利益相关者财富最大化

二、利益相关者财富最大化

随着近年来公司治理研究的不断深入，越来越多的文献开始从公司治理的角度分析理财问题。有学者认为，股东财富最大化理财目标的基础就是股东主权的公司治理观点。哈佛大学经济学教授Shleifer和Vishny（1997）认为，公司治理主要处理企业资金的供应者（主要是股东）如何保证投资得到回报，如何使经理将利润的一部分分配给他们，如何保证经理不偷窃他们投入到企业的资产或防止投资到亏损的项目以及如何控制管理层；公司治理解决企业资金的供应者（主要是股东）和经理的利益冲突。公司治理是一种制度，解决投资者和经理的利益冲突，保证投资者获得投资收益，同时使投资者对经理职权尽可能少的干预（Barac，Fabrizio，1998）；公司治理是一套机制，用于保护投资者的利益，保证投资者获得投资收益，防止投资者的利益被内部人侵占（La Porta，Rafacl，Andrei Shleifer，2002）；公司治理的主要问题是股东构建规则和激励，使经理层的行为与投资者利益相一致（Turnbull，Shann，2000）。所谓狭义的公司治理就是指保证股东利益的公司治理。

与特别突出股东财富不同的另外一种治理观就是共同治理的公司治理观。具有代表性的是经济学家玛格丽特·布莱尔（1999），其主要观点是：现代企业理论把企业看做是一组合约关系的联结。公司治理是处理不同利益相关者，即股东、债权人、管理层和雇员之间关系，规定企业内部的决策和收益分配的一套规则、程序和制度安排，其目的在于通过这种制度安排，达到相关利益主体之间的权利、责任和利益的相互制衡。股东不处于公司治理的中心位置和主导作用，所有参与者都有影响决策和收益分配的权力，保护和实现自己的利益（Becht，Marco，Patrick Bolton，2002）。公司治理包括经理、董事会、股东和其他利益相关者之间的一系列相互关系，这种相互关系表现为各种规则和激励（Almazan，Andres，Javier Suarez，2000）。治理结构定义为控制利益相关者之间关系和影响利益相关者行为的一套规则机制（Gelauff，George，Corina den Broeder，1997）。

在英国董事协会颁布的《董事会标准：改善你的董事会效果》中，对所谓的“利益相关者”（Stakeholders）进行了界定，即利益相关者就是“与公司存在适当的利益关系，影响公司的运营及公司目标的实现，且与股东相区别的个人或团体。除公司受到特别法律保护的债权人之外，这些团体还包括雇员、供应商、顾客、竞争者、规章制定者、当地社区、分析师、银行、游说者、压力集团、媒体、商业协会、欧盟、国家和当地政府，以及（适宜的）股票交易所等”。^[6]

按照利益相关者理论，企业的理财目标就不能特别突出股东财富，而应当是所有利益相关者财富的最大化。这种理财目标一经提出，就引起了我国许多学者的高度推崇，认为只有利益相关者财富最大化的理财目标才能够在均衡各方利益的前提之下，保障公司的长远可持续发展。这种提法受到追捧与我国的凡事以“中庸”为道的传统文化有着极其紧密的关系。许多人认为，一个公司要想获得发展，离不开方方面面的参与和配合；自然，在财务管理活动中，也必须考虑到方方面面的利益的满足，只突出股东财富的最大化是无益的。但这种对于理财目标的政治化解读对于改进企业的财务管理活动毫无帮助，因而，这也就注定了利益相关者财富最大化这一理财目标假设的荒谬。毕竟，均衡与协调永远替代不了目标假设所必须具备的明确指向和精炼概括。

麦克尔·詹森教授认为，^[7]利益相关者理论不应当被认为是股东财富最大化理论的有力的对手，因为它不能够提供一个对公司目标或者目标机制的完整的论述。股东财富最大化理论为公司管理者提供的是一个单一的、有效的目标，而利益相关者理论却要求公司管理者为“许多主人”服务。而且，正如一句老的格言中所描述的，当一个地方有很多主人时，一切都会以欺骗而告终。不能够为公司提供清晰的、单一的价值目标机制来明确其理财的使命，公司接受了利益相关者理论必然会带来管理层的困惑、冲突、低效率甚至可能是竞争的失败。詹森教授认为，公司财务管理必须有一个极其明确的、单一的理财目标，因为，多目标就等于无目标；而没有目标的财务管理是毫无意义的。

卡普兰教授也对利益相关者财富最大化这一假说提出了批评，并予以检验证明。他指出，“在欧洲大陆和日本，人们会对消费者、供应商、工人、政府、债权人、股东甚至整个社会的利益加以周密权衡。最大限度地增加股东的价值往往被看做短视、低效、简单化甚至是不利于社会的。为支持这一看法，利益均衡论的鼓吹者指出了欧洲和日本的高生活水准和迅猛的经济增长，还提到了日本汽车和家用电器公司的成功。然而，有越来越多的证据表明了相反的情况。建立在增加股东价值基础上的美国式制度，连同债务和股本的广泛拥有，以及开放的公司控制权市场，似乎与下列结果紧密联系在一起：更高的生活水准，更高的整体生产率和竞争力，运作更完善的股权市场。一些国家的经济制度不是立足于增加股东价值，如果它们给予投资者的资本回报低于经济制度不同的国家，就会随着资本市场的持续全球化，陷入资本短缺状态，在全球竞争中越来越落后。由于资本的流动性日益增强，以价值为基础的制度更加显示了其重要性”。^[8]

我国的社会主义制度决定了国有经济在整个国民经济中的重要地位，股权结构和人力资源等方面也有着极其鲜明的特点，比如国有资产构成为绝大多数大型公司的资产主体，职工在企业运行中发挥着很大的制衡作用等。在我国企业界提出利益相关者之间财富的均衡问题具有非常重大的制约意义。但这种理念对于理财目标不会产生任何影响，因为，理财目标是基于投资者的一种假说，是基于投入资本和回报资本的一种假说，同时，也是要作用于财务决策的一种假说。无疑，除了股权资本投资者之外，其他任何的利益问题从某种意义上讲都是非财务的利益问题，即均无需通过理财行为来左右、来影响的利益问题。比如，债权人的利益、雇员的利益甚至是政府的税收利益，都可以由法律来界定和保护；社区等的利益甚至可以由道德的力量、社会规范的力量来实现。将这些不同性质的所谓利益相关者一并纳入到理财目标中不仅仅是可行与否的问题，而且在某些情形下甚至是有害的。协调了各方的利益，回过头来发现谁的利益也没有得到满足，企业也被拖进了泥潭。

不只是理财目标，所有的目标假说，都应当是引导向前发展的一种牵动力量，而不能成为一种捆绑和羁绊。