我国证券市场对外开放立足点的位移

四、我国证券市场对外开放立足点的位移

（一）B股市场向境内投资者开放

重新回顾B股市场向境内投资者开放的过程，我们可以看到一个笨拙的行政之手如何在变幻无常的市场面前作茧自缚的。

2001年2月19日，中国证监会发布境内居民可投资B股市场的决定。但根据中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局2月22日发布的《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》⁽¹³⁾规定，国内投资者新入市的资金要到当年6月1日方可进场。结果，2月19日至5月31日期间，B股大升将近200％。尽管沪深两地证交所2月19日发布关于自2月20日至2月23日B股停止交易公告，B股停市4天。但2月28日对境内居民开放首日，由于大量买盘以涨停板的价格参与集合竞价，而卖出盘寥寥无几，B股全线无量涨停。涨停板从2月20日持续至3月6日，从3月7日打开涨停板之后至5月31日，场外资金的大量涌入推动起井喷行情，两市均放出了2001年度的天量，其中沪市成交16亿美元。6月1日以后，政府才允许2001年2月19日后存入境内商业银行的现汇存款和现钞存款及从境外汇入的外汇资金最终进入B股交易市场，主力利用了这批资金在6月1日前后大肆减持，再一次上演了趁利好出货的好戏，6月1日后入市的境内投资者几乎全线被套。沪深两地B股市场也从此陷入调整，其中上证B股指数最低调到8月7日的130点，最高跌幅达46％，跌近一半。

在B股开放消息宣布之日的2001年2月12日，沪市B股指数收盘77.62点；2001年6月1日最高达到241.61点；此后随着境外投资者的梯次离场，股指一路下行，至2005年12月最低下探59点，成交量几近全无。2001年6月1日以后循着政府B股对境内投资者开放政策正式进入B股市场的境内投资者几乎完全被高位套牢，这杠铃一举就是将近十年，至今无法见到解套的任何希望。

2001年2月B股市场对境内投资者开放后，基本上违背了B股开放搞活和吸引外资的初衷。自此之后，这个市场就陷入一个较为尴尬境地：一方面，向境内投资者开放涌入了大量的资金使得B股这个小市值的市场暴涨，使得这个市场谈不上有任何投资价值可言了。更为重要的是，从相关上市公司和B股交易的信息中可以分析出，开放后这部分增量资金绝大部分来自于国内的散户投资者，2002年2月至4月间，境外投资者急流勇退，逢高减持离场，早期进入B股市场的境外机构陆续撤离，使得这个市场演化成另一个国内投资者的市场。至此，决策层在B股市场是维持还是和A股合并、是激活还是灭死之间长期犹豫彷徨，使得这个市场几近死寂。

（二）见光死的港股直通车

此后在2007年，由于中央政府决策的不周全，演化出了和B股向境内投资者开放几乎相近的“港股直通车”失措之举。

8月20日，国家外汇管理局公布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》。据此，境内个人通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。中国银行将这项业务命名为“港股直通车”。

在试点方案发布后，在股民中引起了巨大的反响。同时，工行、建行、交行等银行以及国泰君安、申银万国等券商均表示要申请此项业务。

不过，由于试点方案尚未正式获得批准，原计划定于8月29日正式开通的“港股直通车”不得不往后推迟，具体开通时间一时难以确定。

在“港股直通车”消息发布后，香港恒指就从19000点狂奔至3万多点，在不到2个月的时间内恒指集体狂升65％以上。让不少从事恒指期货交易的人赔得掉底。从恒指的走势还可以看出，香港第一个涨10000点用了30年时间，而第二个涨10000点也用了10年时间，但第三次却仅仅用了不足两个月的时间就狂涨13000点。

由于当年B股向境内投资者开放的决策，造成“套牢全中国、解放全世界”后果，至今令国内投资者心有余悸，因此在强烈的争议和反思声中，11月初国务院总理温家宝最后变相叫停了“港股直通车”，理由是：考虑到需要加强对中国内地股民的风险教育，同时不能对香港股市造成冲击，将谨慎推行“港股直通车”。以致11月5日香港股市遭遇2001年9月以来幅度最大的下跌，恒生指数单日跌幅达到5％、跌至28942.32点。

此后，官方一直未有相关进展情况披露。

每遭追问时，相关监管部门只表示，“港股直通车”计划因涉及支付系统的准备、投资者利益保护等问题，仍在准备中。

直到2010年，正当内地股民苦等“港股直通车”放行令而不得时，却传来让人意想不到的消息：1月12日，国家外汇管理局网站发布通知称，由于适用期已过或者调整对象已经消失等原因，包括2007年8月的《国家外汇管理局关于开展境内个人直接投资境外证券市场试点的批复》在内的19个文件实际上已经失效。“港股直通车”批复文件失效的消息传出，加之受央行提高准备金率的影响，港股当日早盘开市即杀跌，全天恒生指数大跌2.59％。

可是据一位参与政策制定的知情人士透露，虽然“港股直通车”项目因过期而无限期搁置，但在其他层面，内地与香港在资本市场方面的合作与交流却不会停顿。知情人士表示，深港两地的合作范畴更加广泛，可被视为“小港股直通车”。

（三）欲借救市复活港股直通车

以上知情人士所谓的“小港股直通车”，指的就是2009年5月经国务院批准的“深圳市综合配套改革总体方案”。“方案”中有关“改革重点”的第一条就是“全面推进深港紧密合作”，提出“通过全面推进深港紧密合作、融合发展，提升城市功能，优化生产力布局，增强辐射带动能力，在粤港澳共同打造亚太地区最具活力和国际竞争力的城市群中发挥主力军作用，为粤港澳成为全球最具核心竞争力的大都市圈之一提供强有力的支撑”。

到2009年7月15日，有媒体披露：“深圳市正式制定了关于深港资本市场突破性合作的一揽子计划，包括深圳交易所与香港交易所实行连线交易、深交所B股和港交所H股相互挂牌交易，以及深交所成为红筹公司发行A股试点等。”

据报道，上述一揽子计划已写进由深圳金融办牵头制定的《深圳市金融配套改革综合试验区方案》。深圳市政府金融办主任李林在接受媒体采访时介绍，该方案从2009年5月开始着手制定，总的原则是坚持改革、创新和开放的理念，推进深港两地资本市场的融合。

为了回应深圳的方案，对于两市连线交易的人民币兑换问题，香港金管局总裁任志刚创造性地提出港股可直接用人民币交易。

上述方案一旦实施，深港两地交易所整合无疑将取得实质性进展。深交所与港交所实行连线交易，将使深圳成为境内个人直接投资境外证券市场的试点城市。同时，B股和H股相互挂牌交易，也将会增加两地资本市场的流通性。

深圳金融办人士告诉媒体，《深圳市金融配套改革综合试验区方案》还在制定完善过程中，深圳市政府将开会讨论。如果讨论通过，方案将提交广东省乃至中央审批。

看了这条消息，不禁使人不寒而栗。难道2007年喧嚣一时的“港股直通车”又起死回生了？

2008年，面临全球金融危机对全球资本市场的冲击，我国政府采取了一系列针对金融和证券市场的救市措施，在这过程中我们如果认真观察，可以见到我们市场的肌体存在着一系列重大的体制缺失需要及时弥补。

我国的资本项目尽管尚未对外开放，我国证券市场尽管是封闭的，但现实存在于H股和A股市场中的大量大型国有企业在H股和A股市场同时上市，而且诸多两地挂牌的大型国有企业都是A股市场的蓝筹股、指标股、指数权重股，这一切就已经形成了两地市场之间联动的瘘管。

此外，由于H股休盘时间与A股有错位，香港和内地证券市场中午休市和下午闭市时间相差了一个小时。中午11：30到12：30A股中午休盘期间，港股的走势经常直接影响午盘后A股的开盘走势。2009年以来多次关键点位走势已经可以看出，A股市场下午的走势受H股和恒生指数中午休市前一小时走势影响非常明显。

有市场人士分析：“这是自温总理说鼎力支持香港渡过金融危机后，A、H股联动性空前加强。随着内地与香港经济、金融各方面相互深入渗透，今后A、H股联动性可能进一步加强，特别是短线投资者需要密切关注港股走势。”

再加上这些两地上市的公司在H股和A股市场流通股比例的悬殊不同，以及这些股票在两地市场中对指数权重占有比例的不同，这就很现实地形成了利用流通股比例的杠杆作用和对指数权重占有比例的不同来对两地市场指数和股价进行影响从而套利的通道。

仅以中石油为例，它在A股市场的流通股本比例仅为2.18％，占上证指数权重却达到16.63％；而它在香港H股的流通股比例为11.53％（是A股市场的将近5.3倍），指数因子（股价变动一价位对指数点数之影响）为0.9204（粗略地转换成指数权重仅为0.4‰多一点），占恒生指数的市值比重却只有4.08％。这种不平衡和不一致之间的套利空间是任何市场投机者都不会忽视的。

如果在目前这种现状下，实行深交所B股和港交所H股相互挂牌交易，决计没有可能引进境外资金来买卖B股；深交所与港交所实行连线交易，将使深圳成为境内个人直接投资境外证券市场的试点城市。方案中的各种设想，在现实中只有一种真正会产生实际影响的可能，那就是——境内的投资者可以通过这个安排，透过深交所的交易系统和平台交易港股，其实质就是另一种形式的“港股直通车”。这将使港股在短期内实现大涨，用境内投资者的钱托起港股的大市，让全球投资者深套在香港证券市场的资金快速解套，并使得囤积于香港的上万亿美元的全球热钱借此套取中国经济的红利，上演一场2007年恒生指数2个月直冲30000点和2001年B股市场“解放全世界、套牢全中国”的旧戏码。

不可否认的是，我国内地证券市场机制和监管制度的不完善，以及外部恰逢全球因次贷危机而涌现的金融风暴冲击，再加上我国内地证券市场的指数构成和两地上市企业股本流通结构的不同，以及香港和内地市场在交易时间上的不同……在这种背景下，不做制度上和监管手段上的弥补而仓促为局部和一时的目的推出各种所谓的“金融创新”，只会造成市场投机者利用杠杆加剧指数波动幅度，利用内地和香港市场的指数和股价的互动来扩大套利空间，甚而至于造成境内外热钱共同针对我国资本市场和金融市场发起致命的市场冲击波。

从这个角度分析，可以这么说，首先，目前已经不存在中国股市还没有完全开放的安全感了；其次，应该看到内地股市和金融市场在尚未完全开放的情况下，已经出现了防火墙的漏洞；再次我们的救市政策和金融创新不能不考虑港股市场和内地市场的联动因素；最后，我们政府的所有决策都不能不以本土市场为最高利益出发点，不能将本土国民的利益在金融和证券市场尚未开放的堤坝管涌中输送到防火墙之外去。

如果真有这个创新的冲动，真还不如由内地和香港两地监管机构共同商议，在进一步加强沪港、深港合作的目标下，着手统一香港和内地证券市场的交易时间，以扎紧市场的篱笆墙，提高中国政府救市措施和救市资金的实施效率。也许正因为各方面意见反映到了上层，这个创新的举动到2010年4月似乎已经不了了之、不见了下文，但隐隐约约还是从知情人士所谓的“小港股直通车”的描述中感觉得到它的存在……

我们可以从窒息B股市场和“港股直通车”决策的背后很清楚地看到，中国证券市场的对外开放战略的立足点自1992年以后出现了很大的位移。在中央政府决策层的指导思想中，香港市场已经几乎替代了境内市场，成为中国大型国企蓝筹股的首选上市地。内地的上海和深圳市场几乎沦落为境内二流企业上市的场所。但是，由于政府监管机构在不同阶段出于各种主观和客观的原因而造成的B股市场功能的退化和A股市场筹资功能的减弱，潜在的政策效应鼓励着中国境内企业继续大量热切地往外跑，国内的优质市场资源大量流失。