我国证券市场对外开放战略需要回答的几个问题

六、我国证券市场对外开放战略需要回答的几个问题

在全球化背景下、在全球证券交易所跨境并购的发展趋势之下，我国证券市场的对外开放战略已经不再是简单的行业发展问题了，它将牵涉到国家发展战略、整体经济的区域和全球定位及中国崛起的全球战略等问题。

随着中国经济日益成为世界经济的重要组成部分，中国资本市场将更加直接地面对境外成熟市场的竞争，这对中国资本市场的国际竞争力提出了严峻的挑战。在全球金融市场加速整合的趋势下，中国资本市场的改革和发展必须从全球竞争的视角来制定相应的战略。⁽¹⁴⁾

在这样的宏观背景下思考我国证券市场的发展战略问题，概括说来有以下几个问题必须尽快回答。

（一）境外上市是为了什么

尽管国内有许多人列举了境外上市的种种好处：可以提高公司治理水平、可以引进外资和外智、可以带来国外的管理理念、可以大量持续融资而不至于影响境内市场的指数、可以提高上市公司的国际知名度、可以提高境外股东监督上市公司的力量、可以提高上市公司遵守国际规范法律的自觉性……但在现实中说句老实话，这一切还需更长时间来观察这种种“好处”是否真正有效。而在近期，这一切说得极端一些，也许还不如“股东尽快高价套现”和“公司高管可以极大幅度地提高薪酬的国际化水平”这样的诱惑来得更直接和更重要。

“实际上我们的政府监管机构和上市公司都没有清醒地认识到，境外市场在向我们的企业招手时，他们的标准是相对降低的、他们的规制是相对放松的。降格以求肯定另有目的。千万不能以为我国的优秀企业就已具备与国际接轨的能力，千万不能认为我们的企业就此已可以持续不断地在国际资本市场上吸收外资，千万不能因为我国的优秀企业在境外第一次发行上市时大受追捧就得出我们的企业已能够与国际资本市场上的巨型公司平起平坐的结论。

在市场的实际发展中，我们输出的优秀企业充其量是为海外证券市场制造了一个新的投资概念，我们所推出的优秀企业所收入的美元是一次性的，我们在境外上市的企业从国内来讲绝大多数是顶尖企业，而放入国际资本市场的大海就成了不起眼的小水珠。”⁽¹⁵⁾

从监管和公司治理的角度分析，由于股票是分散发售的，公司决策权还是在同一群人手里，内部人控制的问题连美国都很难解决好，我们就更不用说了。只要公司本身在成长，境外交易所的监管实际上并不起很大的作用。所以，“海外投资者和各国证券市场以及各国政府对中国证券市场的看好最主要的是基于对中国市场发展前景的长期预期和先入为主的考虑……应当看到，世界各国积极开拓亚太市场，有一个很重要的出发点就是针对本国投资者平淡的投资欲望而冀希制造新兴市场概念和题材，从而激活本国或本地市场。”

“西方发达国家的证券市场经过几十年、上百年的发展，已进入稳定发展阶段，充分成熟的投资者理性化的参与使得市场活力与新兴市场相形见绌，通过吸引中国等快速发展国家的优秀企业到自己市场去上市可以制造新的投资概念、创造新的投资题材，吸引更多的投资者进入自己的市场，激发起更大的投资欲望来活跃自己的市场，吸收更多的资金涌入自己的国家。”⁽¹⁶⁾

（二）境外筹资还是发展本土市场

十四年前，笔者曾就全球证券市场的竞争趋势提出过以下的观点⁽¹⁷⁾：

“更实际地看待各国各市场的竞争，可以毫不过分地认定他们都是在为提高本地市场在国际资本市场上现在与下一世纪的地位而努力，并由此为本国和本地带来更多的投资就业机会和更大的长期收益。”

“不过，现实中在这竞争背后处处可见的是利益驱动的痕迹。各国优秀企业被吸引到纽约或伦敦上市，激活的是纽约和伦敦的市场，上市的成本收入、投资人增加带来的不断的交易收入、市场扩大带来的就业机会的增加以及当地市场在全球资本市场上竞争能力的提高，都给当地带来极大的利益并创造奇迹般的繁荣。”

“总而言之，赚钱，是全球投资者、市场组织者和政府最根本的行为出发点与归宿。个人投资者可以将赚钱作为自己最直接的行为目标，而机构投资者和市场组织者就应该具有与之更广的企业理念和行为目标。作为政府，无论是中央政府或是地方政府，则必须制定更广泛、更高层次的发展政策和行动准则。降低自己的目标就意味着放弃竞争、毁坏自己的生存环境甚至窒息自己的生存空间。”

以上的观点至今似乎仍然没有过时。

全世界的证券市场无不将发展本土市场作为第一要务，甚至作为国家基本国策的一个重要部分。由此，也将本国优秀大型企业视作支撑本土市场持续发展的市场资源，从政策和法规上严加保护。同时，通过对本土市场结构、规制和软硬件的优化，吸引更多的海外优良企业在本土市场上市，形成高效率、高质量、高公平的市场形象，以吸引更多的投资者带着更多的资金进入本土市场，以激励本国经济的更快速发展。

近几十年来，伦敦证交所、纽约证交所、纳斯达克都是这么做的，而近两年的事态发展只不过是这个竞争过程在全球范围内的扩展而已。

而我们多年来的实践，恰恰走了一条相反的道路……

这就更加迫切地需要我们理清发展和培育本土市场的基本思路。

我们目前首先需要弄清楚的是境外上市和发展本土市场的关系；需要明确内地市场和香港市场的分工和地位。

发展金融和证券市场是以境外上市、着眼于筹资圈钱为主，还是以发展本土市场、培育和保护本国市场资源为主？

在香港和内地市场的关系上是把内地的一个（如上海）、或两个（上海和深圳）市场定位于中国的主板市场，还是如现在这样继续放任香港市场演变成境内优质、大型、垄断、蓝筹企业的首选上市地，使之几乎成了替代内地市场的主板市场？

有人说，我们绝大多数的境外上市都在香港，香港也是中国主权的领土。但是如果客观地分析，无论是对本土经济增长的贡献、税收、资本流动对本土经济的推动、资本的财富效应，以及对服务业增长的推动……香港市场都很难称得上是经济学意义上的本土市场。

因此，在一个国家主权之下，几个经济体之间不同的分工和定位如何明确？这是一个具有中国特色的国家战略问题。尤其在资本市场的发展战略上，上海、深圳和香港三地之间，本土市场和境外市场的功能定位及分工如何明确？主板市场、中小企业板和创业板等多层次市场特点如何规划？外资引入和对外开放的市场功能如何划分？三地之间的三个市场的合作与分工如何谋划？统一市场的远景如何一步步实现？

这些问题都是我们的决策者和政府监管部门首先必须明确的问题。

（三）谋求全球市场24小时交易第三极地位问题

从1996年香港回归前一年开始，笔者就上书提出过“中国应在东八区谋求建设全球性的金融证券交易市场”的长远战略目标。

但十年以后，新加坡卧薪尝胆已经成就了“全球价格发现地”（各类期货市场的全球交易中心）的美名，不久又将成为NYSE Euronext Asean的核心。

而香港却在和上海、深圳争夺国际金融中心名号的过程中变成了寄生于内地上市和交易资源上的内向型市场，在港交所上市的内地背景企业市值已占港股总市值的58.4％，成交金额占到71.6％。

更可悲的是中国的证券金融市场由于始终没有建立正确的、长远的全球战略而蹉跎了十几年，错失了“成为世界证券市场中除欧洲和北美之外的第三极”的绝好机会……

如果内地中央政府和相关监管部门继续沉浸在自己的证券市场总市值已经排名世界第几的美梦中，如果香港特区政府继续沉浸在蚕食内地市场资源的小算盘里，东八区未来就可能成为“纽交所全球集团”所控制的24小时全球连续交易的第三分区。

对此，香港联交所还能保持现有的独特地位和市场优势吗？中国的证券市场还能如此高枕无忧吗？我们的建言者和决策者还能像十年以前那样无动于衷吗？我们志存高远、立志要建设世界一流证券市场的证券业高层和政府机构还会如十几年以来一般熟视无睹吗？

因此，笔者在这十四年中反反复复提出了全球24小时连续交易机制将给中国带来的市场机会，不断地提出这样的观点：中国应在东八区谋求建设全球性的金融证券交易市场的长远战略目标。

目前，在全球证券市场上，欧洲相同和相近时区里，最大、历史最悠久、最具竞争力的是伦敦证券交易所；北美相同和相近时区里，认同的是纽约证券交易所；如果按照24小时连续交易的市场要求，在亚太地区的东八时区也应当有一个极富竞争力的全球性的金融证券市场。这不是经济实力和市场发展历史决定的，而是地域位置所提供的一个机遇。

尽管在亚洲各主要资本市场存在着强烈的竞争态势，但目前来说还没有一个市场可以完全满足全球金融中心所应该承担的市场交易服务。从中国来说，首要的是要认真对待这种竞争的态势，毫不迟疑地将包括香港在内的中国证券市场发展的远景目标定位于亚太最大的资本市场，使之成为世界证券市场中除欧洲和北美之外的第三极。

在全球证券市场竞争日趋激烈的时代背景下，中国如何形成中国统一市场对外竞争，已成为亚太市场乃至世界证券市场关注的焦点。

问题的关键是，中国在建设社会主义市场经济的过程中，政府的思想意识如何像对企业所提出的要求那样，从产品经营的层面转变到资本经营的层面上来；在规划和发展中国证券市场的目标时，如何站在21世纪世界证券市场格局演变中占有有利地位的高度，确定中国证券市场的发展基点，使中国的证券市场乃至资本市场的发展符合中国快速发展的经济规模，成为世界证券市场中举足轻重的一部分，为世界的经济发展作出贡献。⁽¹⁸⁾

（四）A、B股的合并与B股的存续问题

从2001年B股市场对境内投资者开放以来，B股市场功能全废，流通程度几乎为零，市场活跃度接近死寂……B股市场对于中国证券市场的整体格局来说已经几成鸡肋，这个市场从某种程度上来说似乎已经没有存在的必要了。多年以来，有关A、B股市场合并的各种传言和建议层出不穷。

但是，我们不可忘记的是，当年中国证券市场的设计思想就是：A股市场作为国内企业上市和价值发现的场所，B股市场作为对外开放、吸引外资投资中国企业的本土市场，这成为中国证券市场最早期发展的两翼。

那么，在当前我们面临市场全球化的巨大压力和全球市场一体化的潮流，是否可以考虑A、B股合并或者B股市场存续的多种出路呢？

首先，如果从境外上市的成功经验来考虑，一方面可以继续扩大境外上市的规模和速度，用香港市场把B股市场的吸引外资的功能替代掉；另一方面可以将香港市场作为吸引海外优秀企业上市的首选地而替代原来B股市场的另一个功能；第三则相机将现有的B股公司股票与A股股票合并，以这种方式来明确香港和内地市场的不同定位：让香港市场成为对外开放的窗口、让内地市场成为纯粹的境内市场。

其次，从境内市场的现状来看，也许可以考虑将A股进一步对外开放，大大扩展QFII的市场占有比例和快速增长速度，以此来替代B股市场原有的吸引外资进入资本市场的功能；同时，也可以采取以人民币计价的CDR（中国存托凭证）和国际板这样的方式吸引海外的优秀企业在中国境内的交易所上市。

其三，还有一种考虑，保留和改造B股市场，将它作为吸引全球优秀企业以及它们在中国的合资企业首选的中国本土上市市场，同时使它成为全球投资者可以自由进入、在一天的三分之一交易时间内可以用外币进行投资和交易他们熟悉的企业及其在中国的合资企业股票（包括存托凭证和企业债券）的市场。

前一种考虑可以一劳永逸地甩掉B股的历史欠账和遗迹，而第三种选择将需要从观念和制度上对B股市场进行脱胎换骨的改造。

如果重新定位和改造B股市场，将会在一段时间的努力之后，使之从境外上市的替代开始，逐渐成为中国资本市场对外开放吸引外资的首选上市地；在规则、监管体制、信息披露和上市条件等诸多方面对B股市场进行改造，然后放开对海内外优秀企业的发行上市。让A股市场成为境内投资者分享改革成果、中国优质蓝筹股上市的首选地；让改造以后的B股市场成为全球投资者和海外企业发现价值、连续交易的本土市场。

以上多种选择不管采取哪一种，都首先必须建立本土市场至上的原则。

（五）谁会来并购香港联交所

提出这个设问并不危言耸听。

其实时至今日，作为一个上市公司、同时作为亚太地区乃至全球的一个重要资本市场，香港联交所面对并购要约已经不再是一个会不会的问题了，而是何时、从哪里发出，以及出价多少、以什么方式并购的问题。

如果我们的中央政府没有远虑，就必有近忧。中国证券市场发展的十几年历程就已经充分说明了这一点。十多年来，中国证券市场由于各种原因错过了最好的发展机会和时间。自废武功的B股市场、大量优秀本地企业资源输送给境外市场、用骨子里的计划体制管理一个高度市场化的市场……

因此，建议中央政府及相关机构及早对以上涉及国家宏观战略的问题进行研究、规划。

站在21世纪中国证券市场应随着中国的和平崛起而在世界证券市场全局中占有一席之地的高度来谈论中国证券市场的发展基点和改变中国证券市场先天不足的现状问题，最根本的一条，是政府要改变敛资聚财的资本市场初级目标，变着眼于一次性资金收入为着眼于长期的日常的收入，从把企业推向国内外市场而转变为自己站在市场中营造出好的市场环境吸引国内外企业进入。⁽¹⁹⁾

（1）树立形成亚太乃至世界最大资本市场的气魄和目标，使中国证券市场成为支撑世界资本市场除欧洲、北美之外的第三极；

（2）规划组建中国联合证券交易所的远景目标，形成中国统一的证券市场格局；

（3）根据历史沿革和地理位置，合理地对中国三大市场进行定位；

（4）统一国内各市场的组织、技术、管理、规范标准，提高国际化程度；

（5）积极鼓励国内效益好规模大的企业优先在国内市场上市，逐步吸引国外优秀企业到国内市场上市；

（6）创造条件，在人民币自由兑换实现过程中和完成后，吸引各国投资者以各种方式进入中国证券市场。

但愿，这样未雨绸缪的结果可能是——如果出现纽约证交所提出并购要约的话，香港联交所同时也能收到来自中国内地证交所的并购要约……

【注释】

(1)《中国资本市场发展报告》，中国证券监督管理委员会编，中国金融出版社，2008年版，第138页。

(2)《上海改革开放20年》（金融卷），毛应樑主编，上海人民出版社，1998年版，第522页。

(3)《走向新世纪的上海市场》（金融市场卷），毛应樑主编，上海财经大学出版社，1997年版，第194页。

(4)《深市物语》，禹国刚著，海天出版社，2000年6月版，第436～471页。

(5)是指注册在内地、上市地在香港的外资股，因为香港的英文是Hong Kong，取其字首名为H股。

(6)红筹股是指由中资企业直接或者间接控制的，在海外注册并上市的公司。

(7)N股是指在中国大陆注册、在纽约上市的外资股。

(8)《中国资本市场发展报告》，中国证券监督管理委员会编，中国金融出版社，2008年2月版，第31页。

(9)Qualified Foreign Institutional Investor.

(10)Qualified Domestic Institutional Investor.

(11)资料来源：国家外汇管理局网站。

(12)这是笔者在1996年为迎接香港将在一年后回归所写的研究报告《如何构筑21世纪中国证券市场的基点》中所阐述的观点，详见《国际经济评论》1996年9～10月号。

(13)证监发〔2001〕22号。资料来源：中国证监会网站。

(14)《中国资本市场发展报告》，中国证券监督管理委员会编，中国金融出版社，2008年版，第130页。

(15)详见《如何构筑21世纪中国证券市场的基点》，陆一，《国际经济评论》1996年9～10月号。

(16)详见《如何构筑21世纪中国证券市场的基点》，陆一，《国际经济评论》1996年9～10月号。

(17)同上。

(18)见2005年第6期《中国改革》杂志。

(19)这段文字和以下六点建议是笔者在1996年为迎接香港一年后回归所写的研究报告《如何构筑21世纪中国证券市场的基点》中的一部分，详见《国际经济评论》1996年9～10月号。