公债流通市场构成

第二节　公债流通市场构成

公债流通市场是指已发行公债的买卖、转让的市场，其职能是对已发公债提供再行出售转让的机会。当公债持有者急需资金时，能及时将公债卖出而变现，并为新的投资者或资金富裕者提供选择的机会。公债流通市场是发行市场的延伸，是公债信用工具功能和融资功能得以充分发挥的场所。公债市场体系由市场场所、市场工具和市场中介三大部分构成(参见图6 －1) 。公债市场包括场内市场和场外交易市场，市场工具包括公债回购、公债期货、公债期权和公债远期等，市场中介包括一级自营商、自营商和经纪商。

图6－1　公债市场体系

一、公债流通市场场所

公债流通市场同整个证券流通市场一样，按其所依赖的市场组织状况可分为有组织的场内交易市场和场外交易市场。自20世纪70年代末到80年代初以来，一些西方国家、特别是美国出现了“第三市场”和“第四市场”这两种新型的市场，虽然与交易所和柜台交易比较起来，这两种市场规模还不是很大，但其发展速度很快，正成为公债交易市场体系中两只不可忽视的生力军。

(一)有组织的场内交易市场

有组织的场内交易市场是公债流通市场最为规范的形式，它是指经过国家批准的、在一定时间、按一定规则买卖特定公债的市场。证券交易所内的交易价格是公债流通市场上的基准价格。证券交易所本身并不是公债交易活动的主体，它只是一个供公债买卖者集中进行公债交易的固定场所，实际交易过程是由交易所的会员，即有权在交易所内进行交易的经纪商或证券商买进或卖出公债。

(二)场外交易市场

场外交易市场泛指交易所集中交易市场以外的公债交易市场，在公债投资者之间自发形成。完整的公债场外交易应包括下列三种情况:

第一种是场外集中性市场，即按一定的交易规则，于一定的场所进行交易，但都不是经国家有关部门批准设立的证券交易所，例如中国交易报价系统(Securities Traders Automated Quoters，缩写为STAQ)、美国全国证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quoters，缩写为NASDAQ)、武汉证券交易中心等。

第二种是机构投资者之间在场外通过电话或电传等现代通讯设施进行的交易。这是一种无形市场，场所不固定，时间不固定，交易规则、价格和交割方式等完全由投资者双方自行商妥，避开了证券商，即不涉及第三方而直接参与交易，具有交易成本低廉和保守交易秘密等特点。

第三种是证券经营机构的柜台交易，即证券公司、非银行金融机构的证券营业部设立的公债流通转让柜台，证券商通常将各种可以流通转让的公债买卖价格以挂牌形式公开化，由投资者前来自行决定买卖。

同交易所集中交易市场相比，场外公债交易市场具有三个基本特征:

第一，市场组织形式灵活。它既包括有形市场，也包括无形市场。市场分布具有广泛性、分散性和层次性。

第二，交易方式灵活。投资者既可以自己在市场上直接交易，又可委托经纪商进行交易;零售商可将公债直接卖给客户，或于客户出售时向其购买，或代客寻找购买者。

第三，交易方式采用直接议价。直接议价是场外交易市场的显著特征。所谓直接议价是证券商同时挂出同种类公债的买入价和卖出价，由客户直接向证券商买卖，或委托经纪商向一家或数家证券商议价买卖的一种交易方式。随着自动报价系统在场外交易市场的应用，各种公债的交易价格已公开化。在场外公债交易市场中，客户之间的议价即实际成交价格的基准往往是交易所内的交易价格。如果投资者买入公债，证券商的报价就要高于交易所内的交易价格，此差价为加价;反之，若投资者卖出公债，证券商的报价就要低于交易所内的交易价格，此差价为减价。为防止证券商过多盈利，各国证券管理机构经常限制差价金额。例如日本对金额在1 000万日元以上的公债，其成交价格均为交易所交易价格加价或减价的2%。

(三)“第三市场”和“第四市场”

第三市场是指在柜台(店头)市场上对已在交易所挂牌上市的证券进行交易。近年来，这一市场的交易量大增，特别是其中国债交易量的增加更为显著，因此其地位日益提高，以至于不少学者认为应该把它看成是一个独立的市场。但准确地讲，第三市场既是场外交易市场的一部分，又是证券交易所市场的一部分，它实际上是“已上市证券的场外交易市场” 、

第四市场是指各种机构投资者和个人投资者完全绕开证券交易商，相互间直接进行国债的交易。第四市场目前只在美国有所发展，其他国家刚刚开始出现。这种市场虽然也有帮助安排交易的第三方介入，但其一般不直接介入交易过程，也无须向公众公开其交易情况。

二、公债流通市场的交易主体与方式

公债流通市场的交易主体，即参与公债流通市场买卖的投资者，交易主体与交易方式是影响公债流通市场需求的主要因素。不同类型的投资者对风险的偏好是不同的，选择的交易方式也不同;反之，交易方式也影响到投资者对公债的持有。因此，对这两者进行分析，将有利于我们弄清公债在流通市场上的流向及流通量构成，有助于投资者选择正确的投资策略，也有利于流通市场的建设与发展。

(一)公债流通市场交易主体

公债流通市场交易主体按其行为能力大小可分为机构投资者和个人投资者。从投资者的投资目的来看，有的是为了保值，有的是为了融通资金或债券，有的则纯粹是为了赚取价差;从投资者持有债券的时限来看，有的准备转瞬即卖，有的准备长期持有。公债流通市场拥有越多的不同类型交易主体，公债的价格便越能充分地反映当前的供求情况和对未来市场的预期，市场应付突发事件的能力及价格经巨幅波动之后调整的能力也就越强。

1.个人投资者

个人投资者是指具有民事行为能力的自然人投资者。个人投资者购买公债是对其剩余、闲置货币资金加以运用的一种方式，个人可支配的货币收入不仅是决定他们有多大能力购置公债的客观条件，而且影响着他们购买公债的动机和态度。按照现代货币经济学的观点，人们对货币的需求分为交易性需求、预防性需求和投机性需求。前面两种需求的货币发挥支付手段和交换媒介的职能，通常以现金或变现性很强的活期存款保存，不能运用于收益性的金融投资。个人的收入如果超过了对交易性和预防性货币的需求，其超出部分就会转向其有投资性、收益性的金融资产。个人的投机性货币持有量是随着收入水平的增长而增长的，而个人持有的投机性货币越多，他从对金融资产的流动性偏好转向对金融资产的收益性偏好的可能性就越大。选择何种收益性金融资产，关键是要看投资者对风险的承受能力和收益目标。个人投资者的收益目标和风险承受力受年龄周期和个人偏好的影响。有的个人投资者天生喜爱冒险，偏好风险大的投资，有的则宁肯损失风险大的“机会收益”而追求安全性的低收益。人的风险意识是有年龄周期的，年轻时对风险的承受能力较强，年纪大了则趋于保守。个人投资者无论年纪大小，对高风险有承受力的为数不多，公债投资吸引的对象主要是那些愿意承担少量风险而又不满银行低息的个人投资者。在发达的公债市场上，个人投资者在流通市场并不占主体，其交易主体多为机构投资者。

2.机构投资者

机构投资者一般是指以稳定庞大的资金为背景，以纯粹的投资为目的，从事相当程度的持续性投资的法人和团体。它们包括证券公司、信托投资公司、中央银行、商业银行以及其他非银行金融机构，还包括退休金、失业保险金、年金甚至公债基金等各种基金管理机构。与个人投资者相比，机构投资者除了资金庞大外，他们收集与分析信息的能力也很强，侧重于收益的稳定和本金的安全，有条件进行彻底的分散投资。由于各国对机构投资者所指范围、对象不尽统一，所以这里只介绍银行系统、保险公司、退休基金、投资基金公司和公债基金的资金来源、投资目标及其承受风险的能力。

(1)银行系统。中央银行参与公债流通不同于其他机构投资者，它不以盈利为目的，而是通过买卖公债来开展公开市场业务操作，回笼或投放基础货币，达到紧缩或放松银根的目的，或者据以调节商业银行的超额准备金。因此，中央银行参与公债流通市场是其执行特定货币政策、改善宏观金融调控的重要渠道。

(2)商业银行。它是为了保证其资产运营的安全性、流动性和收益性，把公债作为其储备资产的一部分，并运用公债的不同交易方式来调剂头寸余缺，维持整个银行业务营运的信誉。商业银行的资金大部分来源于客户的各种存款，小部分来自向其他金融机构的拆借和向中央银行的再贷款等。这些资金大都属于短期性，这就决定了商业银行参与公债流通市场是其整个投资组合的小部分，而且以短期公债为主，赚取的是公债和银行存单的利率差，其风险承受能力取决于整个银行的经营状况。

(3)保险公司。保险公司的主要业务是与投保人签订保险合同，根据合同分期或定期接受投保人的保险费。保险公司的资金是大众零散资金的汇集，它是投保人的资本，在一定时期必须保证一定额度的支付。资金来源的长期性、稳定性和偿还性决定了资金运用的长期性，同时必须安全。所以保险公司投资倾向安全性最大、收益稳定的投资对象，并注重分散投资，极力避免风险。公债投资往往是保险公司的主要投资渠道，它赚取长期公债利率与保险单固定利率的差价，保险公司的风险承受能力比较保守。

(4)退休基金。退休基金是从公司收入中定期、定额扣除而积累起来的，是为公司雇员在退休前积累下的终身年金。每年的退休金开支在财务上属于公司的负债，这种负债在一定时期基本上是稳定的。公司为能够抵消这笔长期而稳定的负债，往往要对退休基金进行安全有力的运作，所以公司方面往往通过公债的投资来保护自己。由于公司承担公债投资的风险，其赚取的收益属于公司所有，而操作退休基金买卖公债的往往是专业人员，所以公司所承受的风险并不是很大。

(5)基金管理公司。基金管理公司是指专门从事集中广大投资者的零散资金对各种不同的证券进行投资的专业机构，其目的是提高投资收益，降低投资风险。因此基金管理公司注重分散投资，善于及时分析各种市场因素，承担风险能力较强。

(6)公债基金。公债基金是汇集个人投资者零散的资金，由专门的管理机构按一定规则进行公债市场投资的组织形式，亦是众多的个人投资者通过专业性、集中性的公债基金管理机构间接参与公债交易的投资形式;这种投资方式必须保证个人投资者获得不少于公债平均票面利息收入的收益。因此公债基金投资根据国家规定的投资比例进行风险分散的投资组合，其投资安全性高，收益有保障。

发达的公债市场的交易主体以机构投资者为主，但这并不等于将个人投资者排除在市场之外，因为机构投资者的资金最终还是来源于个人或家庭部门。个人投资者持有公债对公债流通市场乃至整个公债市场都具有稳定作用，而机构投资者之间的交易买卖对市场起到增强其活力的作用。但是无论公债流通市场是以个人投资者为主，还是以机构投资者为主，都需辅之以经纪商作为其交易的媒介。

3.经纪商

经济上是指以接受客户委托，代客买卖公债，并以此收取佣金的中介机构。其最大的特点是不为自己买卖公债，而是完成客户买卖公债的委托，并按照规定收取一定比例的手续费及佣金。一般投资者都必须委托经纪商才能参与公债投资。经济上按照职能不同，可分为以下三种:

(1)佣金经纪商。佣金经纪商是指接受投资者委托、在证券交易所代为买卖公债、成交后按照规定收取佣金的经纪商。佣金经纪商的主要业务是通过电话、电传等通讯手段，接受客户指令在场内进行交易活动。在执行委托业务过程中，经纪商根据委托交易成交金额的多少收取一定比例的佣金作为自己的收入。为了多获取佣金，他们一般都尽可能多地完成交易量。因此，在整个公债流通市场，佣金经纪商最活跃，交易量也最大。

(2)交易所经纪商。又称为“二元经纪商”，其交易对象为佣金经纪商。佣金经纪商接受客户委托后，由交易所经纪商代替其进行交易，从中收取佣金。交易所经纪商实为经纪商之经纪商，其主要业务是接受佣金经纪商的再委托代为在交易所场内买卖公债，从其交易成交额中收取一定比例的佣金。按规定，交易所经纪商只能接受佣金经纪商的委托，而自己不能单独接受交易所以外一般客户的委托。

(3)专业经纪商。专业经纪商兼有经纪商与自营商双重职能，但在同一交易中不得同时以双重身份出现。为了履行经纪商职能，专业经纪商根据其他经纪商的“限价委托”和“停止委托”对交易所上市公债进行买卖。为了履行自营职能，专业经纪商以自己名义买卖公债，但仍以委托买卖为主。专业经纪商一般不与客户发生直接的委托代理关系，主要是在佣金经纪商接受客户过多的委托或无法完成或是接受了某些客户特殊委托时，代佣金经纪商完成委托事项。此时，专业经纪商充当经纪商的经纪商，并接受佣金经纪商支付的手续费。当佣金经纪商因没有交易对手而无法完成客户委托时，专业经纪商用自己资金买入或加成转售其持有的公债，促使交易完成。此时，专业经纪商以自营商身份出现，赚取买卖差价而不再收取手续费。专业经纪商在对公债交易形成相对均衡的价格和抑制价格过度波动以及保持交易的连续进行等方面均具有重要的作用。

(二)公债交易方式

公债交易是指各种可上市的公债在流通市场上买卖转手的一种交易行为。这种买卖转手行为以某种方式和形式进行，构成了公债的交易方式。公债交易方式依不同的划分标准与组织管理要求，可以分为以下几类:

1.按公债交易达成方式，其交易方式可划分为直接交易和间接交易

(1)公债直接交易。公债直接交易方式是指公债买卖双方无需经过经纪商而由双方直接协商交易条件，并达成契约，钱券由双方自行交割结算的交易方式。其特点是:买卖双方直接洽谈，交易成本低，易保守交易秘密。但双方对市场信息可能不易全面掌握，需要承担一定的交易风险。场外柜台交易多为直接交易。

(2)公债间接交易。公债间接交易方式是指公债买卖双方需要委托经纪商代理出售和代理购买才能顺利完成交易的交易方式。同直接交易方式相比，间接交易方式的买卖双方不直接接触，均要委托经纪商，因此双方要支付一定的手续费，交易成本相对要高些，所承担的交易风险相对要小些，因为经济商对市场信息较之买卖双方要掌握得全面些。因此间接交易方式有赖于高素质的经纪商队伍，有赖于有组织的公债交易市场。

2.按照债券交易计价的方式，可以分为全价交易和净价交易

全价交易(Dirty Price或Full Price)是债券交易的一种，是指买卖债券时，以含有债券应计利息的价格报价，也按该全价价格进行清算交割。我国自1981年开始发行国库券以来，绝大部分是全价交易方式的购买与转让。在这种交易方式下，谈到国库券的价格，必然包括利息在内。如果没有利息，那么当然也就是本金原值价，问题在于一旦有利息存在，尤其是在转让市场上，利息必然存在，实际转让价就是本金值加上利息值。比如，按到期一次付本息的3年期年利率10%的国库券为例，若在两年时转让，本金价为100元，利息值就为20元，加在一起的理论转让价为120元。如果是分期付息的国库券，在全价交易中，表现复杂，即利息未支付时，价格中包含利息，利息支付后，价格中又不包含利息，起起伏伏，直到最后到期偿还本金。在国家对于个人的交易中，一般是代用全价交易方式的，即使是长期付息债券，也可用全价交易。我国对居民个人购买者一直采用这种交易方式，已为群众熟悉并接受。在今后的市场发展中，虽然个人购买比重下降，但全价交易的方式仍将保持一定比例。

所谓净价交易(Clean Price或Flat Price)是相对于全价交易而言的，净价交易是以不含利息的价格进行的交易，这种交易方式是将债券的报价与应计利息分解，价格只反应本金市值的变化，利息按票面利率以天计算，持有人享有持有期的利息收入。

净价=全价－应计利息

应计利息=票面利率÷365天×已计息天数×100

应计利息额:零息国债是指发行起息日至交割日所含利息金额;附息国债是指上一个付息日至交割日所含利息金额。

票面利率:固定利率国债是指发行票面利率，浮动利率国债是指本付息期计息利率。

年度天数及已计息天数:1年按365天计算，闰年2月29日不计算利息;已计息天数是指起息日至交割当日实际日历天数。

在全价交易方式下，国债价格中包含了持有期内的应计利息，即国债价格是含息价格，且随着时间的推移在不断变化。因此，含息价格不利于投资者对当时的市场利率状况作出及时和直接的判断。

在净价交易方式下，把成交价格与应计利息分解，即成交价格不再含有应计利息，只反映市场对国债面值成交价格的波动情况，应计利息只取决于持有天数，其应计利息额每天都能计算出来。因此，不含息价格有利于真实反映国债价格的走势，也更有利于投资者的投资判断。具体地说，全价交易与净价交易的区别就在于“净价交易的成交价不含有上次付息日至成交日期间的票面利息”，这部分票面利息被称为应计利息，是上次付息日至结算日的天数与票面利率的乘积，净价价格也就等于全价价格减去应计利息额的差额。

目前，净价交易方式在国际债券市场上已被广泛应用。在净价交易方式下国债价格的波动体现了市场利率相对国债票面利率的变化情况，通过国债价格的变化，投资者可以及时准确把握市场利率的波动情况，并以此为依据判断投资方向、衡量投资价值。

3.按公债买卖双方的结合状况，其交易方式可划分为相对买卖、拍卖标购和竞标买卖

(1)相对买卖交易。相对买卖交易方式是指公债在交易的即时没有其他买卖竞争者，买卖双方一对一地进行交易的交易方式。这种交易方式较原始，一般是由于交易的债券品种数量不多，或者买卖双方为保守秘密等原因所采取的交易方式。在场外柜台交易，相对买卖交易方式居多。

(2)拍卖标购。拍卖标购方式是指公债买方为多人，而卖方仅一人，卖方则采用标价(事先定价)和投标定价(即时定价)将公债出售给众多的买方的交易方式。这种交易方式的特点是:公债的卖方少于买方，公债供不应求，呈现卖方市场，难以形成公正的交易价格。另外，公债行市由卖方确定，这种定价方式一般有利于公债的出售者。

(3)竞价买卖。竞价买卖方式是指公债买卖双方数量相当，由买方和卖方通过竞争确定公债的交易价格。竞争原则有“时间优先”、“价格优先”和“数量优先”等原则。进行这种交易的双方都集中在市场，买卖双方自由选择双方，因而能够维持比较公平、合理的交易价格，但它要求有专门的组织市场预期相对应。

4.按公债成交订约和清算的期限，其交易方式可划分为现货交易、远期交易、期货交易、回购交易和期权交易

(1)公债现货交易。现货交易也称现金现货交易，指买卖双方同意在国债成交时马上交割，一手交券，一手交现金。但在实际交易过程中，往往有个较短的拖延时间，因而实际上即时交割的情况并不多见。通常采取次日交割或例行交割等方式。次日交割是指在成交后的下一个营业日开市之前办完交割手续。例行交割则是一种在交割时间上约定俗成的交易办法，但各国的约定时间不尽相同。

(2)公债远期交易。远期交易是指买卖双方在未来某一预定日即交割日，由买方以预先规定的价格即交割价，从买方买进约定的公债的交易方式。这种交易方式的特点是:采取直接交易，买卖双方实现直接签订远期交易合约，在交割日之前不用进行钱券交割，也无任何交易行为。在交割日，双方必须按合同预先确定的价格交割，钱券两清，否则即为违约。因此这种交易方式存在难以确保的风险，投机因素较多，交易场所既可以在集中性市场内进行，也可以在场外柜台交易或场外电话交易中进行。

(3)公债期货交易。期货交易指国债成交后并不马上交割，而是买卖双方按契约规定的价格和时间在将来某一时间进行交割结算的交易。公债的期货交易可以在市场上把因公债价格变化所造成的风险转移他人，在交割日期到来之前，买进期货的人还可以再卖出同样一笔期货，卖出期货的人也可以再买进同样一笔期货。在期货交易中，可以利用期货价格与现货价格的不一致进行套买套卖，这样可以达到套期保值或投机的目的。套期保值，是指在现货市场上买进或卖出某种债券的同时，再在期货市场上卖出或买进同等数量的债券，这样，当期货到期后，因价格变动而在现货交易中造成的盈利或亏损就可以由期货交易中的亏损或盈利得到弥补或抵消。利用期货交易进行投机，是指当债券行情看涨时买进期货，到期后再以高价卖出，从贱买贵卖中获利;当债券行情看跌时卖出期货，到期后再以更低的价格实进，从贵卖贱买中获利。这里投机因素可以起到加剧债券价格变动的作用，但投机时投机者通常要承担价格变动的风险。

(4)公债回购交易。回购协议交易国债是附加一定的条件，于一定时期后以预定的价格或收益率，由最初出售者再将该种国债券购回的交易方式。在回购协议交易中，对国债的原持有人(卖方)来说是回购，而对投资人(买方)来说则是反回购。由于是带有回购条件的买卖，所以国债实际上只是被暂时抵押给了买方，买方得到的只是双方议定的回购协议的利息，而不是国债本身的利息。国债本身的利息(包括被抵押出去的这段时间内的利息)是属于卖方(国债的原持有人)的。这种有条件的国债交易方式实际上是一种短期的资金借贷。回购协议的期限最短为一天(隔夜交易)，最长为一年。回购协议的利率是由协议双方根据回购期限、货币市场行情以及回购国债的质量等有关因素议定的，与国债本身的利率没有直接关系。公债回购交易是一种比较灵活的融资方式，它与远期交易的关系是:投资者做一笔回购交易，相当于做回购者在卖出公债的同时，与做反回购者做了一笔购买公债的远期交易。即:

公债回购=卖公债+买公债远期合同

公债反回购=买公债+卖公债远期合同

与远期交易相比，回购交易的风险较小。回购交易与期货交易不同之处在于:期货交易是指在专门的交易所内，按预定的标准合约，买卖在一定期间交割，具备一定数量与价格标准的合约。对期货交易来说，如果未平仓而发生钱券交易的话，也仅仅是发生一次;而对回购交易来说，回购不但每笔交易要发生两次钱券交割，而且不存在像期货交易那样的对冲或平仓现象，回购交易保证金也比期货交易少。

(5)公债期权交易。期权交易是指买卖双方在某一时期内或某一到期日之前，以特定的价格买卖相关公债现货或期货合约权利的交易方式。公债期权交易与公债远期交易均是指通过对未来价格趋势的预测来进行买卖的派生交易方式。两者存在一定的联系，即:

买公债远期=购公债买方期权+售公债卖方期权

卖公债远期=购公债卖方期权+售公债买方期权

但公债期权交易毕竟是比公债远期交易更为复杂和更高层次的交易方式，两者还是存在极大差别。公债期权购买者有在规定日期内按预定价格买卖某一公债或公债远期合约的权利，但没有相应交易的义务，公债远期合同的买卖双方必须在交割日钱券两清，其权利和义务是对等的。而公债期权交易的收益与风险是不对称的，其风险最大，但损失只是期权购买者预先缴纳的保险金，一旦价差超过其保险金时，期权购买者可拒绝执行合同，但收益也是不确定的。相反，公债远期交易的风险与收益是对称的，其风险不定，损失依合同价格与交割价格的差额而定。

公债期权与期货交易同属于高级形态的公债派生交易方式，按一定规则和程序买卖以公债为标的物的标准化合同的交易。两者区别在于公债期货交易的收益与风险是对称的，其盈利或亏损取决于未来市场价格趋势与投资者预测是否一致，盈利或亏损的数量依未来价格变动程度而定。但无论如何，公债期货交易价格预测正确时的盈利率与预测错误时的损失率相等，而公债期权交易则不然。其次，公债期货合约如果在最后交易日之前不被平仓，就必须进行实物交割，而公债期权交易既没有规定在到期日前必须做与原签订合同时的相反交易以平仓，也不存在必须进行实物交割的义务。最后，公债期权包括对相关期货合约的买卖权利，其层次比公债期货还要高。