而生，其核心问题就是所有权和控制权的表现形式。面对具有道德风险、逆向选择等机会主义行为的代理人（经理），如何在企业内部建立一套行之有效的制度，既确保委托人（股东）的权益不被损害和滥用而实现股东财富最大化，又能激励代理人在追求自己目标的同时实现委托人的目标，就是公司治理结构问题。正是在此意义上说，公司治理结构是一组规范与法人财产相关各方的责、权、利的制度安排。它要解决的基本问题：一是在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下，如何促使企业的所有参与者努力提高企业的产出；二是在给定企业能力不可观察的情况下，什么样的机制能够保证最有企业家能力的人来担当企业的主管。这种制度安排决定了企业为谁服务、由谁决策，决定了风险和利益在相关利益群体（投资者、债权人、供应商、管理者、员工、顾客）之间如何分担，决定了企业管理如何架构、如何决策等重大问题。

目前，世界范围内的公司治理结构主要表现为英美市场导向模式、日德银行导向模式、东亚和拉美家族控制模式、前苏联和中东欧转轨经济模式等四种类型。研究表明，这四种主要模式对企业的根本战略目标、薪酬激励计划、董事会的结构和职能、经理层的行为和控制等诸多方面都有差异较大的影响，彼此各有优劣。例如，英美市场导向模式的条件和基础是完善的法律架构和充分的法治环境，其最大特点是所有权较为分散，有利于培育活跃的商业创新机制，通过购并等“创造性破坏”来加速生产要素的积聚和配置，更适合于具有高技术和高风险特征的行业（如石油开采、生物技术、制药和软件等）中的企业，但其股权结构过度分散也使股东不能有效地监控管理层的行为，管理层往往通过过于昂贵的资本市场购并来解决代理问题。而日德银行导向模式的特点是公司股东较为集中，银行在公司融资和公司治理方面发挥着巨大的作用，有利于股东对管理层的有效控制，更适合于具有标准化生产过程和广泛运用成熟技术的企业，但也有管理层不以股东财富最大化为经营目标等弊端。国际社会认为，从企业发展的实践来看，虽然比较好的公司治理结构没有单一的模式，但应具备某些共同的要素：一是监督机制和责任：明确董事会的职责、确保董事会对经理层的有效监督、强化董事的诚信和勤勉义务、健全绩效评价与激励约束机制；二是公平性原则：确认公司利益相关者的合法权利，平等对待所有股东，若其权利受到损害则应有机会得到有效补偿；三是透明度原则：建立强有力的信息披露制度，有助于股东行使监督权和表决权，有利于公司吸引资金和维持市场信心。为此，公司必须采用高质量的国际会计准则、更可靠的信息审计制度，以确保信息披露的真实性和准确性。

目前，美国企业股东采取“用脚投票”（股票买卖）参与企业重大问题的传统方式正在改变。由于机构投资者（如养老基金、人寿保险、共同基金和大学基金等）的崛起和壮大，出现了一种对企业管理层“硬约束”的趋势，从而出现了一些超级总裁频频被换的现象。用美国公司治理结构权威米高·尤西姆的话来说，这标志着美国公司制度已从经理人员执掌全权的“经理人资本主义”转变为投资人对经理人实行有效制约的“投资人资本主义”，也就是说，现代公司治理结构正在发生着一场巨大的变革。这场巨变使美国企业十分注重股东价值和回报，这正是美国企业管治制度的基本优势之一，正因为重视股东价值，美国企业的全要素投入生产效率较高，因而得以保持强大的获利能力。过去10年，美国企业的资本回报率升至27%，而日本企业却跌至1．1%，原因在于日本企业管理层全无重视股东价值观念和资本效率意识。

因此，制度变迁应从公司治理结构和公司产权制度这两种基础性制度的启动开始，这是企业完整的成本约束制度的重要基础。公司治理模式是一个在市场环境中的制度安排和组织行为，应当从根本上适应特定经济发展阶段下特定企业的特征和需要，选择最适合于本企业不同阶段的治理架构。例如，中国的国有企业的治理结构就根本不同于英美市场导向模式和日德银行导向模式，也不同于东亚、拉美家族控制模式和前苏联、中东欧的转轨经济模式。它是具有中国特色的转轨经济模式，即其最大的特点是企业在计划经济向市场经济转型过程中，形成带有传统封建体制和家族模式的“内部人控制”模式，经理层利用计划经济正在解体留下的法律真空、利用所有权与经营权的分离对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为企业实际的所有者。由于“内部人控制”的体制内因素，导致“拉帮结派”、“官官相护”、“独裁专断”，产生内外信息不对称、道德风险体制化、经营行为短期化等不良现象，具体表现为大股东控制董事会、董事长凌驾董事会、总经理架空董事会等形式，股东大会成了“橡皮图章”。因此，鉴于中国的股市和银行对企业约束作用有限、企业“内部人控制”体制盛行的现实，中国的国有企业治理结构这种制度安排和组织行为，就不能单纯地选择目前国际通行的某种治理模式，可以通过组织内部（日德银行导向模式）与外部市场（英美市场导向模式）的结合来完成，并真正引入和实施独立董事制（在上市公司董事会中应当至少包括1／3的、具有平等表决权的独立董事），企业内部的审计委员会由独立董事担任。因此，只有通过有效的企业治理结构而实现企业价值的最大化，才能形成对“大股东”、“内部人”的有效制衡，从根本上解决不同利益主体之间的利益冲突。