金融服务贸易与中国证券市场的对外开放

第三节　金融服务贸易与中国证券市场的对外开放

一、金融服务贸易与证券市场发展的关系

证券市场作为金融市场的重要组成部分，其开放程度与服务贸易的开放程度密切相关，因为证券市场的开放本身就属于服务贸易自由化的一部分。而且服务贸易项下的其他部分也会影响证券市场的国际化，服务贸易总协定的金融自由化直接要求证券市场自由化，加之该协定对专业服务贸易的自由化的要求也影响到证券市场。证券市场开放的过程也就是证券市场规范化、国际化的过程，是证券市场的国内建设与对外开放相辅相成的过程。由于《服务贸易总协定》中关于金融服务贸易市场准入的核心就是要求参加国开放本国金融业和金融市场，尽可能地允许各参加方相对自由地进入对方金融服务领域，因此，证券市场的开放是大势所趋。从多数国家的经验来看，证券市场国际化的进程一般是让优秀企业上市，依照国际惯例规范市场，吸引投资者进入本国市场，并辅之以企业境外直接筹资，最终达到本国证券市场与世界市场融为一体，通过国际资本市场筹措资金以弥补国内资金供给的缺口。

股票市场是中国证券市场的主体部分，一级市场实行额度管理，股票的品种有国有股、法人股和社会公众股三种（分为A股和B股），这种体系有着先天不足，导致中国股票市场的融资能力不足。一个成熟、规范的证券市场应该是：①结构合理，即指股票市场与债券市场的量化比例以及这两个市场内部的结构，对筹资者而言是发行新股公司所在产业、地区的分布，对投资者来讲是指机构投资者、个人投资者之间的比例；②上市公司、投资者及政府行为应该规范；③监管体系健全，自律型监管体系与证券监督管理机构相结合；④市场化程度高；⑤证券市场法律法规乃至各种制度与国际接轨，国内证券市场成为世界证券市场的一个有机构成。

中国证券经营机构在20世纪80年代中期就已成立，券商的主要业务由证券交易代理、经纪业务和投资银行业务构成。目前国内上海证交所和深交所的绝大多数会员公司只能称作“证券经纪公司”，其投资银行业务应扩大服务对象，服务的公司包括上市公司、待上市公司和非上市公司。从某种意义上非上市公司更有可能成为未来几年业务的重点，而且经纪人的素质、投资建议的有效性成为券商竞争力的体现；确立企业的主商业银行，即该银行承担向企业发放贷款的主要责任，主商业银行和企业之间一般还有股权联系，而投资银行负责一家企业的大部分资本市场业务，成为该企业的主投资银行，其中主投资银行业务包括转制服务，帮助企业建立现代企业制度；发行承销服务；上市后的“做市服务”；广泛的咨询服务，如向客户公司提供有关资产管理、负债管理、投资组合建议等；策划参与企业的资本运营、实施兼并收购、参股和资产剥离等资产重组业务。

二、中国证券市场的规范化

中国证券市场发展历史较短，法规建设和监管机制相对薄弱，在许多方面与国际证券运行惯例方面尚未完全接轨，市场规模、市场容量、市场运作特别是上市公司运作不规范，缺乏一批成熟的机构投资者。因此，中国证券市场的规范主要包括两方面：法治及与国际惯例接轨。从外延上来看包括企业股份制改造的规范、证券发行程序的规范及证券交易市场的规范。证券发行作为社会资本集中的最重要手段，是社会资源优化配置的重要渠道、中国的证券发行要逐步从以计划行政手段为主转向到以市场调节和控制为主。在法治方面，1999年7月1日《证券法》的实施，标志着证券市场法治建设进入了一个新阶段，有利于规范证券市场运作，防范和化解市场风险。作为中国证券市场的根本大法，对证券的发行、上市、交易、信息披露、公司收购、违规处罚等进行了明确规定，有利于确保证券市场的健康有序发展，有利于深化改革，进一步培育和发展证券市场。按照《证券法》的规范化要求组建起来的股份公司是政企分开、自主经营、自负盈亏的投资主体，发行股票的股份公司承担着投资风险，并接受投资者监督。这些公司针对市场需要筹集资金和扩大生产，有助于企业经营机制的转变。

与国际惯例接轨方面，主要是规范上市公司的运作。上市公司发行外资股到国际市场筹资，一方面，这些上市公司在国有大企业的基础上改制而成，不成熟悉国际资本市场的法律、法规和上市监管要求；另一方面，境外投资者需要一个过程来了解中国的上市企业，需要了解国内企业的管理机制、会计制度和法律规范等。因此，要做到境外上市公司的规范运作应做到：严格按照上市公司的标准选择和重组企业，约束企业的行为，根据国际惯例，按照中国有关政策，对企业的资产、业务和组织结构等做出全面、合理、长远的安排。境外上市公司作为国际性上市公司，需加强企业内部的经营管理，严格按照股票发行时招股说明书披露的资金使用计划落实、理顺公司生产经营管理体制，不断加大科技投入，提高产品质量，以提高企业经济效益，同时，加强境外上市企业的信息披露，让投资者了解企业的经营管理情况，善于在国际证券市场上保护自己的合法权益。

三、中国证券市场的国际化

虽然中国证券市场发展不成熟，但对外开放是个发展趋势，中国可以分阶段地渐进开放。第一，初期开放阶段，主要是完善国内证券市场体系，使之规范化、法制化，在各项制度和惯例方面与国际惯例接轨，先有限度地允许国外金融机构入市，如中外合资的证券公司和投资基金。第二，扩大开放阶段，该阶段主要是A、B股市场的合并，实现较大程度地开放，先是B股扩容，增加规模，提高股价，吸引外资，鼓励中外合作的投资基金进入B股市场，然后可降低交易费用，简化交易手续，与国际惯例接轨；统一A、B股股价。第三，基本开放阶段，这一阶段的证券市场较为发达，具备较完善的市场法律法规体系和监管手段，与人民币资本项目的自由化相配合。

中国自1988年在上海、深圳两地进行企业股份制和股票市场改革试点以来，股票市场迅速发展，为积极利用股票市场吸引外资，在稳步发展国内股票市场的同时，也逐步开始中国股票市场对外开放的尝试。

第一，境内上市外资股（B股）。B股是为方便外国投资者和港、澳、台人士投资股市而专门设计的，是指以人民币标明股票面值，专供境外投资者以外币买卖的记名式股票，1991年发行B股的试点，打开了中国证券市场对外开放的大门。此后，B股市场几乎与A股市场同步发展。但B股市场存在一些弊端，诸如市场容量偏小；采取私募方式发行，发行相对狭窄；交易费用过高严重影响了投资者的积极性等。上市公司信息披露不规范也制约了B股市场的发展。

第二，境外上市。1993年中国开始进行国有大中型企业到境外上市的试点，青岛啤酒、上海石化等9家国有企业于1993年7月至1994年6月期间，全部在中国香港公开发行H股股票，并在香港联合交易所挂牌上市。到1996年底，先后有4批境外上市企业。

发行H股的企业是中国国内大中型骨干企业，在中国香港股票上市筹集到了资金，熟悉和提高了管理水平，加速了经营机制的转化，是国有企业筹集外资的一种有效方法。目前，中国香港是企业境外上市的主要地点，同时，中国还选择一些企业到伦敦、东京、新加坡、澳大利亚等其他国际股票市场上市，进一步开拓海外市场。

1982年，中国开始向境外发行债券，中国国际信托投资公司在日本发行了100亿日元武士债券。此后，中信公司、中国人民建设银行等几家重要的金融机构先后进入国际金融市场。1995年8月11日，中国第一家中外合资投资银行——中国国际金融公司在北京成立，标志着国外券商通过合资方式进入国内市场，1999年9月，中国允许外贸企业申请发行A股或B股，标志着中国证券市场国际化进程有新发展。

但中国证券市场开放程度非常有限。沪、深A股市场作为中国证券的主干部分，目前只允计本国的投资者进入，国内证券市场的金融品种相对较小，券商和投资基金的规模偏小。总之，中国金融市场还需加大开拓力度：货币市场的发展滞后，形成一种投资不足、投机过度的局面，资金短缺与游资充斥市场并存，不符合金融市场的发展规律。证券市场开放需认真考虑。企业资产的证券化，利用资源优化配置，可通过二级市场的流通实现存量资产的流动，可通过资产重组使低效资产转变为高效资产，为搞活国有企业，中国应进一步放开对企业股票和债券的规模控制。

表8-7　1989～1995年在海外发行债券概况

资料来源：《中国统计年鉴（1996）》。

四、中国证券市场对外开放的趋势

开放证券市场本质上是开放金融服务贸易和开放市场，促进资本以证券形式在国际间流通。加入世贸组织使我国证券市场面临进一步开放的挑战。世贸组织的相关规定为我国证券市场开放提供了充分依据。

第一，世贸组织调整服务贸易的基本文件《服务贸易总协定》规定：各缔约国的证券市场对所有其他成员国开放，除非在义务清单中明确规定，否则任何缔约国不得限制外资进入本国证券市场，也不能限定其最高股权比例；不得要求缔约方必须通过特定法人实体或合营企业从事证券业务；不得限制境外投资者的数量；不得限制外资经营证券业务的总量。《服务贸易总协定》的附件《金融服务贸易协议》，对各国证券市场开放提出了更加具体的要求。各缔约国同意对国外开放银行、保险、证券和金融信息市场；允许外国在国内设立金融服务公司并按公平竞争原则运行；外国公司享受同国内公司同等的进入市场的权利；取消跨境服务的限制；允许外国资本在国内投资项目中的比例超过50%。这些约定旨在消除各国长期存在的银行、保险和证券业的贸易壁垒，确立多边的、统一开放的规则和政策，把所有缔约方的金融市场连成一体。从以上世贸组织的规定中我们看到，如果中国想充分享受加入世贸组织的利益，必将逐步走向国际化，在条件成熟的情况下全面开放金融市场。由此可见，中国证券市场的全面开放只是一个时间和条件的问题。

第二，中国证券市场目前可以采取分阶段、渐进式开放策略。世贸组织要求它的缔约国开放证券市场并不是立即开放、全部开放和一步到位。《服务贸易总协定》规定，金融市场开放的目标是逐步自由化，允许发展中国家开放较少的市场，并对国外金融服务提供者进入本国市场制定限制条件。具体内容包括：一是将市场准入和国民待遇列为特定义务，可以经双边谈判和多边谈判确定缔约方在这两方面的限制措施，逐步实行国民待遇；二是世贸组织最惠国待遇的例外条款规定，任何缔约方均可开列一个具体的不遵守最惠国待遇的清单，该清单将在5年后被缔约方全体审查一次，其最长有效期一般不应超过10年。《服务贸易总协定》同时还强调服务贸易自由化过程中应尊重东道国国内的法律和规定。维持一定的限制条件，逐步地开放金融市场是当前通行的做法。因此，我国证券市场分阶段渐进开放是可行的。

与发达国家同行相比，我国金融业目前仍属于幼稚产业，证券市场的差距更是巨大。为此，我们可以按照世贸组织的逐步自由化原则，在一定时间内设置一些保护性条款，并根据形势的变化不断调整对外开放的具体措施，有步骤、分阶段地开放证券市场和证券业务领域，最大限度地避免证券市场开放产生的负面影响。也就是说，我国目前应选择一种渐进式的开放策略，以保证证券市场开放与各方面的协调一致。证券市场的开放要与金融业发展水平和证券市场发达程度相协调，与外汇管制放松程度相协调，与本国金融监管能力和经济承受能力相协调。