通过优先权利保护条款控制风险投资之高风险

“优先权利条款”（preferential rights provisions）是指风险投资法律文件中规定的、不涉及交易价格、对投融资双方的权利做偏向性规定的特殊条款的总称，该等优先权利在本文导言部分已进行了列举。

优先权利条款的具体条文和表现形式是灵活多变的。虽然从美国的经验上看，大部分优先权利条款是附属于可转换优先股的，但是实际应用中也可以被设计为脱离可转换优先股而独立存在。这种情形在涉及中国企业的风险投资项目中经常出现。下文将逐一抽象出优先权利条款的核心内容并对其进行分析评述。

（一）优先分红权条款

优先分红权（dividends preference）是指在公司宣告分派股息时，作为股东的风险投资者有权优先取得投资额固定比例的股息的权利。根据在风险投资者优先取得固定比例股息后，是否仍可继续参与剩余股息分配，又可分为参与性和非参与性优先分红权^[164]。参与性优先股在优先获取一定数额股息后，风险投资者仍可在可转换基础上，按照股权比例分配剩余股息；非参与性优先股，风险投资者在获取一定数额股息后，不再参与剩余股息分配。

优先分红权条款的目的是赋予权利人优先获得股息的权利。清算优先权确保权利人在目标企业发展不佳时能够取回初始投资，而作为清算优先权的补充，优先分红权条款确保权利人在收回初始投资的同时还能够获得一定的内部收益率。风险投资项目中，优先分红权人通常会要求累积优先分红权（cumulative dividend preference）。依据累积优先分红权条款，目标企业将被强制每年（或每季度）提取固定比例的股息，累积至目标企业清算时分配。这种条款从本质上而言具有股权债权化的作用，不利于给予优先分红权人足够的激励，使其致力于目标企业的发展。不累积优先分红权条款对权利人提供相对较弱的保护，其股息如果不分配则不累积至以后各期。

优先分红权主要具有遏制了创业者进行分红的动力和防止创业企业出现重大经营变更的作用^[165]。风险投资机构设立分的优先权不在于通过利润方式获取投资回报，而在于鼓励创业者把获取的利益投入到企业的后续发展当中。由于风险投资机构设的优先分红权的存在，以致创业者每次分红都会导致其实际利益转移给风险投资机构设，因此优先分红权也相当于由于创业者分红而给私风险投资机构设文付的违约金。如果创业者持续地进行分红，则意味着其有可能会出现套现退出，而创业者对于目标公司的放弃将对创业企业的发展产生很大的不确定性，因此优先分红权则是提前给予风险投资机构设的补偿。

我国《公司法》第35条规定，有限责任公司股东按照实缴的出资比例分取红利，……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。第167条的规定，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。由此可见，我国《公司法》并未规定作为股东的风险投资者在分红顺序上的优先和劣后，但是规定股东之间可以约定股权比例与分红比例不一致。

（二）优先认购权/优先受让权条款

优先认购权（pre-emptive right）是指创业企业发行新股或可转换债时，风险投资机构可以按原先持有的股份数量的一定比例优先于创业企业家进行认购的权利。设立优先认购权的目的是在创业企业有扩大总股本的融资行为时，保障现有风险投资机构的持股比例和权益不被摊薄。风险投资机构购买新股票的定价往往低于新股的市价，因而优先认股权本身亦具有市场价值。风险投资机构可以自己行使该权利，也可以通过转让权利证书而将新股优先认购权转让给他人行使，也就是说，在优先认购权生效之前卖出股票。当然，风险投资机构的新股优先认购权并不是绝对的，法律确立新股认购优先权是在比较创业企业内部组织结构平衡和创业企业资本顺利扩张两种价值之后做出的判断，也就是说，在某些特定情况下，风险投资机构新股优先认购权是可以被合理排除的。这取决于风险投资机构和创业企业家的协商和约定。

优先受让权（right of first refusal）是指公司股东之一对外出让股权时，在同等条件下，作为原股东的风险投资者具有优先受让的权利。优先受让权是为了在创业企业原有股东出售股权时能够合理保障风险投资者利益的制度安排。从风险投资者的角度看，优先受让权不但可以防止因其他股东的股份转让而导致风险投资者的股份受到稀释，而且还保留了风险投资者再次出资或提高股权比例的可能性。

我国《公司法》第72条规定了有限责任公司股东的优先受让权。我国《公司法》规定的优先受让权对作为公司原有股东的风险投资者具有普遍性，主要体现在：原有股东对于对外转让的股权具有优先受让权；同时主张优先受让权的股东协商不成时按各自出资比例行使权利。我国《公司法》没有规定内部股东之间转让的优先受让权问题，但规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”

优先认购权和优先受让权条款在功能上类似于反稀释权条款，保护权利人在目标企业的权益比例，防止目标企业管理层（多数情况下是创业企业家本身）采取某些行动稀释股权，以使其对目标企业的控制力和相应权益不因新股发行或股权转让而降低。这样，优先认购权和优先受让权条款允许权利人“维持或增强其对企业成功的利益”，同时“保护其初始投资免受稀释或损失”^[166]。

优先权认购权和优先受让权（right of first refusal）具有很多相似之处。通常情况下，它们均基于权利人的持股比例，具有规定的行权期限，均在目标企业完成首次公开上市时自动终止，同样适用于前文所述的反稀释调整的例外。因此，优先认购权和优先受让权常常被混用。但是，其法律上具有明显的不同点。优先认购权赋予权利人在新股发行时，具有按其持股比例优先认购的权利，其对象是目标企业新发行的股票。而优先受让权赋予权利人在股权转让时，具有按其持股比例优先受让的权利的，其对象是目标企业现存已发行在外的股票。

优先认购权和优先受让权均确保原有股东对被投资企业的长期投入和承诺，避免不理想和不必要的股东进入，使原有股东按持股比例承担风险和享有收益。

（三）清算优先权条款

清算优先权是指创业企业在解散、并购、破产或重大资产出售等清算事件发生时，风险投资机构可以优先于其他债权人或股东进行财产分配。清算优先权是为了防范创业企业家向风险投资机构融资的目的不在于发展企业，而在于欺诈、侵占风险投资机构的资金所采取的一种保护风险投资机构合法权益的法律工具。

清算优先权包括标准型清算优先权和参与型清算优先权两种，其功能是在目标企业清算或解散时，赋予权利人优先于非权利人取得清算收益的权利。清算优先权往往附属于可转换优先股，由风险投资机构享有。

标准型清算优先权（priority liquidation preference）条款的功能是，在目标企业清算时，确保权利人受到的损失减到最小，使其能够取回其对目标企业的投资，至多等于其对目标企业的总投资，即等于其购买可转换优先股所支付的总价格。由于风险投资机构为其可转换优先股支付的对价往往高于创业企业家为其普通股所支付的对价（在将可转换优先股视为已转换为普通股的条件下），虽然风险投资机构会明智地将其可转换优先股转换为普通股，其取得的内部收益率^[167]将少于创业企业家。因此，风险投资机构设计出参与型清算优先权来解决这一实际上的不公平问题。参与型清算优先权（participating liquidation preference）条款的功能是赋予权利人在取回其对目标企业的投资后，还有权按持股比例取得剩余清算收益的权利。此时，风险投资机构和创业企业家之间就会产生利益冲突。一个典型的调和这一利益冲突的方法是为参与型清算优先权设定取得清算收益的上限（cap）。上限通常被设定为清算优先权人初始投资额的三至四倍，附加已产生但未分配的股利或者随时间增长的百分率^[168]。一个理性的风险投资机构仍然会对目标企业作出评估，选择行使清算优先权或者放弃清算优先权而转换为普通股，以获得最大收益率。

清算优先权条款在中国法律中的效力如何呢？我国《公司法》第187条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”由于法律已明确了资产分配的原则，股东在股东协议或者章程的约定如与这一原则相矛盾，根据我国《合同法》第52条的规定^[169]。则会导致该条款的无效。因此，清算优先权直接在股东协议或章程进行约定的做法，会使得清算优先权的约定成为股东协议或章程中的无效条款^[170]。但是，《中外合作经营企业法》第23条第1款规定：“合作企业期满或者提前终止时，应当依照法定程序对资产和债权、债务进行清算。中外合作者应当依照合作企业合同的约定确定合作企业财产的归属。”据此，如果创业企业是中外合资企业和中外合作企业，则可以在股东协议，即《合资企业合同》或《合作企业合同》中自由约定清算优先权。可见，除非创业企业是中外合资企业和中外合作企业，否则在股东协议或章程中约定清算优先权的，该等条款将成为无效的条款。