股东财富与财务决策

第二节　股东财富与财务决策

财务管理决策包括投资决策、融资决策、股利政策与营运资本政策四种。投资决策所影响的是企业的资产结构，即不同的投资决策将产生不同的资产结构，进而决定企业经营的现金流量及其风险特征。融资决策所影响和改变的是企业的资本结构，进而会决定企业的财务风险。股利政策则从某种程度上依附于企业的投资决策与融资决策。营运资本政策既关系到企业经营绩效的高低，也事关现金流量的实现。

财务管理目标是企业优化理财行为结果的理论化描述，是企业未来发展的蓝图。理财目标是对企业理财行为的理性化牵引，有助于财务决策的科学性与合理性。不同的理财目标，其作用机理有着重大的区别，比如，如果追求利润最大化，那么，理财人员会极为看重盈余管理和利润表的编制。

以股东财富最大化为理财目标，首先要求管理当局尤其是高层理财人员比如CFO高度关注股东财富的变化，在进行各种财务决策时，始终将股东财富的增加放在第一位。具体言之，能够最大化股东财富的财务决策是好的财务决策；反之，不能够最大化股东财富甚至毁损股东财富的财务决策是不好的财务决策。以此为理财工作的基本准绳，既可以确保股东财富最大化目标的实现，又可以确保企业的长远可持续发展。

所谓的“股东财富最大化”，绝非通常意义上的股利越多越好，股票价格越高越好。股东财富最大化这一理财目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的，即：

股东财富最大化≡股东最低报酬率要求的满足

“最大”与“最低”，在这里实现了绝妙的统一。

以一个完全股权资本企业为例，假如其股东要求报酬率是18%。按照“股东财富最大化”的理财目标，理财人员进行财务管理工作的基本要求便是实现股东要求的18%的报酬率。18%就是该企业的资本成本，是该企业进行投资的最低盈利水平。为了实现这一目标，企业管理人员必须找到能够带来超过18%报酬率的投资项目，使得：

项目报酬率≥股东的要求报酬率＝18%

只有这样：

项目的净现值≥0

股东财富才能得以增加。

以上分析与1958年的MM理论是相吻合的。投资项目之所以能够创造或者说带来价值，就是因为投资项目且唯有投资项目才能够创造现金流量。公司理财问题从根本上讲，实际上就是一种投资者与企业之间的现金流的交换：投资者向企业投入资本——投入现金流，经过必要的运营，企业再向投资者返还更多的现金流，超过原投入现金流的部分，就是投资者的投资报酬。毫无疑问，只有企业返还给投资者的现金流等于甚至超过投资者所要求的现金流的时候，股权资本投资者才会满意于公司的经营。

决定或者影响未来经营活动现金流量的、进而决定企业价值的财务决策是决定企业发展方向和发展规模的财务决策，在企业的财务管理活动中，这种财务决策只有一个，就是投资决策。

融资决策不会对经营活动现金流量产生决定性的影响。在MM有税模型中，分析了加入公司税后资本结构对企业价值的影响，认为由于抵税收益的因素，公司使用的负债越多，企业价值也就越大。事实上，MM在这个分析中，混淆了经营活动创造现金流量与抵税产生现金流量的性质。如果我们接受了如下定义，即企业价值是未来经营活动创造现金流量的折现值，那么，由于利息抵税所产生的现金流量就不能纳入到企业价值之中，只能作为企业价值的一个附加因素。

一个企业能否获得长足发展，能否真正实现投资者财富的最大化，归根结底要取决于投资决策的质量；而一个企业的投资决策也从根本上决定了这个企业的发展方向和规模。从财务决策的顺序上讲，自然是投资决策是第一位的，决定性的，而融资决策是第二位的，是从属性的。

一个不容否认的事实是，在任何一家公司中，投资决策的质量不取决于理财的因素，更多的是决定于公司的最高决策者（董事会或者CEO）。财务管理在投资决策中所要发挥的一个重大作用就在于对投资项目所涉及的所有现金流量及其风险程度进行规划与分析，从而得出一个理性的结果——就是从对股东财富影响的角度所分析的结果。

在所有的财务决策中，股利政策是最能反映管理当局对股权投资者态度的一个财务政策，也是最能反映股东财富最大化理财目标是否得以贯彻的一个财务政策。根据前文所述，股票投资者的报酬通常包括股利和资本利得两部分。表面上看，资本利得取决于公司股票的行市，与公司理财行为没有直接关联，纯属外部因素。但股利政策的实质恰恰要突破这一表面现象，就是说，企业要通过合理的股利政策，要在主观上（即所谓的目标追求上）满足股东对于投资报酬率的要求，即使股市无从把握也是如此，这正是股利政策之所以作为一个重要的财务政策的原因所在。

对于理财人员来讲，股东财富即股票投资者报酬就是一个经过科学预测的数值。科学、合理的股利政策，便是确定满足这一报酬率要求的具体形式，是股利？还是资本利得？通常情况是，发展较为成熟的公司，其现金流量较充裕，往往会分派较多的股利，同时，由于发展速度减缓，股票行市也进入稳定期，资本利得较少；一些历史较短的公司或者风险较大的公司（比如高科技企业），一方面现金流量较少，另一方面新的投资机会也较少，因而会较少分派或者不分派现金股利，将更多的税后净利留存在公司里进行再投资，获取更多的现金流量，推动公司股票上涨，为股东创造更多的资本利得，实现报酬率要求。毫无疑问，在股利政策的制定过程中，理财人员所做的是企业价值的一种分割和派出，与企业价值的创造毫无关系。

在很多的财务管理著述中，提及财务决策，往往不包括营运资本政策。这种情况起码反映了一个历史事实，即营运资本管理在财务管理中的地位是较低的：一方面，营运资本属于短期的、临时性的财务管理，没有战略价值，在营运资本管理方面即使出现了问题或者偏差，也比较容易纠正，不会对企业的发展产生长远的、决定性的影响；另一方面，营运资本管理通常与存货管理交叉在一起，属于混合型管理领域，而且理财价值并不大甚至没有，在财务管理中不受重视在情理之中。但近年以来，随着“零营运资本”概念的提出和运用，营运资本政策问题日益受到企业界和学术界的重视，研究成果日益增加。学术界较为关心的问题是：营运资本主要是流动资产——尤其是存货、应收账款等的占用与企业绩效、与企业现金流量的相关性如何？再进一步讲，流动资产的占用与企业价值的创造之间有无关系？能否验证流动资产占用与企业价值的创造无关？按照现代财务理论，唯有资本投资是创造现金流量的唯一源泉，那么，流动资产占用便与现金流量的创造无关，充其量会影响企业的偿债能力。如果这一结论能够得到检验，那么，“零营运资本”政策便获得了理论支持。我国企业界减少大量的流动资产的占用也就有了理论依据。