股票的发行与流通

第三节　股票的发行与流通

一、股票市场的基本结构

所谓股票市场，就是股票发行与流通市场的总称。

股票发行市场又称一级市场，在这个市场上只买卖新发行的股票，即发行市场是通过发行和顺利推销股票进行筹资活动的市场。在发行市场上，一方面为资本的需求者提供筹集资金的渠道，另一方面为资本的供应者提供投资场所。发行市场是实现资本职能转化的场所，通过股票发行，把社会闲散资金转化为生产资本。发行市场本身又可以划分为首次公开发行和再发行。首次公开发行（IPOs）是指股票第一次在一级市场上向公众发行；再发行（SOs）是指已发行过的股票在股票市场上的额外发行。

流通市场又称二级市场，是已发行股票进行流通转让的市场。流通市场一方面为股票持有者提供随时变现的机会，另一方面又为新的投资者提供投资机会。与发行市场的一次性行为不同，在流通市场上股票可以不断地进行交易。更重要的是，流通市场还为股票持有者、投资者获得社会公平价格、建立股份公司价值的社会公正评价体系提供了平台。流通市场本身又可以划分为证券交易所市场和场外交易市场。由于发行股票股份公司的品质不同，对于那些已发行并合乎一定上市标准的股票，可以申请并在证券交易所挂牌进行交易和转让；对于那些不符合在证券交易所挂牌条件的股票，可以在证券交易所以外的场外交易市场进行交易和转让。

发行市场是流通市场的基础和前提，流通市场又是发行市场得以存在和发展的条件。发行市场的规模决定了流通市场的规模，影响着流通市场的交易价格。没有发行市场，流通市场就成为无源之水、无本之木。所以，发行市场和流通市场是相互依存、互为补充构成的整体。

二、股票市场的功能

1.集聚、转化和转换资本

股票市场的存在，为股份公司通过发行股票筹集资本提供了前提条件。股票市场的发达程度和成熟程度越高，股票对投资者的吸引力就越大，则股票市场的筹资能力就越强。企业除了通过股票市场筹资以外，还可通过取得银行贷款或发行债券的方式来筹资。在后两种情况下，无论企业有无盈利，都必须到期还本付息。这不仅提高了企业的经营成本，而且使企业背负沉重的偿债负担。而通过股票市场筹资，可使企业长期占用资本而不必还本付息，有利于改善企业的资金来源结构和资本结构，减轻其债务负担。

非资本性的货币资金通过购买股票，集中于企业手中并进入企业的再生产经营过程后便成为了生产资本。所以，股票市场具有将非资本性资金转化为资本的功能。

股票的流通市场还具有转换公司资本所有权的职能。股份公司均不允许股东退股，这是股份制的一大特点。但股东可以通过股票流通市场自由转让股权，这既可以保证股东随时收回投资，又保持了股份公司职能资本的完整性。

2.形成股票价格

股票价格是在股票市场上形成的，股票价格的高低取决于市场上该股票的供求关系。由于股票市场提供了一个集中、充分的竞争环境，因而有利于形成合理的股票价格。股票价格能够反映股份公司经营状况的好坏和社会经济形势的变动，从而引导社会投资的方向，所以，股票市场形成股票价格的功能是十分重要的。

3.集中和传递信息

当某类产品的社会需求增加时，这类产品的价格将提高，从而使得该行业的预期收益率提高。在此驱动下，投资者纷纷将资金转向该行业，反映在股票市场上，则表现为该行业股票价格上涨。当某股份公司经营状况良好时，人们对该企业的预期利润持乐观态度，从而对其股票的需求量增加，引起该公司股票的价格上涨；反之，若某类或某种股票的价格下跌，则很可能意味着这一行业的社会需求减少或这一股份公司的经营状况欠佳。此外，从宏观上看，整个国民经济运行状况良好与否，也会引起股票价格的上涨或下跌。因此，股票市场可以集中和传递微观和宏观经济信息，成为企业经营状况与宏观经济状况的“晴雨表”。

4.促进资源的合理配置

正因为股票市场价格可以反映股份公司经营状况的好坏或行业社会需求状况的变化，所以投资者通过这一信号，可以将资金投向那些预期收益率高的行业或股份公司，从而带动生产要素——劳动力和生产资料向这些行业和股份公司流动，进而使整个社会资源的配置通过市场规律的作用趋于合理化。

5.促进企业经营管理的改善

若一个股份公司经营管理不善，导致效益下降，就会使得该企业的股票价格下跌。这不仅有损于该公司的社会形象，而且会使企业在以后的筹资行动中遇到困难。因此，股票市场也会对股份公司形成一种外在的社会化约束和压力，促使企业不断改善经营管理，努力开拓市场，提高资金的使用效益。

三、股票发行的目的

1.获取长期资金

发行股票是企业获取长期性经营资金的一种手段。投资者一旦购买了股票，就成为了股份公司的股东，而投资者只能将股票转让出去而不能抽回出资。所以，企业通过发行股票所筹集的资金从理论上讲可以作永久性使用，不用考虑还本。此外，在经营状况不佳时，企业还可以减少分红或不分红，以稳定资本。

2.改善资本结构

除了发行股票外，企业还可以通过向银行借款、发行债券的方式筹集资金。通过后两条渠道筹集资金的企业必须承担到期按时还本付息的责任。因此，如果以债券或银行贷款方式筹集的资金在总资本中所占比例过大，则意味着企业的偿债负担过大，并有可能因此而影响到企业规模的进一步扩大，甚至影响到企业的正常运营。通过发行股票筹集的资本不构成企业的负债，企业不必承担还本付息的责任。因此，通过发行股票，可以改善企业的资本结构，减轻其偿债压力。

3.扩大企业知名度

企业发行股票都能或多或少地扩大其社会影响，尤其是采用面向全社会的公开募集方式发行股票，更有利于提高其知名度，若能到证券交易所上市交易，则效果更佳。此外，企业通过发行股票，可以增加其自有资金总额，扩大企业规模，并进而提高其社会信用程度和知名度。

4.提高原股东收益

如果股份公司连年盈利，留存大量公积金，股票市价不断上涨，公司为了使原有股东受益，则可以按低于市价的价格向老股东配售新股或将公积金并入资本金，无偿向原股东配送新股。这样，股票发行就同维护和增加原有股东的经济利益联系起来。

5.其他目的

转换证券。指股份公司将发行在外的可转换债券或其他类型的证券转换为公司股票，即向这些证券的持有人发行公司股票。

股份的分割或合并。股份的分割也称为拆股，股份的合并也称为缩股。公司拆股或缩股时也向原股票持有者换发新股票。

公司兼并。公司可以向目标企业发行本公司的股票，以换取目标企业的资产或股份，从而完成对目标企业的兼并。

四、股票发行的条件

股份公司在股票市场发行股票筹集资本的工作较复杂，不仅要按要求进行大量前期的改制准备，还要向证券监管部门及相关主管部门提交一系列的文件。以下6条为股票发行的一般条件：

1.完成股份制改制

企业的股份制改制即指企业以在股票市场公开发行股票并以上市为目的而设立股份有限公司的改组重组行为。具体地讲，是指企业按《公司法》、《证券法》、《拟发行上市公司改制重组指导意见（公开征求意见稿）》、《股票发行与交易管理暂行办法》和《企业股票发行上市条例》等法律法规，对企业进行资产重组、业务重组、负债重组、股权重组、人员及组织机构重组，使企业的资产结构、组织架构、公司治理和管理模式符合股份公司的运行要求，在营业记录、盈利水平、负债水平、净资产收益率、资产规模、股权结构等方面达到股票发行与上市的基本条件。

2.制定和提交规范的股份公司章程

章程主要内容包括公司名称、地址、法定代表人、业务经营范围、资本总额、单位股金额、股权结构、公司管理体制和体系、公司经济效益、收益分配以及其他需要说明的问题等。

3.发行股票申请书

除股份公司章程的基本内容以外，还应包括拟发行股票的名称、种类、数量、总额、单位股金额、发行对象及其范围、工商注册登记情况、发行股票的目的及其所筹资金的用途、经济效益、分配方式及预计分配比例、上级主管部门的初审意见等。

4.发行股票说明书

具体说明公司名称、地址、法定代表人、经营范围、资本构成，现有公司近三年来经营和负债情况，发行股票的目的、用途及经济效益预测，公司的发展前景，发行股票的种类、数量、价格及面额，公司的董事会构成及其成员情况，大股东（拥有10％以上股份）的基本情况，股东的权利和义务，股票发售的起止日期及其他需要说明的问题。

5.股票承销合同

公开向社会发行股票需有发行公司与承揽承销业务的证券公司或其他有权承销证券业务的金融机构签订承销合同。内容包括股票承销当事人的名称、地址、法定代表人、承销金额、承销机构及组织系统、承销方式及当事人的权利和义务、承销费用、承销起止日期、承销剩余部分的处理、承销款项的划付日期及方式、违约的责任和赔偿以及其他约定内容。

6.会计师事务所或审计事务所及律师事务所、公证处审核的资产报表、财务报表、经营状况的有关文件

首次发行股票时，属于新建股份公司的要提交有关部门同意成立新公司的批准文件、工商行政管理部门同意注册登记的意向证明书、公司发起人法定认购股份的验资证明书；属于原有企业改组为股份公司的除一般条件外还需提交有关部门同意改组股份公司的批准文件、原有企业资产经权威资产评估机构或会计师事务所出具的资产评估报告书。

对于再融资的股票发行，其条件有：经营状况和财务状况必须良好；经有关部门许可并在上次发行两年后方可申报；发行公司在提出申请增资发行时还需向有关部门和金融机构提交公司股东大会关于增资的决议以及工商注册登记营业执照。

目前，我国证券监管部门对股份公司申请股票发行进行核准时要求股份公司的生产经营要符合国家产业政策；发行的普通股限于一种，同股同权；5个以上的发起人认购的股本数额不少于公司拟发行股本总额的35％；发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30％，无形资产（不含土地使用权）占其所折股本数的比例不得超过20％，中小板不得超过35％；公司股本总额不少于人民币5000万元，中小板应大于2000万元；发行新股募资总额小于净资产的2倍；向社会公众发行的部分不少于公司拟发行股本总额的25％，拟发行股本超过4亿的，可酌情降低向社会公众发行部分的比例，但最低不得少于公司拟发行股本总额的15％；发起人在近三年内没有重大违法违规行为；近三年来连续盈利等。

五、股票发行的程序

我国目前对股票发行实行核准制。核准制实行的是实质管理原则，即发行者在发行股票时，除公开企业的真实情况，证券主管机关还要对发行人的营业性质、发行人的财力和素质、企业发展前景、发行数量和价格等条件进行实质审核，并以此做出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。证券主管机关有权否决不符合条件的股票发行申请。在核准制下，发行人的发行权由审核机关以法定方式授予。一般而言，核准制适用于发育不成熟的证券市场。在我国，股票发行由中国证券监督管理委员会审核、批准，发行程序包括：

（1）股票发行的准备，即在发行股票前就发行股票的目标、时机、条件、重组改制、资产与财务状况的评估审计和发行股票的种类、价格、市场状况以及适宜的发行方式等进行咨询、研究和分析，设计发行方案；

（2）做出股票发行的决定，即由董事会形成发行决议，包括发行股票的种类、数量、发行目的、发行价格等；

（3）制作申请文件并申报；

（4）中国证监会受理申请文件；

（5）中国证监会和发行审核委员会进行文件审核，审核内容包括发行条件的审核、申报材料的完备性、文件内容及其他方面的审核；

（6）中国证监会核准发行；

（7）股票发行的实施，包括刊登招股说明书中的发行公告、披露招股说明书并备案、通过承销机构发行股票、收缴股款、由验资机构进行验资并出具证明、股票托管、发行结果报中国证监会登记。

六、股票发行的方式

按照不同的标准，股票发行的方式可作不同的划分，其中主要包括以下几种。

1.公开发行与内部发行

公开发行和内部发行是根据发行的对象不同在股票发行方式上作的划分。

公开发行即公募，是指股份公司按照《公司法》、《证券法》的有关规定，办理有关发行审核程序，并将其财务状况予以公开，向社会公众募集的股票发行。内部发行即私募，是指不办理公开发行的审核程序，也不向社会公众发行股票，而只向特定的投资者征募股份。特定的投资者可以是公司的内部职工，也可以是公司外的特定自然人或法人。股份公司决定采用哪一种方式发行既与市场对其接受程度有关，也与公司是否愿意主动公开其财务状况有关。现阶段在我国，凡采用社会募集方式设立的股份公司都必须采取公开发行的方式发行股票，而采用发起方式设立的股份公司，则采取内部发行的方式发行股票。

2.筹资发行与增资发行

筹资发行与增资发行是根据发行的目的不同在股票发行方式上作的划分。

筹资发行为新设立的股份公司的股票发行。由于筹资发行是新创建的公司首次发行股票，因此必须由发起人拟定公司章程，经律师和会计师审查，在指定媒体公布，同时报经主管机关审查合格准予登记，领取登记证书，在法律上取得独立的法人资格后，才准予向社会发行。增资发行则是已设立的股份公司为增资扩股而发行股票。它是股份公司为追加投资而进行的募股行为。由于各国往往规定股份公司发行股票必须有一定经营年限，因而大多数股票发行都是增资发行。根据增资发行的目的和具体方式的不同，又可分为有偿增资、无偿增资和并行增资等几种不同的发行方式。

（1）有偿增资。

有偿增资是指认购新股须缴付现金，新股按照优惠价格配售或按照当时市价向社会募集。有偿增资有股东配售、第三者配售与公开招股等三种具体形式。股东配售是指股份公司在增资扩股时按照老股东的持股比例向其分配新股认购权，允许其以优惠价格优先认购新股。这种做法主要是为了维持老股东在公司的持股比例，是股东权利的基本体现。这种优先认购新股权对老股东来说是一种权利，而非义务。若老股东不愿认购新股，可在认购权有效期内将其转让出去，并获得一定的转让收益。因此，认股权就成为二级市场上流通的一种金融商品。

第三者配售，也称第三者分摊，是指股份公司向特定投资者或第三者分摊新股购买权的增资方式。其原理同股东配售相同，只是配售对象不是老股东，而是第三者。所谓第三者，是指除股东以外的公司职工、高管人员、往来客户等与股份公司有特定的关系者。采用这种方式配股，不但可以防止股权垄断，使公司股权结构多元化、分散化，而且还可以调动职工的积极性以及巩固同客户的关系。

公开招股是指向社会公众发行股票以筹集资金。公开招股一般在筹资量较大的情况下使用。它通常以市价为基础来确定发行价。投资者有相等的机会认购。公开发行还可以防止股权垄断。

（2）无偿增资。

无偿增资是指股东可以无代价地取得新股的一种增资方式。当股份公司利用无偿增资方式扩股时，股本的增加不是靠从外界募集，而是靠减少本公司的公积金、盈余结存和转化借入资本来实现。无偿增资通常是按原股东的持股比例来配送新股。其目的不是为了直接筹集一笔资金，而是为了调整公司的资本结构，增强公司信誉，提高股东的信心。无偿增资发行又可分为无偿配送、送红股和债券转股等形式。无偿送股也称公积金转增股本，是指股份公司将公积金转入资本，并发行相应数额新股，分配给原股东的一种增资方式。在转增股本时，必须按照股东原持有的股数平均摊配，以保持股东对公司股份所有权的比例、股东权益不发生变化。可用来转股的公积金可以是公司的法定盈余公积金，也可以是公司的资本公积金。但法定盈余公积金转增股本后，其留存部分不得少于注册资本的25％。采用无偿配送的方式发行股票，股份公司的总股数增加了，但净资产总额并未增加，因而每股的净值相应减少。这主要是为了改变公司因法定资本过小而发生的派息率偏高的情形，或者是为了增加公司的资本金，从而提升公司的市场形象。

送红股是股份公司用股票派发股利代替用现金派发股利的一种增资发行方式。公司将本应分派给原股东的股利转入资本，并发行相应金额的新股票作为股利分发给股东。如果公司直接使用现金派发股利，会使一部分资金以股利的形式流出公司；若以送红股的形式派发股利，就可将这部分资金留在公司中，从而增大了公司资本金的规模。而对原股东来说，接受股票代替现金股利，不仅可得到等价的收益，还可因市价与票面金额的差价而获得溢价收益，同时还增加了将来增派股利的希望。无偿配股和送红股都可使原股东无偿取得股票。

债券转股是指股份公司将本公司发行的可转换债券转换为股票的一种增资发行方式。将可转换债券按照一定的条件和价格转换成股票可以使公司的股本增加，但公司的总资产并不增加，因而公司的借入资本相应减少了。债券转股，实际上是将公司的借入资本转化为自有资本。自有资本增加可以提高公司自有资本比率，从而增强公司的抗风险能力。同时，借入资本转化为自有资本，有利于改善公司资产负债结构，进而有利于公司树立良好形象。

（3）并行增资。

并行增资是指同时实行有偿增资和无偿增资，即股份公司分配给原股东优先认购新股权，而股东在优先认购新股时，只需支付部分价款，其余部分由公司公积金或未分配利润抵补。并行增资的做法实际上含有催促迅速缴付股款的作用。

3.直接发行与间接发行

直接发行与间接发行是根据发行的过程有无中介承销机构介入的不同在股票发行方式上作的划分。

直接发行又称自营发行，是指股份公司不通过中介机构，自己直接向投资者发行股票的方式。直接发行使股份公司能直接控制发行过程，发行费用相对较少；但公司要自己承担股票发行过程中的风险，同时还必须配备专职人员承担发行工作，因而这种方式往往只有那些具有较强实力和较高知名度的大公司采用。目前，我国规定只有内部发行的股票方可由企业直接发行。

间接发行是指股份公司委托金融中介机构办理发行事务的发行方式。公开发行的股票一般都采用间接发行方式发行。采用间接发行方式，股份公司需要向其委托的代理发行机构支付一笔手续费。手续费的多少根据代理发行机构承担的责任大小而定。由于代理发行机构具有专业的人才、雄厚的资金、丰富的发行经验以及众多的机构网点，因而采用间接发行方式可以促进股票的顺利发行，使企业在较短的时间内筹到所需资金。另外，还可由代理发行机构分担部分发行风险。采用间接发行有三种具体方法：一是代销，即推销者只负责按照发行者的条件推销股票，代理招股业务，而不承担任何发行风险，在约定期限内能销多少算多少，期满仍销不出去的股票退还给发行者。由于全部发行风险和责任都由发行者承担，股票发行中介机构只是受委托代为推销，因此，代销手续费较低。

二是承销，又称余额承销，股票发行者与股票发行中介机构签订推销合同明确规定，在约定期限内，如果中介机构实际推销的结果未能达到合同规定的发行数额，其差额部分由中介机构自己承购下来。这种发行方法的特点是能够保证完成股票发行额度，一般较受发行者的欢迎，而中介机构因需承担一定的发行风险，所以承销费高于代销的手续费。对于一次发行量特别大的股票发行，一家承销机构往往不愿意单独承担发行风险，这就需要组织一个承销集团，由多家机构共同担任承销人。

三是包销，又称包买招股，当发行新股票时，发行中介机构先用自己的资金一次性地把将要公开发行的股票全部买下，然后再根据市场行情逐渐卖出，中介机构从中赚取买卖差价。若有滞销股票，中介机构减价出售或自己持有。由于发行者可以快速获得全部所筹资金，而推销者则要全部承担发行风险，因此，包销费更高于代销费和承销费。

股票间接发行时究竟采用哪一种方法，发行者和推销者考虑的角度是不同的，需要双方协商确定。一般来说，发行者主要考虑自己在市场上的信誉、用款时间、发行成本和对推销者的信任程度；推销者则主要考虑所承担的风险和所能获得的收益。

4.议价发行与竞价发行

议价发行与竞价发行是根据股票发行价格的确定方法的不同在股票发行方式上作的划分。

议价发行是采用商议的方式确定发行价格。议价又称协商定价，它是由股份公司与承销机构协商，参照市场上同行业企业股票的价格水平，加上对企业发展前景与风险指标的衡量以及宏观经济环境等因素的综合考虑，确定发行市盈率并最终确定发行价格。其具体做法是：首先，股票承销商根据对股份公司的技术状况、经营状况尤其是财务状况的分析，确定公司的盈利水平；其次，股票承销商综合考虑公司股票发行方案、投资者的需求和公司未来盈利能力，参考公司在同行业中的地位等因素来确定本次股票发行的市盈率；再次，在此基础上股票承销商和股份公司商定股票发行价格，并在承销协议上确定下来，同时报证券主管部门备案。议价发行以市盈率作为定价的基本依据，市盈率是反映市场供求状况的一个综合指标，因此，通过市盈率推算出的发行价格不会打破市场的供求平衡。

竞价发行是采用竞争的方式确定发行价格。竞价发行包括两个层次，即承销商竞价和投资者竞价。承销商竞价又称投标定价，它是由股份公司将其股票发行计划和招标文件向一定范围内的所有股票承销商公告，各股票承销商根据对股份公司状况及筹资计划的了解拟订各自的投标书，以投标方式竞争股票承销业务，以中标标书中的价格作为股票的发行价格。其具体做法是：首先由股份公司通知承销商，说明该公司将发行新股票，欢迎投标。股份公司在说明书上应注明新股票的内容、推销的价格条件等。其次，各承销商根据说明书填写各自的投标书，在投标书上要填明投标价格、支付日期等。投标书加封以后交给股份公司，然后由股份公司在规定的日期，在参加投标的各承销机构代表面前当众开标。出价最高者，获得新股票总经销的权利。公开投标的方法不允许私下议价。股份公司必须对投标条件作出详细的规定，并获得证券主管机构的批准。竞价发行的另一种方式是投资者竞价。在这种方式下，发行股票的公司和承销商事先确定一个发行底价，然后投资者在此价格之上按照自己意愿和购买能力进行自由报价，最后按价格优先、时间优先的原则，由高到低对价格排序以确定投资者是否认购成功。

竞价法的定价依据是市场需求，中标价格是市场的需求价格，因而更加合理地体现了市场供求关系。另外，竞价法将竞争机制引入股票的定价当中，并且遵循公开招标、公开投标、公开议标与公开决标的原则，充分体现了公平竞争的市场原则。

七、股票发行价格的确定

1.市盈率法

运用市盈率法确定股票发行价格，首先应根据注册会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股收益，然后发行人会同主承销商确定股票发行市盈率，最后依发行市盈率与每股收益的乘积决定股票发行价格。其计算公式为

发行价格=每股收益×发行市盈率

市盈率又称本益比（P/E），是指股票市场价格与每股收益的比率。市盈率有市盈率Ⅰ与市盈率Ⅱ之分。市盈率Ⅰ以已实现的每股收益作为计算依据，市盈率Ⅱ以预期的每股收益作为计算依据。市盈率也有流通市盈率与发行市盈率之分。确定发行市盈率，往往既要参照二级市场的平均市盈率，又要结合同行业其他公司的市盈率，以及发行人的状况、市场行情等因素共同决定。

确定每股收益有两种方法：

（1）完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润。

（2）加权平均法。其计算公式为

不同的方法得出不同的发行价格。每股收益采用加权平均法较为合理。因为股票发行的时间不同，资金实际到位的先后对企业效益有影响，同时投资者在购股后才应享受应有的权益。

2.净资产倍率法

净资产倍率法又称资产净值法，是指通过资产评估和相关会计手段确定发行人拟募股资产的每股净资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产乘以一定的倍率，以此确定股票发行价格的方法。其计算公式为

发行价格=每股净资产值×溢价倍率

净资产倍率法在国外常用于房地产公司或资产现值要重于商业利益的公司的股票发行。以此种方式确定每股发行价格不仅应考虑公司资产的真实价值，还须考虑市场所能接受的溢价倍数。

3.现金流量折现法

这种方法是通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票发行价格。国外股票市场对新上市公路、港口、桥梁、电厂等基础设施公司的估值和发行定价一般采用这种方法。这类公司的特点是前期投资大，初期回报率不高，上市时的利润偏低。如采用市盈率法确定发行价格会低估其真实价值，而对公司未来收益的分析和预测能比较准确地反映公司的整体和长远价值。用现金流量折现法定价的公司，其市盈率往往高于市场平均水平，但这类公司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司的发行市盈率不具可比性。

八、股票的流通市场

根据股票具体交易方式和场所的不同，可以将股票流通市场划分为证券交易所市场和场外交易市场两大部分。

1.证券交易所市场

证券交易所市场是指通过证券交易所进行股票买卖所形成的市场。我国《证券法》明确规定，证券交易所是“提供证券集中竞价交易的不以营利为目的的法人”。证券交易所是证券买卖双方公开交易的场所，是一个有组织、有固定地点、集中进行包括股票在内的证券交易的市场，是股票流通市场的重要组成部分。证券交易所本身并不买卖股票，也不决定股票市场价格，而是为股票交易提供一定的场所和设施，配备必要的管理和服务人员，并对股票交易进行周密的组织和严格的管理，为股票交易顺利进行提供一个稳定、公开、高效的市场。

证券交易所作为高度组织化的有形市场，具有以下特征：

（1）有固定的交易场所和交易时间。证券交易所是一个有形市场，有固定的场所，有专门的机构来组织交易，有系统的交易章程和交易制度，有固定的交易时间。

（2）交易采用经纪制。在交易所里参加交易者必须是具备会员资格的证券经营机构。一般投资者不能直接进入交易所买卖股票，只能委托会员作为经纪人间接进行交易。

（3）交易的对象限于合乎一定标准的上市股票。每个证券交易所对股票上市都有严格的规定，除了上市股票之外，也包括债券和其他衍生金融工具。

（4）通过公开竞价的方式决定交易价格。交易所场内人员代表众多的买者和卖者集中在交易所内展开竞买竞卖，根据价格优先、时间优先的原则撮合并达成交易，从而有利于公正价格的形成。

（5）严格的管理制度。各国证券交易所都制定有严格的规章制度和操作规程，对于入场交易会员、上市股票资格、上市交易程序及交易后的结算和清算都有严格详细的规定，凡违犯规定者，都将受到严厉的制裁。同时，证券交易所还规定有严格的信息披露制度，要求所有的上市公司必须全面、真实、准确地公布其经营情况和财务状况，从而有利于投资者进行理性的判断和选择。

按照证券交易所的组织类型划分，证券交易所可以划分为公司制和会员制证券交易所两类。

公司制证券交易所是采用股份公司组织形式，以营利为目的的法人组织。交易所由某些特定的证券商作为股东出资建立，为证券经纪商和自营商提供交易的场地、设施和服务，但交易所股东自身不允许在场内参加证券买卖，以保证证券交易的公正性。进场交易的证券经纪商和自营商与交易所签订合同，购买席位，并缴纳营业保证金。交易所的主要收入是按证券成交额收取佣金。由于公司制证券交易所是以营利为目的，因而交易费用比会员制证券交易所高。公司制证券交易所的最高决策管理机构是董事会，董事由股东大会选举产生。

会员制证券交易所是一个由会员自愿出资共同组成、不以营利为目的的法人团体。会员制证券交易所由会员共同经营，实行自治自律，使其活动不逾出法律范围。会员制证券交易所的最高权力机关为会员大会，下设理事会，理事会由全体会员选举产生，理事会中的理事还必须有一部分由非会员担任，以代表公众利益。会员制证券交易所，只准它的会员在交易所内买卖股票，非会员不得参加。要取得会员资格需要向有关单位申请并经批准，而后还要缴纳数额可观的会费，会费的多少主要取决于股票市场的盛衰程度。证券商取得会员资格，主要是为了取得在某交易所买卖股票的特权。这种特权可以给证券商带来两个好处：一是作为会员可直接参加交易所的场内交易，在交易速度上占优，有利于把握住市场机会，获取价差收益；二是会员可代替不是会员的投资者买卖股票，从而收取佣金。

专栏2-3　　　　　　　　　纽约证券交易所

纽约证券交易所是目前世界上规模最大、组织最健全、设备最完善、管理最严密的交易所。其股票交易额占美国上市股票总交易量的80％以上，全世界上市股票总交易量的60％在这里成交，挂牌上市的本国公司和外国公司的股票、债券接近5000种。

纽约证券交易所成立于1892年。该交易所实行会员制。按其章程，其会员最多不得超过1366人，新申请入会者一般只能顶替老会员所退出的席位。会员大致分为以下几类：（1）佣金经纪人。他们是以证券公司等机构的名义在交易所内取得席位，接受客户委托、代理买卖证券，是交易所的主要成员。（2）交易厅经纪人，又称二元经纪人。其在交易厅接受其他经纪人的再委托代为买卖，从中收取佣金。（3）交易厅交易商。他们是在交易所注册的自营商，用自己的资金从事证券买卖。（4）零股买卖商。他们专门接受100股以下的小额交易，将其凑成整数后，再售给其他经纪人。（5）专家经纪人。指专门从事某一种或几种规定的股票的委托或自营交易的经纪人。他们需经交易所董事会根据其能力、经验、资金等条件严格挑选，他们的存在有助于交易所形成一个有秩序的连续市场，具有稳定价格、保持供求平衡的作用。

2.场外交易市场

场外交易市场是对证券交易所以外的证券交易市场的总称。

场外交易市场的代表形式是柜台市场或称店头市场。在股票市场发展的初期，由于没有建立集中交易的证券交易所，大多数股票的买卖都是通过证券商的柜台来进行的；交易所建立后，由于交易所市场的容量有限，上市条件也相当严格，因此有相当多的股票不能在证券交易所上市交易，另外还有一些交易所不接纳的特定证券也有交易需求，这都极大地促进了柜台交易市场的发展。随着通信技术的进步，目前许多柜台市场交易已不再直接在证券经营机构柜台前进行，而是由客户与证券经营机构通过电话、电传、计算机网络等手段进行交易。除了柜台市场，场外交易市场还包括为规避交易所佣金而产生的第三市场以及绕过证券商直接交易的第四市场等，这些市场形式所占的市场份额相对较小。

场外交易市场不仅是作为交易所市场的补充，而且它自身也具有一些特点，这些特点在很大程度上弥补了交易所市场交易方式的不足，从而使场外市场无论从地位上还是从作用上看，都可与交易所市场并驾齐驱。传统的场外交易市场的特点主要表现在：

（1）场外交易市场是一个分散的、无形的市场。它没有固定的、集中的交易场所，而是由许多各自独立经营的证券经营机构分别进行交易，并且主要是依靠电话、电传、电报和计算机网络联系成交。

（2）场外交易市场的组织方式采用做市商制。场外交易市场交易显然少量采用经纪制，但主要采用做市商制。股票交易通常在证券经营机构之间或是在证券经营机构与投资者之间直接进行，不需中介人，投资者可直接参与交易。在做市商制下，证券经营机构先行垫入资金买进若干股票作为库存，然后挂牌对外进行交易，它们以较低价格买进，以较高价格卖出，从中赚取差价。由于证券商既是交易的直接参加者，又是市场的组织者，它们制造出股票交易的机会并组织市场活动，因此被称为“做市商”。

（3）场外交易市场的交易对象十分广泛。其中，以未能在证券交易所上市的股票和债券为主，但也有够资格上市而不愿在交易所挂牌买卖的股票，还包括已经上市的证券因不足整手卖而只能在场外交易的情形。除此之外，还有一些特殊证券，如开放式基金、大多数的债券，都在场外市场进行交易。

（4）场外交易市场采用议价方式进行交易。场外交易市场的价格决定机制不是公开竞价，而是买卖双方协商价格。具体地说，是证券经营机构对自己所经营的股票同时挂出买入价和卖出价，并无条件地按买入价买入股票和按卖出价卖出股票，最终的成交价是在牌价基础上经双方协商决定的不含佣金的净价。券商可根据市场情况随时调整所挂的牌价。

（5）场外交易市场的管理较为宽松。由于场外交易市场分散，缺乏统一的组织和章程，难以取得统一公正的价格。同时，分散化的交易也不易管理和监督，容易产生欺诈和投机行为，其交易效率也不及证券交易所。

九、股票的上市运作

1.股票上市的意义

股票上市是指股份有限公司发行的股票，依法定条件和程序在证券交易所或其他法定交易市场上公开挂牌交易的法律行为。

股票上市的意义主要表现在股票上市使股票的流通成为可能，市场的作用可以得到广泛充分的发挥；扩大了公司的影响，为公司的进一步融资提供了更多的机会；使投资者的投资可得到及时的变现，同时为投资者避险提供了条件；使公司置于社会公众和舆论的监督之下，有利于规范公司的行为，提高公司的素质。

2.股票上市的条件

（1）股票经中国证监会审核批准已向社会公开发行；

（2）公司股本总额不少于人民币5000万元；

（3）公司开业经营在3年以上，最近3年连续盈利，原国有企业依法改制而设立或在《证券法》实施后新组建成立、其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；

（4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25％以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公众发行股份的比例为15％以上；

（5）公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；

（6）国务院规定的其他条件。

3.股票上市的程序

我国《公司法》明确规定：股份有限公司申请其股票上市交易，应当报经国务院或者国务院授权证券管理部门批准，依照有关法律、行政法规的规定报送有关文件。

（1）公开发行股票的股份有限公司，申请其股票在证券交易所交易，应当向证券交易所的上市委员会提出申请，上市委员会一般应当自收到申请之日起20个工作日内作出审批，确定具体上市时间，审批文件报中国证监会备案。

（2）股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当向证券交易所上市委员会提交下列文件：

①上市申请书；

②公司登记注册文件；

③股票公开发行的批准文件；

④经会计师事务所审计的公司近3年或者成立以来的财务报告和由两名以上的注册会计师及其所在事务所签字、盖章的审计报告；

⑤证券交易所会员的推荐书；

⑥最近一次的招股说明书；

⑦证券交易所要求的其他文件，主要有：一是上市报告书，上市报告书至少须说明主要业务状况、主要财务状况、股票发行和转让状况、可能影响股票价格波动和避免出现不正常市况的事项等情况；二是公司章程；三是申请上市的股东大会决议；四是股东名册；五是过户事项的说明；六是经营状况公告事项的说明。

（3）国务院或者国务院授权证券管理部门对符合有关条件的股票上市交易申请，予以批准，对不符合法律规定条件的，不予批准。

4.股票暂停上市

我国《公司法》第157条对股票暂停上市的情形作了规定，明确了上市公司的股票将予以暂停上市的四种情况：

（1）公司股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件；

（2）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；

（3）公司有重大违法行为；

（4）公司最近3年连续亏损。

中国证监会在证监发〔2001〕147号文件《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》和证监公司字〔2003〕6号文件《关于执行〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）〉的补充规定》两个文件中规定：上市公司连续亏损的，上市公司在法定期限内未依法披露年度报告或者半年度报告的，或者在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的，由证券交易所依法决定其股票暂停、恢复或终止上市。证券交易所作出决定后应在两个工作日内向中国证监会报告。中国证监会如果认为交易所的决定不合规定，可以要求交易所予以改正或者直接撤销交易所的决定。据此，新股票上市规则具体列举了由证券交易所决定的应暂停上市的情形。

为使投资者能及时了解上市公司存在的退市风险，新股票上市规则强化了公司在暂停上市前对相关风险的提示，要求上市公司在第一时间将可能暂停上市的信息准确、充分地披露。

存在暂停上市风险的公司应尽早聘请主办券商，委托登记结算公司为终止上市后的登记结算机构，并同意终止上市后股份进入代办转让系统交易等。此两条要求上市公司在披露年度报告的同时，即应着手恢复上市或终止上市的准备工作，以便公司下一步工作能平稳推进。新股票上市规则还规定了上述事项的决策程序，即由董事会通过后报公司股东大会批准。股东大会批准之后的5个交易日内，公司应完成与代办机构和登记结算机构的协议签订工作。

股票在暂停上市期间，股份公司仍应履行信息披露义务，并按月披露恢复上市工作进展情况。

5.股票恢复上市

股票的恢复上市包括申请、受理、审核和决定等四个阶段。

（1）申请阶段。暂停上市公司提出恢复上市申请的条件，即在法定期限内披露了最近一期半年度报告，且经审计的半年度财务会计报告显示公司是盈利的。符合条件的公司必须在最近一期半年度报告披露后5个交易日内，以书面形式向交易所提出恢复其股票上市的申请。需要特别指出的是，本条件仅是提出恢复上市申请的条件，并不是公司恢复上市的条件。证监会的有关规定和新股票上市规则中并没有明确恢复上市的条件，公司是否能够恢复上市，主要由证券交易所专家委员会根据公司的申请文件进行独立判断。

暂停上市公司应当聘请代办机构担任其恢复上市的保荐机构，聘请律师事务所对其恢复上市出具法律意见书。

公司提出恢复上市申请时应向证券交易所提交文件，上述文件必须在申请期限期满前全部提供。

（2）受理阶段。交易所在收到申请文件后5个交易日内，做出是否受理的决定。

一般而言，交易所在决定是否受理公司的恢复上市申请时，主要是对公司的申请文件进行以下形式审核：是否在规定期限内披露了半年度报告；会计师事务所对公司显示盈利的半年度报告是否出具了无保留意见的审计报告；第14·2·8条所列的申请文件是否齐备。公司如不符上述形式要件之一，交易所将不受理其股票恢复上市的申请。

此处需强调的是，符合提出恢复上市申请的公司在规定期限内如不能按第14·2·8条的要求提供全部申请文件，交易所将不受理公司的申请，公司股票将终止上市。

（3）审核阶段。交易所对公司恢复上市申请文件的审核主要分为两个步骤：交易所内职能部门进行初审，随后由交易所上市公司专家委员会进行独立专业判断并形成审核意见。

审核过程中，交易所可以聘请具有执行证券、期货相关业务资格的会计师事务所对公司盈利的真实性进行调查核实。

交易所内部职能部门审核时，重点关注公司的以下方面：报告期重大会计处理是否合规，公司信息披露是否规范，公司是否有持续经营能力。专家委员会审核时则重点关注公司报告期盈利的真实性和公司的持续经营能力。

（4）决定阶段。交易所根据上市公司专家委员会的审核意见，做出是否核准公司股票恢复上市的决定。

（5）关于审核期限。交易所在受理申请后30个交易日内，做出是否核准的决定，亦即审核阶段和决定阶段合计不超过30个交易日。但下列时间不计入30个交易日的决定期限内：

①公司根据交易所的要求提供补充材料所花费的时间；

②交易所聘请的会计师事务所对公司盈利的真实性进行调查核实所花费的时间；

③交易所对影响公司盈亏的重大会计处理是否符合企业会计制度向有关部门请示所花费的时间。

因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正而被暂停上市的，和因未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告而被暂停上市的，暂停上市后两个月内改正的，交易所自公司改正之日起10个交易日内核准其股票恢复上市。

交易所做出公司股票恢复上市决定后两个交易日内通知公司，并向中国证监会报告。

6.股票终止上市

（1）终止上市的情形。由交易所决定的导致上市公司终止上市的情形有13种，其中有6种情形是关于连续亏损公司的，其余7种情形分别涉及虚假财务报告、未依法定期限披露定期报告、股东大会决定终止上市或解散公司、法院宣布公司破产后裁定终结破产程序或行政主管部门责令公司关闭、因收购原因最终导致股东分布不符合《公司法》规定等。

其他情形下的终止上市，由中国证监会决定。

（2）终止上市的程序。简单而言，公司出现法院宣布公司破产后裁定终结破产程序、行政主管部门责令公司关闭、因收购原因导致规定期限后股东分布仍不符合《公司法》规定、股东大会决定公司解散、恢复上市申请未被受理情形的，交易所在规定期限内直接决定公司股票终止上市；公司出现其他终止上市情形的，由交易所上市公司专家委员会对终止上市事宜进行审议，作出独立的专业判断并形成审核意见。交易所依据上市公司专家委员会的审核意见，作出是否终止该公司股票上市的决定。

（3）分别各种情形规定了交易所作出终止上市决定的期限。因连续亏损而暂停上市的公司被核准恢复上市后，在法定期限内披露的恢复上市后最近一期年度报告显示盈利，但其财务会计报告被出具非标准无保留审计意见的，公司应当发布可能被终止上市的风险提示公告。交易所将对公司是否符合终止上市条件进行审核。

（4）进入代办转让系统的期限。公司应当保证其股份在交易所发布终止上市的公告后45个交易日内可以进入代办股份转让系统进行转让。

7.退市风险警示

（1）应实行退市风险警示的条件。

①最近两年连续亏损，即最近连续两年年度报告披露的当年经审计净利润均为负数；

②因追溯调整导致最近两年连续亏损；

③未在规定期限内按照中国证监会的要求改正重大会计差错或虚假记载，且公司股票已停牌两个月；

④未在法定期限内依法披露年度报告或者半年度报告，公司股票已停牌两个月；

⑤因要约收购导致被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件，且收购人持股比例未超过被收购公司总股本的90％；

⑥法院受理关于公司破产的案件。

实行退市风险警示的上市公司名称前面加“ST”的符号。

（2）实行退市风险警示公告的时间和内容。

新股票上市规则规定：实行退市风险警示公告的日期为实行退市风险警示的前一个交易日。公告中应披露实行退市风险警示的原因，董事会关于争取撤销退市风险警示的意见和措施，特别是应充分揭示股票可能被暂停或者终止上市的风险提示。至于恢复上市的公司，其关于退市风险警示的表述包含在《股票恢复上市公告书》中，一般在实行退市风险警示的开始日（恢复上市首日）之前5个交易日内披露。

实行退市风险警示的起始日：

①因为最近两年连续亏损或者因为追溯调整导致最近两年连续亏损的（下称“两年亏损”），年度报告披露日为交易日的，应当在披露年度报告的同日披露实行退市风险警示的公告，该披露日停牌一天，下一个交易日复牌并开始实行退市风险警示；年度报告披露日为非交易日的，应当在披露年度报告的下一个交易日披露实行退市风险警示的公告，该披露日停牌一天，再下一个交易日复牌并开始实行退市风险警示。

②未在规定期间内按照中国证监会的要求改正重大会计差错或虚假记载或者未在法定期限内依法披露定期报告，且公司股票已停牌两个月的，规则规定自停牌两个月期满的下一交易日起复牌。自复牌之日起，交易所对公司股票交易实行退市风险警示。此处称已停牌两个月是指因为本条所指情形导致的停牌，而不应将其他情形导致的停牌连续计算。

③股票恢复上市的，其恢复上市首日为实行退市风险警示的起始日。

④因要约收购导致被收购公司股票被实行退市风险警示的，收购人披露上市公司要约收购情况报告后下一交易日为实行退市风险警示的起始日。

⑤法院受理关于公司破产的案件的，公司披露相关破产受理公告后下一交易日为实行退市风险警示的起始日。

（3）明确申请撤销退市风险警示的要求。

①两年亏损而被实行退市风险警示的，上市公司股票被实行退市风险警示后第一个年度报告经审计的净利润为正值（不管扣除非经常性损益后的净利润是否为正值），公司可向交易所申请撤销退市风险警示。

②公司股票已停牌两个月而被实行退市风险警示的，如在自实行退市风险警示后两个月内披露经过改正的财务会计报告或者披露了定期报告，公司披露相关报告后可向交易所申请撤销退市风险警示。

③因股票恢复上市交易而被实行退市风险警示的，恢复上市后的第一个年度报告披露后，公司在披露该年度报告后可向交易所申请撤销退市风险警示。

④因要约收购导致被收购公司被实行退市风险警示的，收购人向交易所提出维持被收购公司上市地位的具体方案，应在要约期满6个月后的1个月内实施并公告。前述方案实施完毕后，其股权分布重新符合上市条件的，公司可向交易所申请撤销对其股票交易实行的退市风险警示。

⑤法院受理关于公司破产的案件而对公司股票交易实行退市风险警示的，其情形消除一般是指上市公司与债权人会议达成和解协议，并按照和解协议清偿债务后，经法院裁定终结破产程序。未达成和解协议或者虽达成和解协议，上市公司未按协议清偿债务经法院裁定破产的，公司将终止上市。

（4）撤销退市风险警示申请与是否获得批准的披露。

撤销退市风险警示的申请与批准应在交易日做出公告。交易所决定不予撤销退市风险警示的，为了保证投资者及时知悉上述决定，要求公司在收到交易所决定后的下一个交易日披露有关情况（公司不公告的，以交易所公告的形式予以公告，并对公司和相关责任人施以惩戒）。

专栏2-4　　　　　　　　　GST宁窖申请撤销特别处理

GST宁窖（600159）于2006年3月6日发布公告，公司2005年实现净利润1134万元，主营业务恢复正常，公司已经向上海证券交易所提交申请撤销公司股票交易其他特别处理申请。

2003年7月1日，GST宁窖因未能按期披露2002年年报及2001年、2002年连续两年亏损，公司股票被实行退市风险警示处理。2004年6月29日，公司被赤峰市中级人民法院宣告进入破产程序，公司股票再次被实行退市风险警示。2004年12月，在GST宁窖国有股拍卖会上，北京顺义大龙城乡建设开发总公司以53％的持股成为ST宁窖第一大股东。随后，大龙城乡将地产置换进上市公司，公司重组顺利进行。

2006年2月22日，北京兴华会计师事务所有限责任公司为公司出具了标准无保留意见的2005年度审计报告，根据该审计报告，2005年公司实现主营业务收入27800万元，实现主营业务利润4517万元，净利润1134万元。目前，公司主营业务已经恢复正常，同时满足撤销公司股票交易其他特别处理的其他条件，于是公司提交了撤销公司股票交易其他特别处理的申请。