股票的流通市场

五、股票的流通市场

(一)股票流通市场的功能

股票的流通市场为股票创造了流动性，其意义是多方面的:

1．股票流通市场为股票持有人提供了变现机会。由于股票是永久性证券，股东不能从公司抽回资金，若要收回投资或转移投资，可以在二级市场上将股票转让出去。

2．股票流通市场的存在为股票发行者创造了有利的筹资环境。股票能够在二级市场上顺畅流通，意味着投资者可以根据自身投资计划和市场变动情况随时买卖股票，这显然有助于推动股票一级市场的顺利发行。

3．股票流通市场的股权转移和股票行市涨落表明了投资者对股票价值，也即公司经营业绩的判断。如果公司经营状况不佳，股东可通过卖出其持有的股票以示不满。这种“用脚投票”的机制与股东出席股东会议“用手投票”共同构成了对公司运作的约束机制。在公司股权趋于分散的情况下，“用脚投票”已成为广大投资者行使其决策权的重要方式。

此外，企业之间还可以通过流通市场完成兼并、收购，对资源配置格局进行调整优化。

(二)股票流通市场的结构

1．场内市场

场内市场即证券交易所(Stock Exchange)，是买卖股票和债券等有价证券的集中交易场所。在证券交易所中，尤以股票的交易最为活跃。通过证券交易所进行的股票买卖活动即为股票的场内交易，其主要特点是:有固定的交易场所和交易时间，交易采用公开竞价方式，交易数量大且集中，交易过程受到严格管理。股票在交易所挂牌交易必须经过批准。交易所对申请上市的公司一般都有较严格的要求。获得上市资格并非意味着一劳永逸，交易所会定期或不定期复核，不符合条件者暂停上市或摘牌。

证券交易所并不参加交易，其基本职能是提供证券交易的场所和设施，制定证券上市、交易、清算、交割等方面的规则，审批证券的上市申请，组织、监督证券交易活动，提供和管理交易所的市场信息等。交易所的参加者可以是自然人或法人，主要分两种，一是既可自营又可代客交易的股票经纪商，一是只从事自营业务的自营商。证券交易所的组织形式一般分为两种类型:

(1)公司制。交易所以股份有限公司的形式设立，其创办资金的主要来源是发行股票(该股票不能在本交易所上市交易)。公司制证交所是自负盈亏的营利性机构，其收入主要是向上市公司收取上市费以及按证券成交额的一定比例收取佣金，同时，交易所也对场内交易双方违约产生的损失承担赔偿责任。由于公司制交易所的收入与证券交易额直接相关，交易所可能会有人为推动证券交易活动的倾向，而且交易所承担的风险也较大。伦敦证券交易所是公司制的典型。

(2)会员制。交易所是由证券商共同协商、自愿组成，不以盈利为目的的社团法人组织。交易所的收入主要来自会员交纳的会费、证券上市费、服务费。会员制的优点是交易费用较低，会员自担交易风险，一般会严格约束自己。不过，会员制交易所不能发行股票筹资，对市场环境变化的反应也相对迟缓。会员制曾经是各国证交所的普遍组织形式。20世纪90年代以来，在交易所之间竞争日益激烈的形势下，一些证券交易所放弃传统的互助组织形式，转而改组为公司制。

投资者通过交易所买卖股票的程序一般包括以下几个环节:

(1)开户。初次进入市场的投资者首先应开立证券账户和资金账户。

(2)委托。投资者与证券商或经纪人签订证券交易委托协议，并委托其代理买卖股票。客户的委托指令大致有以下几种:

市价委托(Market Order)，投资者委托证券商或经纪人按当时的最优市场价格买卖股票。市价委托存在潜在的风险，因为从投资者下单到委托单得到执行期间，市场价格可能发生对其不利的变化。

限价委托(Limit Order)，投资者委托按限定价格买卖股票。若投资者限定买进最高价或卖出最低价，证券商或经纪人只能在该价格以下或以上寻找成交机会。限价委托的风险是无法保证委托一定能得以执行。

停损委托(Stop Loss Order)，只有当市场价格达到某一指定价格时，委托才可执行，此时，它转化为市价委托。其中，买进停止委托的指定价格高于当前的市价，而卖出停止委托的指定价格低于当前的市价。

证券商或经纪人对委托指令审核无误后，向交易所申报。

(3)成交。股票的成交有竞价和撮合两种方式。前者是通过买卖双方的竞争性报价达成交易。后者是将买卖双方的竞争性报价输入计算机，按价格优先、时间优先的原则排序并撮合成交。

(4)清算。成交后，买卖各方要进行资金和股票的结算。清算包括两个层次，第一层次是证券商或经纪人之间进行清算，第二层次是证券商或经纪人与委托人之间进行清算。

(5)交割。买方将资金交付卖方，卖方将股票交付买方。如果是记名股票，还要办理变更所有者姓名的过户手续。

世界上著名的证券交易所有纽约证交所、伦敦证交所、东京证交所、香港联合证券交易所等。我国改革开放后，随着股票发行规模不断扩大，相应要求开辟和发展流通市场。1990年12月，上海证券交易所正式营业，深圳证券交易所也于1991年7月正式开始营业，二者均实行会员制。上交所和深交所对中国资本市场成长起到了重要的推动作用，深沪两市上市股票不断增加，上市公司总股本和可流通股本不断扩大，交易系统日臻完善。2004年6月，深交所中小企业板正式启动，作为主板市场的组成部分，其相关法律法规和上市标准不变，同时实行独立运行、独立监察，为条件成熟后过渡到创业板奠定了基础。

2．场外市场

广义上的场外市场是对交易所以外的所有证券交易活动与买卖关系的总称。股票交易之所以采用场外交易的组织形式，主要是因为股票在交易所上市必须遵守一系列严格且复杂的规定，有的股票达不到上市要求。有些股票虽然上市了，也可能由于各种原因在场外交易。场外市场是非集中的、开放式的多层次市场体系:

(1)柜台交易市场

柜台交易(Over-The-Count，简写为OTC)市场，又称店头市场。证券交易所通常被称为第一市场，该市场则被称为第二市场，其交易起先主要是在证券商的柜台上进行，故得此名。券商在OTC市场上主要从事自营业务，即分别作为买方和卖方与投资者进行交易，充当股票交易的做市商。券商报出股票的买入价和卖出价，通过买卖差价获得收益。若券商以中介人身份代理客户买卖，在柜台上沟通股票交易，则其赚取的是佣金，代客买卖在场外交易中的比重通常很小。

由于柜台交易非常分散，股票价格很难形成统一的行市。1971年，美国建立了全国证券交易商协会自动报价系统(Nasdaq)，音译为纳斯达克。⁽⁶⁾Nasdaq彻底改变了以前依靠电话报价的方法，通过计算机网络将做市商联结在一起，及时提供股票交易行市，使场外交易实现了电子化。由于管制较少，交易灵活方便，运作成本低，许多富于创新精神的高科技公司选择在Nasdaq上市。近年来Nasdaq发展极为迅速，已形成包括全国市场(NNM)和专为成长期的公司开设的小额资本市场(NSCM)的完备体系。1998年，Nasdaq市场交易量和挂牌公司数量超过纽约证交所。此外，全国证券交易商协会还于1990年设立了OTCBB市场，即场外证券交易行情公告榜，为未能达到Nasdaq上市标准的股票提供自动报价服务。美国国家报价局(NQB)也提供股票报价服务系统，又称粉红单(Pink Sheet)市场，这家私人机构对股票发行人的要求较OTCBB更为宽松。很多国家也效仿美国，采用自动报价系统建立了场外第二市场。

(2)第三市场

第三市场(Third Market)是指一些进行大额交易的投资者与非交易所会员在场外买卖交易所上市股票而形成的市场。该市场出现于上世纪60年代的美国，其产生原因主要是20世纪70年代以前，美国的证交所实行最低固定佣金制，大宗交易不能得到规模经济的好处，而非交易所会员不受交易所最低固定佣金的限制。1975年，交易所的最低固定佣金制取消，实行协议佣金制，对第三市场也有一定影响。

(3)第四市场

第四市场(Fourth Market)指投资者绕开证券商，相互之间直接进行交易的市场。随着科技的迅速发展，一些机构投资者和持有大量财富的个人利用计算机网络进行大宗交易，如Instinet系统、POSIT系统(机构投资者投资组合系统)，都可以使交易者在没有经纪人参与的情况下进行直接交易。第四市场成本低、成交快、保密性好，因而具有相当潜力。

中国的场外交易市场是在企业股份制改造的背景下自发形成的。早在1986年，我国即出现了股票柜台交易活动。90年代初，一些城市陆续建立证券交易中心，交易一度颇为活跃。此外，我国先后于1992年和1993年建立全国证券交易自动报价系统(STAQ)和全国电子交易系统(NETS)，为法人股提供场外交易渠道。鉴于场外市场存在的各种问题，1998年国务院明令禁止股票场外交易。后经证监会批准，中国证券业协会在2001年选择部分证券公司代办原NET、STAQ系统挂牌公司股份转让业务，其后，从交易所退市的公司也纳入代办股份转让范围。代办股份转让系统又称“三板市场”，作为国内目前唯一合法的场外股票市场，仅限于特定的已流通股份的转让，交易空间狭小。中国还需为构建真正意义上的多层次股票市场体系创造条件。

(三)股票的交易价格

1．股票交易价格的经济意义

股票交易价格水平有着多重意义。对股票买入者来说，交易价格是其获得股东权益的投资成本。对卖出者来说，交易价格与其原先的购买价格之间的差额构成其投资收益。对发行公司来说，交易价格在一定程度上反映了投资者对公司经营业绩和发展前景的评价。对宏观经济管理部门来说，交易价格反映了国民经济运行的态势。

2．股票交易的理论价格

根据收益资本化(Income Capitalization)⁽⁷⁾的现金流折现法，股票的理论价格(投资价值)是股票未来预期收益的现值之和，其基本公式为:

P代表股票交易价格，n代表持有股票的时间，R₁，…，R_n代表预期的未来各期股利收益，i为市场利率，M表示n年后卖出股票的收入。若假定未来各期的预期收入为固定值，且持有时间无限长，则该公式转化为:

3．股票交易价格的影响因素

从上式可见，股票交易的理论价格取决于两个因素:一是股票的预期股利收入，一是市场利率水平。股票的交易价格与前者成正比，与后者成反比。从理论上讲，一切影响股利和市场利率的因素都会影响股价水平。在现实中，股票交易价格处于不断波动之中，其影响因素具有多样性和复杂性。

(1)宏观经济因素

宏观经济因素对各种股票价格具有普遍影响。主要包括:经济增长率、经济周期或经济景气循环、货币供应量、利率、财政收支、投资与消费、物价、国际收支、汇率等。

(2)政治因素及自然因素

政治因素和自然因素影响经济环境或直接影响上市公司的生产经营，从而引起股价波动。政治因素主要包括战争、政局、国际政治形势、劳资纠纷等。自然因素主要是指自然灾害。

(3)行业因素

上市公司的股票价格与其所在行业的行业生命周期、行业景气变动等密切相关。

(4)社会心理因素

投资者的心理状况对股票价格的影响往往举足轻重。投资者在股市上的心理动向也是基于对政治经济形势的分析，但也存在也与客观因素不一致的主观心理表现。当投资者不了解事实真相或对未来缺乏判断能力时，容易出现急于抛出或买进的情况，形成抢购或抛售风潮，导致股价剧烈波动。

(5)公司自身因素

公司的经营状况及其发展前景直接影响到该公司的股票价格，公司自身因素具体包括公司盈利水平、股利分配政策、公司投资方向、产品市场前景、企业竞争能力、重大人事变动、投资者结构、股票分割等。

(6)其他因素

一些投机者经常从事非法的投机活动，采用转账、轮做、轧空、串谋、散布谣言等手段操纵股价。此外，证券主管部门的限制规定，如对保证金比率、涨跌停板及交易方式的限定或调整，也会对股价产生影响。

(四)股票市场价格指标

股票市场价格指标是指用一定的统计学方法计算出来，用于反映股票市场价格变动情况的指标。随着股票市场的发展，人们逐渐感觉到，仅有股票的开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量等单项指标尚不能恰当地反映股市价格走势，有必要编制能全面准确反映股价变动一般情况和趋势的综合性股市价格指标。

1．股票市场价格指标的功能和种类

股市价格指标是技术分析的基础，投资者可据此预测股价上升和下跌的转折点，选择买进和卖出的有利时机。股价指标同时也是宏观经济的晴雨表。股价指标的编制一般都选择有代表性的上市公司股票作为样本，而这些公司是所在地区乃至整个国家的经济支柱，因而股价指标可以反映国内外经济形势、社会心理等综合因素。

股票价格指标按编制方法可分为股价平均数(Average)和股价指数(Stock Price Index)。股价平均数一般是将样本股票的收盘价加以平均，用于反映一定时点上多种股票价格的一般水平。股价指数是用于反映股市不同时期股价变动情况的相对数，⁽⁸⁾作为对比基础的时期称基期，与之相比的时期称报告期。根据计算样本覆盖的宽度，股票价格指标可以分为全样本指标和部分样本指标。前者是指所有上市公司都进入指标样本。后者则以部分代表性上市公司(按规模或是按行业)作为样本。

2．股票价格指标的编制

股价指标编制的方法主要在三个方面有所区别，一是计算样本，二是相对权重，三是平均数的计算方法。

股价平均数有以下几种计算方法:

(1)简单算术平均数，对样本股票的价格进行算术平均。算术平均数虽然简单易懂，但是未考虑股票分割等因素，也未考虑每种样本股重要性的差异，计算出的结果不能全面正确地反映股价水平。

(2)修正算术平均数。考虑到分股、合股、送股、配股等因素会造成指标的非连续性变动，要对股价或除数进行修正，以消除这些因素的影响，使指标能真实地反映股票市场价格的总体变动。除数修正法又称“道式”修正法，是通过修正随着股票拆分等因素而变化的除数来纠正其误差的一种方法。修正股价法则是将分割后的股价还原成分割前的股价，然后再计算算术平均数。

(3)加权平均数，是以样本股的发行量或成交量作为权数计算出平均数。以发行量为权数的加权平均数适用于观察平均股价水平的变动，以成交量为权数的加权平均数可以反映股市投资者的取向。

股价指数以“点”作为计算单位，比如以某基期为100点，以后每上升或下降一个单位称上升或下降“1点”。其计算方法主要有平均法、综合法和加权法。在实践中，股价指数的市值加权平均法被各证券交易市场广泛采用，其基本计算公式是:

股价指数=报告期样本股总市值/基期样本股总市值×基点

3．几种主要的股票市场价格指标

(1)道·琼斯股价平均数(Dow-Jones Averages，简写为DJA)

这是美国最具影响力，也最为公众熟悉的股价指标，同时也是世界上历史最为悠久的股价指标。它由美国金融新闻出版商道·琼斯于1884年开始编制，样本是纽约证券交易所若干具有代表性的股票。1889年，《华尔街日报》开始发布道·琼斯公司编制的股价平均数。最初的计算方法是简单算术平均法，1928年，道·琼斯公司设计出修正平均法，平均数不再用美元表示，改为用点表示。

目前，道·琼斯股价平均数分为四组:①30种工业股价平均数;②20种运输业股价平均数;③15种公用事业股价平均数;④包括上述65种股票的综合股价平均数。其中，被经常引用的是工业股价平均数。此外，道·琼斯公司还编制其他股价指数，如道·琼斯世界股票指数、中国股票指数。

(2)标准普尔指数(The Standard and Poor's Indexes)

它是美国最重要的股价指数之一，由标准普尔公司于1923年开始编制并发表，当时有两种股价指数，一种包括90种股票，一种包括480种股票。1957年，标准普尔公司将成分股扩大到100种和500种。标准普尔500指数在1976年调整为5组:400种工业股票指数、40种公用事业股票指数、40种金融业股票指数、20种运输业股票指数、以上500种股票综合指数。500种股票的总市值占纽约证券交易所总市值的80%以上。指数采用市值加权法编制，基期为1941～1943年，基点为10。另外，还有四组辅助性的股票指数。标准普尔100指数是基金经理人喜欢运用的股价指数，也是美国最主要的股值衍生工具的标的物，基期为1976年1月2日，基点为100。

(3)纽约证券交易所股价指数(NewYork Stock Exchange Common Stock Index)

由纽约证券交易所于1966年6月推出，以1965年12月31日为基期，基点为50。样本股票是在纽约证券交易所上市的所有股票。除了综合指数外，还有工业股价指数、金融业股价指数、公用事业股价指数、运输业股价指数。该指数在美国也有一定影响。

(4)伦敦金融时报股价指数(Financial Times Index)

由伦敦《金融时报》编制，是反映英国股票市场股价变化趋势最为权威的指数。以1935年7月为基期，基点为100，分为三组:第一组的样本是在伦敦证交所上市的具有代表性的30种英国工商业股票，其他两组分别由各行业的100种股票和500种股票构成。通常人们所说的金融时报指数是指第一组股价指数。

(5)日经股价指数(平均数)(Tokyo Nikkei Average)

由日本经济新闻社编制的反映日本股市价格变动的指数，以1950年为基期，采用道式修正法，一度称“日经-道-琼斯股价平均数”，1985年改为日经股价平均数。由于采样不同，日经指数分为日经225种股价平均数和日经500种股价平均数。前者样本原则上固定不变，后者样本不固定。

(6)香港恒生股价指数(Hong Kong Hang Seng Index)

恒生银行于1969年11月24日开始编制恒生指数。该指数是香港影响最大、历史最久的股价指数，以1964年7月31日为基期，基点为100。它从香港联交所上市股票中选择33种样本股，分为四类:金融业、公用事业、地产业、工商业，其成分股均属于蓝筹股，总市值占全部股票总市值的2/3。

(7)中国上证股价指数与深证股价指数

上海证券交易所(以下简称“上交所”)于1991年7月15日开始公布上证综合指数，基期为1990年12月19日，基点为100，以上交所全部上市股票为样本，采用市值加权平均法。1992年2月起分为上证A股和B股指数。1993年5月，上交所正式公布分类指数，包括工业、商业、地产、公用事业和综合5类。深圳证券交易所(以下简称“深交所”)于1991年4月4日开始编制深证综合指数，以1991年4月3日为基期，基点为100。1995年2月，深交所开始公布深证成分指数，选取深交所上市股票中的40种为代表，基点为1000，这是中国第一个综合类成分指数。1996年，上交所推出上证30指数，以30种股票为样本。2002年，我国又推出了上证180成分指数和深证100成分指数。