理论研究和历史经验

一、货币国际化与国际金融中心建设：理论研究和历史经验

货币国际化与国际金融中心的演进历史显示，两者之间存在一定程度的同步关系。本章通过理论研究、历史比较和定量分析，探究国际金融中心建设与货币国际化之间的相互关系和内在作用机理。历史对比和定量分析都显示货币国际化和国际金融中心之间有正相关关系，并验证了金融市场发展对货币国际化的促进作用。研究发现，国际金融中心可为货币国际化提供必不可少的市场平台，而货币国际化是国际金融中心建设的重要货币条件，但本币是否为具有较高国际地位的货币并不是国际金融中心形成的前提条件。建设国际金融中心还需重视金融监管环境等非货币因素。

（一）国际金融中心对货币国际化的支持作用

当前，国际金融中心可分为两种，一是如纽约、伦敦等传统的综合性国际金融中心，有高度国际化的本币作为市场的货币基础；二是如香港、新加坡等离岸金融中心，多以“欧洲美元”和灵活的离岸金融业务为主。本研究所指的国际金融中心是指前者。

国际货币的三大职能是在国际市场上担当贸易结算货币、金融交易货币和价值储备货币，三个职能的实现依次代表着货币国际化的程度。一般可以用一国货币在国际外汇储备体系中的占比来衡量货币国际化的程度。

在研究国际货币竞争的相关文献中，传统金融中心的聚集效应及其提供的市场条件被认为是国际货币形成的重要因素之一。特里芬（Triffin，1960）在《黄金和美元危机》中总结了传统的国际储备货币（如英镑）的影响因素：责任优势（advantage of incumbency）、惯性程度（extent of inertia）、网络效应（network effect）的力量等，而网络效应的发挥要依赖一个强大的金融中心（如伦敦）的聚集和辐射作用的支持。瑞典金融地理学家瑞托斯·劳拉詹南认为，一种可自由兑换的货币在世界各个地方都可以同等交易，而这种交易更倾向于在大的国际金融中心进行，因为金融中心对金融活动的集中往往意味着更低的交易成本和更充分的流动性。克拉克（Clark，2003）在分析伦敦突出的国际金融中心地位时强调，在信息和通讯技术非常发达的今天，地理因素依然是金融中心形成的重要影响因素。他还认为金融地理空间特性之一就是“货币地理性”，货币作为金融的主体，其分布和活动有着明显的时间和空间特性。从日本的经验来看，当东京市场投资效率降低、风险增大时，国际投资者持有日元的意愿就会大大降低，从而不利于日元国际地位的稳固和提升。

国际金融中心对本币国际化的支持作用，主要体现在为本币资产的国际交易和流动提供市场平台，从而扩大本币的国际化流通范围，也有利于本币更高层次国际货币职能的行使。具体表现为以下方面。

一是国际金融中心的聚集效应保证了本币金融市场的规模和流动性。国际金融中心以其较低的交易成本、活跃的金融市场、规范的金融监管、国际化的运营模式等吸引全球投资者的集中参与，大量国际资金的参与会形成较大规模的本币资产交易市场，且能大大提高市场的活跃程度和流动性。而只有流动性充分的市场才有更多的交易机会，进而吸引更多的国际投资者进入到本币资产的交易中来。如19世纪初，完成第一次工业革命的英国实施自由贸易和经济对外扩张政策，使伦敦成为国际贸易枢纽和全球最大的外汇交易中心，这时的伦敦拥有伦敦劳合社等发达的金融机构，其活跃的证券交易所和货币市场将欧洲和全球的投资者及金融资本越来越集中于伦敦。在此过程中英镑也以伦敦为据点，通过国际贸易和金融市场交易的广泛使用，逐渐成为当时及其后相当长时间内全球最主要的国际货币。

二是国际金融中心的辐射效应扩大了本币的国际流通范围。国际金融中心是本币金融资产的国际交易枢纽，本币资产的集中交易会促使本币在相关国家和地区的投资者之间更广泛地流通。由于通过金融中心可以方便地实现对本币的贸易结算、投资交易、保值增值等，本币会在更多国家和地区被认同和持有。1970年建立的纽约清算所同业银行支付系统（CHIPS），集中了世界90％以上国际美元交易的支付清算；而伦敦清算所自动化支付清算系统（CHAPS）则是英镑的主要大额支付清算系统。纽约和伦敦分别作为美元和英镑资产的交易清算中心，通过金融中心的辐射作用大大促进了本币在全球范围内的流通和使用。

三是国际金融中心完善的金融基础设施和极具广度深度的金融市场，有助于本币国际货币职能的实现。货币国际化就是本币要在国际市场上行使计价单位、交易媒介和价值储备这三大国际货币职能。而本币的国际支付清算需要完善的清算网络的支持，本币金融资产外国持有者的投资交易和保值增值，则只有在一个较发达的金融市场才能实现，且这个金融市场应有广泛的参与者和较大规模的交易量。事实上，国际金融中心的金融基础设施往往最为完善，也是本国股票市场、外汇市场、金融衍生品市场等最为集中和发达的地方。纽约是全球美元交易的结算中心，目前占全球90％以上的美元交易最后都通过纽约的银行间清算系统进行结算；伦敦也具有全球最大的外汇市场，进行英镑和美元等其他货币间的交易。东京则在1990年就聚集了全球股票市场约60％的资本，从而成为三大国际金融中心之一。

四是国际金融中心提供丰富的金融产品可满足本币持有者多元化的资产配置需要。一国货币及其金融资产能在多大程度上满足市场参与者的资产配置需要，决定了本币在国际上能多大程度地被接受和使用，因而对于该货币的国际化具有重要作用。如对本币的融资需求，可以通过银行的贸易融资、外汇贷款、银行间市场同业拆借等间接融资方式，或者通过证券市场“国际板”上市、境外机构发行本币债券等直接融资方式来满足；对本币资产的投资交易需求，可以通过股票市场、债券市场来满足；而对所持有本币资产的汇率风险，则需要通过外汇市场交易以及外汇期货、期权等金融衍生品进行规避。以上丰富多样的金融产品，可以在国际金融中心的市场平台上实现和创新。以伦敦为例，目前伦敦是世界最大的外汇交易中心，在全球外汇交易额中占1/3以上；也是全球领先的国际基金管理中心，集中了欧洲80％的对冲基金及接近一半的私人股本资金；伦敦还占了2008年前三季度全球国际债券交易量的70％；伦敦拥有世界最大的国际银行网络，欧洲一半以上的投资银行业务是在伦敦进行的；此外伦敦还是全球最大的场外衍生品交易市场，以及欧洲最大的保险市场。伦敦多元化的金融市场和金融产品，能满足市场参与者多方面的需求。

（二）货币国际化对国际金融中心形成的促进作用

在对国际金融中心演变历史的研究中，国际货币的影响力也多被强调。雷（Rey，2001）从国际贸易的角度认为，一国商品被外国需求得越多，其出口越多，则国际市场对该国货币的需求就越大，其外汇市场就越具有流动性，相关的交易成本就越小，从而利于金融中心在本国的形成。尤塞夫·卡西斯（Youssef Cassis，2006）总结了金融中心的长期竞争优势是由三方面驱动的：母国的经济实力、避免军事动荡等社会巨变、对创新和新型人才的开放。而短期影响因素包括货币的影响力、管制的角色和税收。可见作者认同货币国际化程度等因素对金融中心形成在短期内的影响，但并不是长期决定性因素。

综合性国际金融中心的形成条件包括：良好的地理位置和基础设施、发达的金融业、资本自由流动、本币国际化、强大的本国经济实力、金融专业人才等。国内研究强调本币国际化的关键作用，认为一国要建设国际金融中心，首先其货币必须是国际货币，同时要求币值比较稳定，而且中长期有升值趋势。不仅如此，该国货币以及以该货币定价的金融资产的需求能够在多大程度上满足市场参与者的资产选择需要，对于货币国际化以及金融中心的形成具有重要作用。

货币国际化对国际金融中心建设的具体作用表现为：

首先，本币及以本币计价资产的国际交易和流通，是国际金融中心运行的基本内容。货币国际化意味着该货币及其计价资产在国际范围内进行流通和交易，因而本币国际化会产生大规模的本币资产国际交易需求，这正是综合性国际金融中心形成的起点和基础。纽约、伦敦和东京作为当今全球三大国际金融中心，分别拥有全球规模最大、功能最全的资本市场，其股票交易所的年度交易量也居全球前三（见图1）。

图1　世界主要股票交易所年度交易量

数据来源：www.worldexchanges.org统计数据。

其次，本币的国际化流通和使用，可为金融中心集中国际市场参与者。国际金融中心形成的重要标志是国际金融机构和金融活动的聚集，而货币国际化为此提供了必不可少的货币纽带，因为国际金融业务的展开无不是以某种国际货币为载体进行的。本币国际化程度越高，就会有越多的本币在国外被持有，这些持有者出于投资、保值、套利等不同目的，会自然地参与本币金融市场的交易，因而会有更多的市场参与者和更大量的国际资金在本国金融中心聚集。日元从1976年开始成为国际储备货币，1985年日本政府正式推行日元国际化，日元迅速成为超越英镑的第三大国际货币，日元在全世界的普及必然要求日元头寸的持有者集中到东京投资，从而有利于东京国际金融中心建设。因而与此同时，日本成为20世纪70、80年代世界上最大的资本输出国，东京证券交易所吸引了全球投资者，到1990年已聚集了全球股票市场约60％的资本，一度超过纽约成为当时世界最大的证券交易所，从而奠定了东京作为国际金融中心之一的地位。

第三，本币国际化对金融中心的市场建设和开放提出更高要求。本币的国际流通首先要求本国金融市场是高度开放的，国外投资者要能顺利参与各种本币资产交易。这不仅要求对外国投资者的准入放开限制，还要求本币能够在经常账户和资本金融账户下自由地进行国际流通。其次，本币国际化要求本国建立多层次金融市场体系。要满足持有本币资产的国际投资者的投资、保值、套利、避险等不同需求，就需要本国市场建立包括股票市场、债券市场、外汇市场、金融衍生品市场在内的多层次金融市场体系。而国际投资者的参与，也会促进本国金融市场的不断发展和完善。

（三）历史视角下货币国际化与国际金融中心关系分析

1.国际货币和金融中心演进历史对比

历史经验表明，货币国际化和国际金融中心的形成都是对世界经济力量发展格局的一种反映。强大的本国经济实力，是本币国际化以及国际金融中心建设的基础条件。通过总结和比较主要国际货币和国际金融中心大致的演进过程，我们发现尽管国际金融中心的崛起往往伴随着本币成为国际化货币，但是两者并不存在严格对应关系（见表1）。以主要综合性金融中心伦敦、纽约、东京的形成为标志，可将国际金融中心演进历史分为三个阶段，并分析历史同期的主要国际货币及其地位变化^[2]。

表1　主要国际货币和金融中心演进的对比

第一阶段是第一次世界大战之前，是以伦敦为主的“单金融中心时代”。发达的航海技术和第一次工业革命，使英国在17、18世纪便成为全球最大的工业品和资本输出国，伦敦逐渐成为全球贸易和金融中心，英镑也在这一时期通过对外贸易、投资和殖民政策输出到世界各国，成为最主要的国际贸易结算和储备货币。第一次世界大战前后，英国的海外投资额占西方总投资额的一半，英镑是全球最主要的贸易结算货币和国际储备货币。

第二阶段是一战后直到20世纪70年代中期，是伦敦、纽约并驾齐驱的“双金融中心时代”。一战后美国经济迅速崛起并超越英国成为全球第一大经济强国，纽约作为主要国际金融中心的地位逐渐确立，在“大萧条”之前美元甚至超过了英镑的国际储备地位。“大萧条”后英镑地位有所恢复，但二战后期“布雷顿森林体系”正式确立美元核心储备货币地位，英镑的国际货币地位逐渐被美元取代。尽管面临纽约的挑战，但随着20世纪50年代后期“欧洲美元”市场兴起，伦敦国际金融中心地位得到重新恢复和确立，至今仍和纽约同为全球最主要的金融中心。

第三阶段从20世纪70年代后期至今，是伦敦、纽约、东京等综合性金融中心，和香港、新加坡的离岸金融中心并存的“多金融中心时代”。1976年日元开始成为国际储备货币，并迅速超过英镑成为继美元、德国马克之后世界第三大储备货币。1985年日本正式推行“日元国际化”，日元在全球储备货币中占比一度达到超过8％的最高水平。东京也曾于1990年成为全球最大的资本市场，其市场地位后虽有所衰落，但至今仍是继伦敦、纽约之后的全球主要金融中心之一。20世纪60年代，香港作为亚太地区最主要的转口贸易中心，在汇集大量贸易款和华侨汇款的基础上，逐渐发展为重要的离岸金融中心。而新加坡在1965年建国后也大力发展金融业，吸引了大量外资金融机构的聚集，成为亚太地区最重要的亚洲美元金融市场之一。1999年欧元正式面世，如今在全球储备货币中占比上升到26％以上，是仅次于美元的第二大国际货币，欧洲央行所在地法兰克福的国际金融中心地位也得以凸显。总之，这一阶段国际货币体系和国际金融中心的多元化趋势日趋明显。

2007年爆发的全球金融危机中，纽约等传统国际金融中心遭受重创，国际金融中心版图出现深刻调整；危机暴露了以美元为中心的国际货币体系的严重弊端，重构一个更加均衡和多元化的国际货币体系成为共识。中国作为全球发展最快的新兴经济体，越来越显现出其对全球经济发展和稳定的重要作用。与此相适应，人民币国际化程度有必要进一步提高，而上海也应快速跻身为世界主要的国际金融中心之一。

2.货币国际化与本国资本市场发展的定量分析

一国货币国际化与本国资本市场规模扩大和深化往往具有趋同关系，而国际金融中心形成的标志之一就是拥有相当规模的国际化资本市场。下文采用美国、英国、日本三国数据，定量分析和验证货币国际化和资本市场发展之间的相关关系和因果关系。其中货币国际化程度用本币在全球外汇储备中占比代表，资本市场发展程度以本国上市公司市值与GDP的比值代表，采用1988～2007年间的年度数据（见图2、图3、图4）。

图2　美元国际化与美国资本市场发展

数据来源：国际货币基金组织1996年度报告、2001年度报告、2009年度报告；世界银行。

图3　英镑国际化与英国资本市场发展

数据来源：同上。

图4　日元国际化与日本资本市场发展

数据来源：同上。

对三对数据分别进行双变量相关分析，发现美元国际储备占比和美国上市公司市值与GDP之比两者的相关系数高达0.901，英国这两个数据的相关系数为0.578。可见美国和英国的数据支持货币国际化与金融中心资本市场发展之间的正相关关系，这和从上图2、图3直观观察到的是一致的。而日元国际储备占比和日本股票市场市值与GDP比值的相关系数仅为0.073，并不支持日元国际化和日本资本市场发展正相关的结论（见图4）。对此的一个解释是金融中心的演进有“路径依赖”的特征，虽然日元国际地位近20年来持续下降，但东京仍是主要国际金融中心之一，其股票市场的融资交易功能并未随之削弱。

为了进一步分析货币国际化与本国资本市场发展两者之间的因果关系，以英国和美国为例进行格兰杰因果检验。首先为了保证数据的稳定性，对两对数据进行单位根检验。如英镑国际储备占比数据并不稳定，进一步假设其一阶差分序列存在一个单位根，对其进行ADF单位根检验，发现其一阶差分序列在5％的显著性水平下是稳定的，因而是一阶单整序列（见表2）。同理发现，其他数据都是一阶单整。

表2　对英镑国际储备占比的ADF单位根检验

对美、英两国的两对数据的一阶滞后序列进行格兰杰因果检验（见表3）。我们据此有95％把握认为美国资本市场的发展促进了美元国际地位的上升；也有85％的把握认为英国资本市场的发展促进了英镑国际储备地位的上升。

表3　格兰杰因果检验结果

可见，一国金融市场（此处以股票市场为代表）规模越大、市值占本国GDP的比重越高，其对本币国际化程度的支持和促进作用就越大。其中一个重要原因就是国际金融中心发达的金融市场可为本币的国际化流通和交易提供重要的市场平台。而反之，英美两国的数据同时表明，在最近20年的检验时间区间内，没有充足证据显示货币国际化程度的提高会促进本国资本市场的发展。

（四）小结和启示

总结理论研究和历史经验，我们发现国际金融中心地位的变迁过程往往伴随着本币国际化，但国际金融中心和国际货币之间并不是简单的单方面影响关系或等同关系。一方面，一国货币成为国际货币是建设国际金融中心的依托和契机；但另一方面，历史经验证明国际金融中心的演进和其本币的国际货币地位之间并不是完全正相关。事实上，货币国际化与国际金融中心并不存在明确的必要条件关系，两者往往是相伴相生的。因而对中国而言，上海国际金融中心的建设过程也就是不断推进人民币国际化的过程，两者互为有利条件。上文分析的主要结论如下。

首先，国际金融中心是货币国际化必要的市场平台。国际货币职能的有效发挥，需要面向全球的投资者进行跨国资本投资、交易、结算等业务，这就要求有一个自由开放、高效率、低成本的国际金融中心提供市场平台。由于国际金融中心汇集了广泛的投资者和交易者，能提供规模庞大、流动性充分的金融市场，不仅能满足全球投资者对所持该国货币的保值、增值等需求，而且以金融中心为平台，可以实现本币资产在全球市场上的有效配置和广泛流通。历史上纽约和东京成为国际金融中心的重要标志之一，就是拥有了当时全球规模最大的资本市场，为美元和日元资产的国际流通和交易提供了必不可少的市场平台。

其次，货币国际化是综合性国际金融中心形成重要的货币条件。被国际市场广为接受的本币资产必然会产生本币借贷、证券发行和交易、保险、资金管理等金融业务需求，这会提供巨大的市场空间，吸引大量的国际金融机构，促使国内市场的对外开放和发展完善，最终形成国际金融中心。伦敦、纽约、东京这当今世界三大国际金融中心，无不是以强大的本币作为国际贸易结算、金融交易和国际储备货币，形成发达的本币金融市场，从而确立其国际金融中心地位的。

第三，本币国际化并不是国际金融中心形成的前提性条件。这主要表现为货币国际地位的上升或下降，并不总是金融中心国际地位变化的先导因素。如二战后英镑作为国际货币的重要性大大下降，曾长期落后于日元，目前仅占国际外汇储备的不足5％，但伦敦作为全球最主要的国际金融中心的地位并未因此而削弱。又如德国马克以及后来的欧元长期作为全球第二大储备货币，但是法兰克福一直都是国际金融中心竞争中的配角。可见国际金融中心的形成和维持并不是以本币为国际货币为必要条件的，而是由地理区位、交易成本、路径依赖、监管政策环境等多方面因素共同影响的。

第四，国际货币地位往往是动态更替的，而国际金融中心的演进表现出一定的惯性。从历史上看，英镑的主要储备货币地位在20世纪中期被美元替代，日元在20世纪90年代昙花一现又随即衰落，欧元在世纪之交横空出世并日益蚕食美元地位，各主要国际货币间此消彼长、激烈竞争，彼此地位不断更替。而国际金融中心的地位却相对稳定，如伦敦作为传统的国际金融中心，并未因英镑国际地位下降而衰落，至今仍是全球最重要、最活跃的国际金融中心；东京虽不复巅峰时代的辉煌，但仍是全球最大的资本市场之一。

第五，综合性国际金融中心的形成和巩固，应以服务于本币国际化的在岸金融市场的优先发展为基础。在三大综合性国际金融中心之中，美国的纽约是全球最大的美元交易和清算中心，拥有全球最发达的美元在岸金融市场，美元的国际货币地位和纽约的国际金融中心地位相互支撑、相得益彰。而伦敦国际金融中心的兴起，与当时英镑的国际最主要货币地位是分不开的；尽管20世纪60年代以来“欧洲美元”为载体的离岸金融业务也是伦敦的重要组成部分，但基于英镑的完善的金融基础设施依然是重要基础。当前东京无论从交易量还是流动性来看，都比纽约和伦敦有很大差距。其中一个主要原因就是日元国际化过程中离岸金融市场先于在岸金融市场发展，导致国内在岸金融市场资源一定程度上被抽空，同时加大了国内金融市场的投机风险和波动性，既不利于本国金融市场的持续壮大，也导致日元国际化战略受挫。

第六，国际金融中心建设还要重视监管政策等金融环境因素。在本币国际化之外，政府合理的政策创造的良好金融环境也是国际金融中心形成重要的影响因素。事实证明越少管制的市场环境，对国际资金和金融机构的吸引力就越大。目前伦敦作为全球第一大国际金融中心，显然并不是仅仅依赖英镑国际地位的，英国政府从20世纪80年代以来以自由化、国际化和有效监管为目标的金融政策改革，放松对国际资本、机构准入等管制，提高了金融监管的科学性，为伦敦金融城国际金融中心地位的维持和提高创造了具有吸引力的良好金融环境。