风险投资的风险控制机制

5.2　风险投资的风险控制机制

风险投资基金的必要机制，就是基金发起与投资运作过程中的风险控制机制，正如前文所述，涉及风险投资基金发起和投资运作的各种关系，都必须有相应的风险制约机制，这是风险投资企业制度设计上的创新。这种创新为风险投资基金发起和投资运作过程，设计了一套完整的系统的风险控制机制，该机制保护了投资人的权益，保证了在投资过程中，实现损失最小，整体效应最高的目标。在风险投资过程中实施风险制约机制，并不仅仅是为了保护投资人的权益，更重要的是将风险资本的金融经济价值真正发挥出来。在美国风险投资中的出资人，往往都是富裕的人，他们有着对科技项目创业投资的偏好，他们看重的是该资本项下的股份期权化的收益价值的实现。所以，在面对风险信息不对称和潜在不可知的条件下，风险制约机制应该是更宽松下的严格。

下面围绕着这个主题详细论述。

（1）基金与管理人的制约机制。在风险投资基金投资过程中，经典的基金做法，是将资本金以项目的形式或者是定额资本金的形式委托给有资格的投资管理公司。基金与管理人的关系，是委托与被委托之间的关系。但这种委托与被委托关系与传统证券基金的委托与被委托之间的关系，有着本质的差异。

这些差异体现在以下几个方面：

传统的证券投资基金将资本金委托给管理人，管理人收取的是佣金，加上一些利益的分成，管理人既不承担投资的风险，也不承担投资风险的连带经济责任；而风险投资基金将资本金委托给管理人，管理人收取的是以资本金额的一定的比例提取的托管费，对投资的项目，管理人必须以一定的比例资金配套投入到项目公司中，该比例一般在1%—10%。具体的比例大小，视项目投资额的大小而定，一般是投资额越大，管理人投入资本金的比例可以越小，项目投资额越小，管理人投入资本金的比例可以越大。

传统的证券投资基金将资金委托之后，一般是以委托指令的方式，指示管理人进行证券的投资。而风险投资基金将资金委托后，一般不参与项目公司的经营与管理的事务，否则，将被视为普通合伙人。

传统的证券投资基金与管理人之间，往往没有资本金的关联关系。而风险投资基金与管理人之间，往往有资本金的关联关系，因为只有这样，其他有限合伙人才会有保障的安全感，其他有限合伙人才敢于将自有的资本金放到风险投资基金中，并委托给管理人进行风险投资。

风险投资基金与管理人之间的关系，既是委托与被委托的关系，又是资本金的关联，更重要的是投资风险的制约机制的关联关系。基金组织要求管理人必须将一定比例的资本金投入到项目公司中，基金不参与对项目公司的投资管理，项目公司的投资管理均由管理人的专家们执行。当项目公司的投资出现风险时，首先要损失掉管理人投入的资本金，其次才是风险基金的资本金，当风险大于或超出该项目的投资额时，这些无限责任由管理人承担。由于这种对管理人风险的制约机制制度设计的创新，大大地防范了管理人的道德风险，同时提高了有限合伙基金的出资人的安全感。

（2）项目遴选的制约机制。基金与管理人之间的风险制约机制，防范了管理人的道德风险，但并不能彻底地规避风险投资过程中的投资风险。还必须有一套合乎风险投资规律的规程程序或系统的游戏规则。

风险投资的游戏规则，第一项是项目的遴选机制。项目的遴选一般必须经过三至五个环节：其一是项目的初选，初选项目的淘汰率为最高，90%多的项目要被淘汰，初选的过程，大多为管理人与专家咨询委员会共同参与，主要是考察科技项目的先进性的问题；其二是对项目的进行尽职调查性筛选，确定项目投资的可行性，尽职调查的过程，大多为工程专家和市场专家以及投资专家共同参与，主要是考察科技项目的成熟性和市场性，完成这个过程后，剩下10%的项目大约又有80%左右的被淘汰；其三是对项目投资与否进行决策性筛选，确定项目的投资，投资决策的过程，多为投资专家和财务专家以及投资者参与讨论，这个过程之后能够被投资的项目大约只占受理项目的千分之几的比例。

项目遴选的机制很重要的一个文件，是项目投资的“商业计划书”。一个好的商业计划书，不但要揭示科技项目的先进性、成熟性和市场性，还要揭示创业规划及其经济学模型，揭示投资收益的经济学模型，揭示该创业给消费者带来收益的经济学模型，与此同时，还要揭示这些经济学过程的风险因素以及规避这些风险的基本策略。

（3）项目经理人的制约机制。对项目经理人的制约机制，主要体现在促使经理人勤勉、防范其道德风险、提高其离职成本等方面，从而保障投资项目的经营管理的可靠性。从国际成功的经验看，基于有限合伙制原理，要求项目经理对所经营管理的项目进行一定比例的跟踪投资，比如，决策投资并由该经理人经营管理的项目，要求该经理人投入对该项目投资额1%—10%比例的资金，当该项目出现风险时，基本原则是该经理人首先承担风险，并承担公司投资额损失之外的可能的无限风险连带责任。这种制约机制，将所投资资金额的大小、经理人的收入、可能产生风险（对公司、对项目、对经理人等）大小等几个因素综合起来考虑，由公司与该经理人以公司内部契约的方式，进行约定。

如图8.4所示，当然这种制约机制是以良好的激励机制为前提的，是以良好的宏观经济环境为基础背景的，是以正常运营的创业规划和执行投资计划为条件的。当宏观经济环境发生变化，创业规划运营和投资计划执行出现非正常的干扰时，对项目经理的制约机制需要公司与经理人进行新的协商。

（4）与投资对象的制约机制。投资对象是指掌握着科技成果的科技人员。由于科技成果作为一种知识产权，它有着使用的无限性等特点，而科技人员往往没有脱离学校进行创业，他们在创业的过程中，基本上是“两栖”角色，所以对投资对象实施制约机制，是十分必要的。如图8.2所示，目的在于促使创业能够早日有成就，防范由于两栖角色以及知识产权无限使用带来的资金财政化使用的风险，在投资过程中，要求投资对象按有限合伙制的原理投入项目资金额1%的比例资本金，投资公司与科技人员达成投资协议时契约约定当由于科技人员的不够勤勉尽责或者是由于科技人员的道德风险等因素导致，项目投资出现风险时要由科技人员优先承担风险，当出现的风险性质恶劣时还要加大对科技人员的处罚力度，比如，将科技知识产权部分或者全部赔偿给投资人。

（5）有关专家聘用的制约机制。在整个风险投资的过程中，始终都有各类专家的参与，专家的知识服务的价值在于他们是否说真话，在于他们是否用心为项目工作。对专家的制约的基本原理，在于将专家的劳动分成常规性劳动和知识性劳动构成，对他们劳动的报酬据此也分成常规性和知识性的。由于创业的技术经济过程有着一个周期性，为此，对专家们的劳动结果也有一个周期性时滞。所以，专家们的制约机制主要表现在两个方面：其一是对他们的劳动，先付给他们常规性劳动的报酬，他们知识性劳动的报酬则是在项目投资基本获得成功后再支付给他们。其二是对所聘请的专家给予较高的报酬，以便能够有效的鞭策他们认真用心地工作，并对这些专家实行三年淘汰1／3的做法，即将三年来出错率高的1／3者淘汰掉。由于给的是较高的报酬，这种淘汰机制对专家们的工作质量是有效的激励。

当然，要贯彻这样的专家制约机制是比较困难的，特别是在我国视专家为权威的环境中，甚至有的专家将他们知识或者职称权利化的环境下，贯彻这样的制约机制，就显得更加有难度。为了保证专家意见的正确率，实行三年淘汰1／3的做法，还是极其必要的。

对于专家们的报酬分为常规性和知识性的做法，尤其是对知识性报酬实现滞后支付的做法，可以探索性地试行。

总之，有限合伙制的风险投资价值表现在：

对从事风险投资者而言，面对的创业项目投资是一个长期的过程，据美国的有关统计，一般大约平均是3—7年。这些项目从投资到撤出是一个金融工具之间以及不同创业阶段之间组合的过程，即创业项目所需要的资金，往往是分阶段并以不同工具进行投入的。创业项目的创业过程，既不同于证券投资的投资，又不同于产业的投资，是所谓的权益性投资。可以从三个方面对权益性投资进行理解：一是投资工具的组合性；二是投资参与管理的必要性；三是收益获得的期权性。一个风险投资机构一般一年中投资三到五个项目，3—5年下来手中管理着的项目大约有近20个之多，也就是说，一个风险投资机构需要三到五年的时间才能够将其全部资金投入到项目中。有限合伙基金恰恰满足了这样的特性需求，又能够很好地保护有限合伙人资金获得使用最佳效应，使得有限合伙人没有必要将资金一次性地放入基金账户上，而是以承诺的方式，将资金放入到指定的基金账户上。

为了适应规避创业过程高风险特性（是指风险的动态多元性；风险的开放组合性；风险收益的期权性等）的需要，发达国家，特别是美国自1969年第一家风险投资机构采用有限合伙制以来，80%以上的风险投资机构采用有限合伙制基金模式，而且进一步创新为有限责任合伙方式。不论是从创业的技术经济过程的角度，还是从风险投资的角度来分析，相对于其他企业制度，有限合伙制适应了风险投资机构低成本组建的经济需要；适应了风险投资机构资金运用灵活性的需要；适应了风险投资组合投资的需要；适应了投资人资金有效使用的需要。本章以现有的企业法律制度为角度进行比较，分析了有限合伙制的金融经济价值所在。