城市公债市场

4.4　城市公债市场

与一般有价证券相似，城市公债市场也包括一级市场和二级市场。一级市场指由债券承销商负责进行债券发行和首次销售的市场，二级市场指已发行债券的自由交易市场。

一、城市公债的市场参与者

城市公债的市场参与者包括发行者、承销商、金融顾问、法律顾问、个人和机构投资者、受托人、评级机构以及保险公司等。

当地方政府因投资某项目需要发行城市公债以筹集资金时，须选择承销方式和承销商，发行债券后，须在相关法律规定的范围内运用资金，及时向投资人支付利息，到期还本付息。期间，金融顾问不仅可以就债券发行程序等为发行人提供咨询，而且还可以帮助政府设计债券发行特征等。法律顾问则就发行者发行债券的合法权利、债务发行的免税资格以及发行人偿还债务的法律责任等提供法律意见。

城市公债的主要投资者有：个人投资者、银行和保险公司。个人投资者是城市公债的主要持有者，他们可以直接购买城市公债，并且一直持有到债券到期或发行人提前赎回，或者直接收取利息，或者将持有的债券记在经纪商名下，债券到期或早赎时，由经纪商将本息划入持有人账户。个人投资者也可以通过购买城市债券投资信托、基金来投资城市公债。

通常城市公债的发行都会指定一家机构作托管人，以确保发行人和购买人之间的契约被忠实地履行。当债券发行人违约时，受托人以债券持有人的名义对发行人起诉，维护债券持有人的权益。违约不仅指未能在债券到期时还本付息，还包括未履行契约规定的其他支付。如：将为特定项目筹集的资金挪作他用、未定期向储备金或其他资金账户付款、付款未达到承诺数额等。

城市公债市场上主要的信用评级机构如穆迪投资者服务公司、标准普尔公司等专门从事债券评级，即对债券发行人的还款能力和还款意愿做出评价。穆迪公司采用9个等级，投资风险由低到高为Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C等。标准普尔采用10个等级，投资风险由低到高为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D等。信用评级为普通投资者提供了简易的投资参照。债券的信用等级越高，发行越便利，筹资成本也越低。从美国的经验来看，超过70%的城市公债都获得了AA或以上的信用评级。但是，即使信用评级好的城市公债也可能会出现违约风险，如1975年纽约发生的市政票据偿还危机。

城市公债保险可以加强债券的清偿保障，有利于债券获得较高的信用评级，是地方政府控制债务发行成本的策略之一。在美国，几乎所有投保城市公债的信用等级都为AAA。债券保险按照投保主体的不同一般有三种方式：

（1）在债券承销时由发行人为债券投保，并作为已投保债券出售，这也是最主要的债券投保方式；

（2）在债券发行后，由交易商为其购进的大量债券投保，以期其持有的债券能以较高的价格销售；

（3）城市公债投资信托或城市公债共同基金为其持有的债券投保，以降低投资风险。

无论哪种投保方式，债券是否投保将取决于投保的成本和收益。当所发行的债券是信用等级很高的债券，发行人认为由保险带来的债券发行便利低于保险成本时，一般不会选择投保。

三、城市公债的承销

城市公债的承销方法一般有两种，竞争承销和协议承销。

（一）竞争承销

竞争承销和协议承销中都存在辛迪加组织，即交易商为城市公债的发行投标和承销而组建的短期合作组织，各成员共同协商确定债券息票利率、成员购买债券的额外折让比率、给非成员交易商的销售折让、承销毛利等。在某辛迪加账户被正式授予新债券并将所有债券分销出去之后，该账户就自动解散。

在竞争承销中，一般由政府决定债券发行的时间、地点、规模、到期安排、保证金数额以及择标方式，并将这些信息在有关媒体上公开。有兴趣的交易商自行组成辛迪加组织，协商确定息票利率、标价等，并由牵头管理人开设投标购买债券的账户。一般认为，如果新债券质量比较高，不需要特别的信息和销售工作，则政府宜采用竞争承销，以降低发行和利息成本。

（二）协议承销

在协议承销中，发行人根据债券交易商（一般是选择在债券发行地注册的交易商）的承销资质、以往的类似债券的销售业绩等选择辛迪加组织的牵头管理人和联合管理人，甚至需要选择辛迪加成员。发行人与辛迪加成员共同设计债券，确定债券的发行时间、价格、对象。协议承销有利于更好的满足发行人的要求，不仅可以根据债券本身的特性以及发行人的财务状况，更灵活地安排债券的期限，还可以有针对性地选择发行对象等。不少发行人希望它们的债券为特定类型的投资者持有，有的发行人偏好机构投资者，而另一些发行人可能偏好大量的个人投资者。因此，当所发行的债券需要较多销售工作支持，需要选择入市时机，对利率敏感时，政府一般都选择协议承销。

无论是竞争承销还是协议承销，承销商获得承销权后，虽然还没有真正拥有债券，但仍可以进行债券预售。一般来讲，除非有特殊规定，债券的销售价格不能低于额外折让价（即辛迪加成员向辛迪加账户购买债券的价格）。发行人正式授予承销商债券后，债券进入实际发行。

当所有债券都已出售或者辛迪加管理人认为时机已成熟，则初级市场账户撤销，所有债券进入二级市场交易。

三、城市公债二级市场的交易

在美国，几乎所有的城市公债和大多数的国库券交易都是自营交易，即客户直接与交易商交易。交易商往往有很多城市公债的存货，他们的利润来源主要是债券低买高卖的价差收入，而不是替客户执行交易的佣金收入。

交易商的经纪业务涉及的债券一般是其不愿购进的债券，如清偿能力值得怀疑的债券、市场接受程度较低的债券等，该业务比重很小。