中国人民银行关于利率管理的通知

第三节　货币政策工具

货币政策工具又称货币政策手段，是指中央银行为调控中介指标进而实现货币政策目标所采取的政策手段。货币政策目标和中介指标都是通过中央银行对货币政策工具的运用来实现的。

一、一般性政策工具

所谓一般性货币政策工具是对货币供应量进行调节和控制的政策工具，主要包括再贴现政策、法定准备金政策和公开市场政策。一般性货币政策工具的特点是对总量进行调节和控制的政策工具。

（一）再贴现政策

1.再贴现政策的含义

再贴现政策是指中央银行对商业银行持有未到期票据向中央银行申请再贴现时所作的政策性规定。早期的再贴现业务是一种纯粹的信用业务。商业银行通过将其持有的未到期的商业票据在中央银行办理再贴现，获得一定的资金，解决暂时的资金短缺问题。随着中央银行职能的不断完善和调节宏观经济作用的日益加强，再贴现业务逐步演变成调节货币供应量的货币政策工具。

2.再贴现政策的内容

再贴现政策一般包括两方面的内容：一是再贴现率的确定与调整；二是规定向中央银行申请再贴现的资格。

再贴现率的确定与调整主要着眼于短期。再贴现率一般是短期利率，最长不超过1年。根据再贴现票据的信用等级，对再贴现实行差别利率。中央银行根据市场资金供求状况，调整再贴现率，能够影响商业银行借入资金的成本，进而影响商业银行对社会的信用量，从而调节货币供给总量。同时，再贴现率的调整在一定程度上反映了中央银行的政策意向，起一种告示效应，提高意味着有紧缩意向，反之，则意味着有意扩张。再贴现利率可以高于市场利率，也可以低于市场利率。高于市场利率表示再贴现利率是惩罚性利率，中央银行并不鼓励商业银行向中央银行申请贴现贷款。反之，低于市场利率则表示再贴现贷款优先提供给信用好的金融机构。在传导机制上，若中央银行调高再贴现率，商业银行需要以比较高的代价才能从中央银行获得贷款，商业银行就会提高对客户的贴现率或提高放款利率，其结果就会使信用量收缩，市场货币供给量减少。如中央银行采取相反的措施，则会导致市场供给量增加。

中央银行对商业银行再贴现的资格条件进行规定和调整，也是再贴现政策的一项主要内容，主要着眼于长期。中央银行对再贴现资格条件的规定（包括对贴现票据的规定和对申请机构的规定）可以起到抑制或扶持的作用，并能改变资金流向。例如，美联储规定申请再贴现的票据必须具备以下条件：商业票据不得超过90天，农产品交易的票据不得超过9个月；必须是根据交易行为产生的自偿性票据；必须是直接从事经营农工商业的借款人出具的票据；投机或长期资本支出产生的票据不得申请再贴现。英格兰银行规定申请再贴现票据必须是有两家国内信誉极佳企业签署，并且其中一家必须是承兑人；未到期国库申请再贴现必须距到期日一个月以内。德国规定申请再贴现票据必须有三个被公认有支付能力的义务人担保并在3个月内到期。我国规定再贴现票据必须是以真实商品交易为依据开立的商业汇票，持票人申请再贴现时，需提交贴现申请人与开票人或其前手之间的增值税发票。

3.再贴现政策的作用

中央银行可以通过调整再贴现率，首先，可以影响商业银行等存款货币金融银行的准备金和资金成本，从而影响他们的贷款量和货币供应量。再贴现率变化，从中央银行获得的再贴现贷款的成本变化，将增减再贴现贷款、引起准备金的增减。若准备金多或少于预期水平，只能增加或缩减贷款，导致货币供应量的变化。同时，随货币供应量的变化，市场利率和货币需求也会相应变化。其次，再贴现政策具有影响和调整信贷结构的效果，方法有两个，即规定再贴现票据的资格和对再贴现票据实行差别再贴现率。第三，再贴现率的升降可产生货币政策变动方向和力度的告示作用，影响公众预期。第四，防止金融危机的发生，即发挥最后贷款人的作用。

4.再贴现政策的局限性

再贴现政策通过改变再贴现率引导市场利率发生变化，符合市场经济的基本规律。因此，成为中央银行最早和最基本的调控手段，而且，与准备金政策和公开市场政策相比，还可以利用其调节信贷结构的效果，促使商业银行增加适合中央银行办理再贴现的贴现贷款，引导资金向重点行业和区域倾斜，配合政府政策的实施。在大多数情况下再贴现政策是有效的。但是，随着金融市场的发展，特别是非银行金融机构的发展，其局限性也越来越明显，主要表现在：（1）主动权并非只在中央银行，甚至市场的变化可能违背其政策意愿。因为商业银行是否再贴现或再贴现多少，决定于商业银行的行为，由商业银行自主判断、选择。如商业银行可通过其他途径筹措资金而不依赖于再贴现，则中央银行就不能有效控制货币供应量。难怪有经济学家比喻再贴现政策是用绳子去推动市场利率。（2）一般来说，商业银行之所以愿意从中央银行借款是因为再贴现率与市场利率之间的利差足以弥补所承担的风险和有关费用。如果不能弥补风险和费用，商业银行就将收回贷款，归还从中央银行的借款。但是，如果商业银行预期市场利率进一步升高，尽管再贴现率已经降低，商业银行可能并不愿意马上增加贷款。反之，如果再贴现率已经提高，但商业银行预期还将提高，就可能并不急于归还从中央银行的借款。也就是说，市场利率与再贴现率之间的利差正好弥补商业银行承担的风险和有关费用的假设并不是市场经济的常态，而是特例。因此，再贴现率的调节作用是有限度的。在经济繁荣时期，提高再贴现率也不一定能够抑制商业银行的再贴现需求；在经济萧条时期，调低再贴现率，也不一定能够刺激商业银行的借款需求。（3）再贴现率的调节方向缺乏弹性，不能在短期内任意改变，否则将引起市场和金融机构的无所适从。也就是说再贴现率作为市场利率的风向标需要相对稳定性。但是，事实上并不能保证中央银行对宏观经济形势的判断总是正确的。

此外，中央银行通过改变再贷款的利率可以调节商业银行等存款货币银行的资金成本从而达到控制存款货币银行信贷数量的目的。因此，中央银行再贷款也可以作为政策手段使用，尤其是在发展中国家，由于公开市场和票据市场发展滞后，再贷款政策就成为不可替代的主要政策手段。不过再贷款政策的作用原理与再贴现政策相同，在此就不赘述。

（二）法定存款准备金

1.法定存款准备金政策的含义

法定存款准备金政策是中央银行在法律赋予的权利范围内，通过规定或调整商业银行所吸收存款缴存中央银行存款准备金的比率，控制和改变商业银行的信用创造能力，间接控制社会货币供应量的活动。作为政策工具，它必须建立在实现法定存款准备金制度的基础上。

将商业银行等金融机构的存款准备金集中于中央银行的做法，最初始于英国，但以法律形式将此种做法确定成制度，则始于1913年美国的联邦储备法。该法案当时硬性规定了法定存款准备金，以确保银行体系的安全和存户的利益。开始，法定存款准备金没有伸缩性。1935年的《美国银行法》授权联邦存储委员会可对会员银行的法定准备金进行调整。20世纪30年代大危机之后，各国普遍实现了法定存款准备金制度，法定存款准备金便成为中央银行调控货币供给量的政策工具。

对于法定存款准备金的确定，目前各国中央银行都根据存款的期限不同而有所区别。一般地说，存款期限越短，货币性越强，需要规定较高的准备金，所以活期存款的法定准备金高于定期存款的法定准备金。也有些国家，只对活期存款规定了准备金要求。中国人民银行自1984年专门行使中央银行职能后，就开始实行存款准备金制度。

2.法定存款准备金政策的作用

第一，保证商业银行等存款货币机构的流动性。存款货币金融机构为了应付客户的提现需要，都保持一定的现金准备。但是，保持现金准备对存款货币机构来说是一种负担。因为保持现金准备没有利息收入，还要为此支付保管费用、存款利息和员工的工资等，所以作为以营利为目的的金融机构来说，理性的行动是尽量减少现金准备，特别是当存在良好的投资机会的时候更是如此。一部分存款货币机构就会理性减少现金准备，其结果是常常发生流动性危机，历史上这种例子比比皆是。因此，各国普遍建立了存款准备金制度，强制存款货币金融机构将准备金存入中央银行，保证存款货币机构资金的流动性和清算能力。

第二，集中一部分信贷资金。强制规定吸收存款中的一部分作为准备金缴存中央银行，为中央银行办理银行同业之间的清算和向金融机构提供贷款以及调节资金的流向提供了条件。

第三，调节货币供应量。法定准备金比率的调整通过两条渠道影响货币供应量。第一条渠道是影响同业市场利率的渠道。虽然就整个银行体系来说，同业市场的拆出拆入在内部进行，似乎并不影响货币供应量。但法定准备金比率提高以后，银行闲散资金的数量马上变化，相对拆出资金的数量，拆入资金的需求增加将引起同业市场利率上升并传导到资本市场，进一步引起信贷收缩。第二条是通过存款货币机构超额准备金的调整进行的，然后通过资产和负债的扩张和收缩影响货币供应量。即法定准备金率的调整通过决定或改变货币乘数来影响货币供给，即使准备率调整的幅度很小，也会引起货币供应量的巨大波动。即使商业银行等存款机构由于种种原因持有超额准备金，法定存款准备金的调整也会产生效果。如果提高准备金的比率，实际上就是冻结了一部分超额准备金。再退一步说，即使存款准备率维持不变，它也在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力。

3.法定存款准备金政策的局限性

法定存款准备金政策有以下特点：首先对货币供应量具有极强的影响力，力度大、速度快，效果明显，是中央银行收缩和放松银根的有效工具。其次，对所有存款货币金融机构的影响是均等的。不像公开市场操作或再贴现率政策，只对参与市场操作或申请中央银行贷款的银行才发生作用。但存款准备率也存在明显的局限性：（1）由于准备率调整的效果较强烈，其调整对整个经济和社会心理预期都会产生显著的影响，不宜作为中央银行调控货币供给的日常性工具，致使它有了固定化的倾向。（2）存款准备金对各种类别的金融机构和不同种类的存款的影响不一致，因而货币政策实现的效果可能因这些复杂情况的存在而不易把握。

（三）公开市场业务

1.公开市场业务的含义

公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币量的政策行为。中央银行通过在公开市场买进或卖出有价证券，改变存款货币金融机构的准备金，影响货币供应量和利率，实现货币政策目标。

2.公开市场业务的内容

公开市场业务的内容有以下几个方面：第一，确定买卖证券的品种和数量、制订操作的计划；第二，决定操作方式的长期性和临时性。长期性的目的是保证存款货币机构的流动性，临时性则是为了消除比如因季节性的原因突然大量提现或存款增加，造成存款货币机构流动性不足或过剩的波动；第三，选取操作机构。中央银行公开市场的操作往往是通过中介商进行的，选取中介商的标准是：资金实力、业务规模和管理能力；第四，确定交易方式。交易方式主要有现券交易和回购交易两种。回购交易是指卖（买）方在卖出（买入）证券的同时，与买（卖）方约定在某个时间、按照某个价格、买入（卖出）相同数量的同品种证券的交易。卖出并约定将来买入的交易，称为正回购；买入并约定将来卖出的交易，称为逆回购。具体操作时，当中央银行认为应该增加市场货币供给量，就在金融市场上买进有价证券（主要是政府债券），而将货币投放出去；反之亦然。

3.公开市场业务的作用

公开市场政策作用的基本原理是中央银行通过在公开市场买卖证券改变基础货币的数量，通过乘数作用影响货币供应量。但是，公开市场政策的运用和对金融市场的影响绝不仅限于此，下面作简单分析。

第一，调控存款货币机构的准备金和货币供应量。中央银行买卖有价证券直接增加和减少存款货币机构的超额准备金，影响存款货币机构的贷款规模和货币供应量。如中央银行出售证券时，购买者无论是商业银行还是社会其他部门或个人，经过票据交换和清算后，必然导致银行体系的准备金减少，通过货币乘数的作用，使商业银行的放款规模缩小，银根紧缩，货币供给量减少。

第二，影响利率水平和利率结构。中央银行在公开市场买卖证券使证券需求变化，首先引起证券价格和证券市场利率的变化。其次，引起存款货币机构准备金数量的变化，通过乘数作用导致货币供应变化，也影响市场利率。再次，中央银行通过买卖不同期限的证券，也可以改变市场对不同期限证券的需求，使利率结构发生变化。

第三，与再贴现政策配合使用，提高货币政策效果。由于再贴现率与货币供应量变化之间的关系并不确定，如由于存款货币机构持有较多的超额准备并不依赖中央银行的再贴现贷款，中央银行改变再贴现率并不能引起货币供应量的增减。就可以在改变贴现率的同时，买卖证券使存款货币机构的准备金减少或增加，加强政策的效果。

第四，降低货币流通量的波动幅度。假定其他条件不变，货币供应量决定货币流通量，但是，有时货币供应量的决定是被动的。首先，政府财政的收入和支出在季节上有高峰和低谷，在税收高峰期买入债券，增加市场资金；在财政支出高峰期，卖出债券，回笼资金，可以达到稳定金融市场的目的。其次，政府发行新债时，中央银行不能直接承购新债。但是，仍然可以通过买入旧债，向市场供应资金和压低市场利率，保证新债的顺利发行和降低政府发债的成本。最后，抵消因外汇储备流出入引起的金融市场波动。在外汇储备流出多于流入时，应买入债券，增加货币供应；反之，则卖出债券，回笼货币。

4.公开市场业务的特点

同前两种货币政策相比，公开市场业务有明显的优越性：（1）主动性强。中央银行的业务操作目标是调控货币量而不是营利，所以它可以不计证券交易价格，从容实现操作的目的，即可以用高于市场价格的价格买进，用低于市场价格的价格卖出，业务总能做成，不像再贴现政策那样较为被动。（2）灵活性高。中央银行可根据金融市场的变化，进行经常性、持续性的操作，并且买卖数量可多可少，如发现前面操作方向有误，可立即进行相反的操作，如发现力度不够，可随时加大买卖数量。（3）调控效果和缓，震动性小。由于这项业务以交易行为出现，不是强制性的，加之中央银行的操作灵活，所以对经济社会和金融机构的影响比较平缓，不像调整法定存款准备率那样震动很大。（4）影响范围广。中央银行在金融市场上买卖证券，如交易对方是商业银行等金融机构，可以直接改变它们的准备金数额，如果交易对方是公众，则直接改变公众的货币持有量，这两种情况都会使市场货币供给量发生变化。同时，中央银行的操作还会影响证券市场的供求和价格，进而对整个社会投资和产业发展产生影响。

公开市场业务虽然能够有效地发挥作用，但必须具备以下三个条件才能顺利实施：（1）中央银行必须具有强大的，足以干预和控制整个金融市场的金融实力。（2）要有一个发达、完善的金融市场且市场必须是全国性的，证券种类必须齐全且达到一定规模。（3）必须有其他政策工具的配置。例如，没有存款准备金制度这一工具，就不能通过改变商业银行的超额准备来影响货币供应量。

二、选择性政策工具

随着中央银行宏观调控作用的重要性的增强，货币政策工具也趋向多样化。除上述调节货币总量的三大工具在操作内容和技术上更加完备之外，还增加了对某些特殊领域的信用活动加以调节和影响的一系列措施。这些措施一般都是有选择地使用，故称之为“选择性货币政策工具”，以便与传统的“一般性政策工具”相区别。

（一）直接信用控制政策

直接信用控制政策是中央银行从内部结构和数量两方面，根据有关法令对商业银行创造信用业务加以直接干预的总称。比较重要的手段有信用分配、利率最高限额的管制、流动性比率管制和直接干预等。

1.信用分配政策。中央银行根据金融市场的供求状况和经济发展的需要，对各个商业银行的信用规模加以分配和限制的措施。在市场经济体制下，中央银行无法对商业银行基于从金融市场获得的资金来源的信用扩张进行干涉，但是可对基于中央银行再贴现贷款的信用创造进行干预，如分配再贴现额度等。英格兰银行最先使用信用分配政策，规定自身每月授信额度，分配给各商业银行。若商业银行需要英格兰银行的再贴现贷款时，在此额度内申请。在计划经济体制下，信用分配成为最主要的信用控制手段。

2.利率管制政策。利率管制政策是对金融市场上某些金融产品的利率进行管制政策。是很常用的直接信用管制工具，最常见的是对存贷款利率的管制。如1980年以前美国的Q条款（对活期存款禁付利息）。目的是防止银行用抬高利率的方法在吸收存款方面进行过度竞争以及为牟取高利而进行高风险投资。因此，有利于银行的正常经营，并控制银行的贷款能力，限制货币供应量。但是，利率管制扭曲资金的真实供求状况，阻碍利率自动调节资金供求作用的正常发挥，不利于资源的合理配置。尤其是在通货膨胀的情况下，利率的最高限额管制将引起资金外流，使管制流于形式。

3.流动性比率管制政策。流动性比率是指流动资产与存款的比率。银行为了保持中央银行规定的流动性比率，就不得不减少长期贷款、增加流动性的资产。同时还必须持有一部分随时可提取的资产，达到中央银行限制信用扩张的目的。但是，一般说来，资产的流动性越大，其收益率就越低。高的流动性比率将减少银行的盈利能力，不利于银行经营。

4.直接干预政策。直接干预政策是中央银行利用其“银行的银行”的身份，直接对银行的信贷业务进行干涉，如规定银行的业务范围、放款的额度等。对业务经营不当的银行拒绝再贴现或实行惩罚性利率。

5.特别准备金政策。特别准备金政策就是中央银行在特殊条件下，规定银行在进行贷款时必须提留坏账特别准备金。例如我国在1996年开始要求国有商业银行提留新增贷款的1%作为坏账特别准备金。

（二）间接信用控制政策

间接信用控制往往不具有强制性，因此其发挥作用需具备3个条件：中央银行在该国金融体系中有较高的威望和地位；该国的道德水准和遵纪守法的意识较强；中央银行拥有控制信用的足够的法律权力和手段。

1.道义劝告。是中央银行利用其在金融体系中的特殊地位和威望，通过对银行以及其他金融机构的劝告、交流等，影响其贷款的数量和投资的方向，使银行和其他金融机构自动采取相应措施更好地贯彻中央银行政策，达到控制和调节信用的目的。道义劝告既能影响信用总量，又有助于调整信用的构成。

2.窗口指导。中央银行根据市场、物价的变化趋势、金融市场的动向、货币政策的要求等，对银行的贷款重点和贷款规模进行指导，如在金融紧缩时期，对贷款增加设置上限等。最多运用窗口指导手段的是日本中央银行，其最初目的是稳定同业拆借市场利率。因当时日本除了货币市场利率是市场利率以外，其他利率基本上也是管制的。银行服从窗口指导的原因有两个：第一，服从窗口指导，减少贷款可遏制拆借市场利率的上升，防止资金借贷利差的扩大，有利于金融机构进行经济核算。第二，相互竞争的其他金融机构受到同样的约束，即使减少贷款也不必担心优良客户转向其他金融机构。以后，窗口指导运用到协助贯彻中央银行意图的各个方面。

（三）消费信贷控制政策

消费信贷控制政策的涵义是中央银行对不动产以外各种耐用消费品的销售融资予以控制的政策。其主要内容是根据经济的不同周期，规定消费信贷最低首付款的数额、最长期限以及限定消费信贷的范围。控制消费信贷的原因有：第一，消费信贷本来是作为反周期的措施实施的。但是，在实践中也可能顺周期变化，成为影响经济稳定的因素。如在经济高涨期，消费信贷大量增加，刺激生产和销售过热；相反，在衰退期，压缩催收消费信贷，消费者购买力下降，使经济更加萧条。第二，消费信贷过度增加使一部分消费者的负担过重而面临生活困难，影响经济稳定。第三，一定条件下，社会资金是有限的，消费信贷的扩张可使企业投资资金相对减少，影响社会资源的合理分配。

（四）证券市场信用控制政策

证券市场信用控制政策是中央银行对利用信用买卖证券的控制，规定贷款额占证券交易额的比率，限制对证券市场的贷款规模。上世纪20年代美国股票市场空前繁荣，以股票为担保的银行贷款大量流入股市，促成股价急剧上升。美联储想干预股市，但因为当时物价比较稳定，没有其他理由认为经济过热，而无计可施。1929年9月美联储为了抑制流入股市的贷款数量，不得不提高再贴现率，结果造成股市崩溃和经济衰退。以后检讨得失，有一部分经济学家认为当出现结构性的信用过热时，运用无差别的一般性货币政策工具杀伤力过大，可能损伤正常的部分。证券市场信用控制政策的主要内容包括：第一，规定信用方式买卖有价证券的保证金比率；第二，中央银行可根据金融市场的状况随时调整保证金比率。证券市场信用控制政策的作用有：第一，既限制了证券市场的资金供给，也限制了资金需求；有利于中央银行控制证券市场的信用活动。第二，既控制证券市场信贷资金的供求，平抑证券市场的价格，也促成资金向其他市场的流动，实现资金供给结构的调整。

（五）不动产信用控制政策

不动产信用控制政策是中央银行对商业银行等金融机构向客户提供不动产抵押贷款的管理措施。主要内容有：第一，对不动产贷款规定最高限额；第二，规定不动产贷款的最长期限；第三，规定首付最低限额；第四，规定分期付款的每期最低金额。

中央银行使用什么样的货币政策工具来实现其特定的货币政策目标，并无一成不变的固定模式，只能根据不同时期的经济及金融环境等客观条件而定。中国货币政策工具的运用，也必须立足于中国的经济金融条件等客观环境，而不能生搬硬套其他国家的经验。

中国人民银行从1984年开始执行中央银行职能后，所使用的货币政策工具有贷款计划、存款准备金、利率等，其中最主要的是贷款计划。1995年3月18日《中国人民银行法》颁布后，我国货币政策工具逐步由直接调控为主向间接调控为主转化。过渡时期共存的货币政策工具有贷款规模、再贷款、利率、存款准备金、公开市场业务与再贴现等数种，其中直接调控工具的影响日趋淡化，间接调控工具的作用逐步强化。

本章小结

1.中央银行货币政策的工具可分为一般性的货币政策工具、选择性的货币政策工具及其他货币政策工具。其中，一般性的货币政策工具有3种；即再贴现政策、存款准备金政策和公开市场业务。选择性的货币政策工具和其他货币政策工具则种类很多。各国中央银行可根据本国实际和货币政策的目标加以选择和运用。

2.货币政策工具不能直接地影响实际的经济活动，从而直接地实现最终目标。因此，在货币政策工具与最终目标之间，必须插入某些中间变量，以作为操作和跟踪的对象。这些中间变量可分为操作目标和中介目标。

3.选择中介目标和操作目标的基本标准是可测性、可控性及相关性。其中，操作目标的可操控性较强，但相关性较弱，而中介目标的相关性较强，但可控性较弱。

4.中央银行在执行货币政策时，将以操作目标与中介目标作为观测和监控的对象，以便在货币政策影响实际经济活动之前及时地发现问题，并加以及时地矫正。

复习思考

1.试述货币政策目标及其选择方法。

2.试述公开市场业务在金融调控中的作用。

3.简述选择性货币政策工具的特点。

4.试述货币政策中介目标的选择。

5.谈谈后凯恩斯学派货币政策传导机制理论的特色。

6.谈谈货币政策调控机制的一般形式。