资本经营涉世未深，成长模式尚在摸索

受制于政策对券商融资渠道和投资范围的限制，从证券经纪商起步的中国证券业大部分还没有资本经营的概念。年仅20岁就经历过几轮倒闭和行业整顿的中国证券商，大部分公司的经营层都很少超过6年任期，因此，绝大部分中国证券公司都没有清晰的成长模式和成长战略。

　　然而，这一切终将改变。

跳不出中介定位窠臼难言蝶变

　　2001年美国投资银行的自有资本比率平均只有3%~5%，杠杆比率平均20~30倍^①。高盛公司2002年的杠杆比例为17倍^②。根据1975年美国SEC的第15C3-1规定，对证券经纪商的资本要求近似于市场价值会计准则，要求证券经纪商确保市场净值与资产比率大于等于2%⁷³。而2007年次级按揭贷款危机之前，很多投资银行的实际杠杆倍数达到50倍以上。

　　①　美国各证券公司年度报告，或参见本章第四节美国证券行业1994年、2001年资产负债结构表。金融杠杆倍数等于总资产除以净资本，其中总资产一项并不包含客户资产。按照国际会计准则，投资银行的客户保证金、受托资金和受托资产都属于客户资产，不反映在投资银行自身的资产负债表中。

　　②　高盛公司2002年年报。

　　金融风暴以后，美国金融监管当局开始严格控制华尔街投资银行的资本杠杆比率。可是美国人所理解的“控制资本杠杆”和中国人所理解的“杠杆过高”实际上相差甚远：在华尔街投资银行的历史上，50倍、80倍的杠杆的确是高了，但是(只要不是“建筑”在次级按揭贷款这样的“沙滩”上)，15~20倍的杠杆通常并不意味着风险。而中国证券公司目前的资产负债率平均在50%左右，资本杠杆不足两倍，通常越是资产质量好的证券公司，负债率越低⁷⁴。

　　中国证券公司债务杠杆比例较低的原因：一是因为缺少低成本融资渠道；二是因为资产运用受到严格限制。

　　中国证券公司债务性融资结构存在的问题很明显有两个方面：一是融资渠道少；二是现有的融资方式都是超短期债务。目前券商合法的债务性融资渠道主要有：同业拆借、国债回购、股票质押贷款、发行金融债券等。目前同业拆借市场仍然只有部分券商取得进入资格，拆借上限为注册资本的80%，拆借期限最长为7天，在实际执行过程中，监管部门一般按照证券公司净资产的40%审批可以拆借的规模。股票质押贷款有一定的审批程序，原则上所取得的贷款应进行营运资本投入，而不是买入二级市场证券。目前中国证券公司利用比较多债务融资方式是国债回购市场，由于受到券商所拥有的存量国债限制，也只能满足短期资金调剂的需求。《证券公司债券管理暂行办法》明确了券商发行金融债券的条件，进一步拓宽了证券公司的融资渠道。由于分业经营的格局和银行贷款不能流入股市的规定，证券公司能够获得的银行信用贷款很少。在中长期贷款、金融企业拆借、客户闲置保证金的有偿利用、商业票据等融资方式上仍然受到限制。

　　就资产运用方面，中国证券公司自营买入的权益性证券(买入成本)不得高于券商净资本的80%。在长期股权投资方面，受到《证券法》的限制，不能投资实业，参股基金公司不能超过两家；在投资银行业务中(含并购)，限制向企业提供过桥贷款；在证券发行业务方面，在一级市场供不应求、没有包销风险的前提下，也不需要占用较多的资产。因此，目前中国有一大批证券公司在增资扩股后资金无处可投，资产只能部分用来进行自营权益类证券投资，大部分作为债券投资、银行活期存款、国债反向回购协议，少量用于办公场所、交易席位费等固定资产，并按照有关规定用部分自有资本向客户提供融资或融券服务。

　　西方投资银行之所以上百年来一直成为高额收入和高利润的行业，就是因为它们超越中介和“服务”，是实实在在的资本经营者。 “中介”和“服务”不是“金融机构”的定位，更不是“投资银行”的定位，任何金融机构都必须超越中介、承担风险，都必须融入资本、融出资本。中国的证券业在经历了2005年的全行业亏损之后，很多都蜕化成纯粹的“中介”和“服务”机构。2009年底，中国证券行业净资本负债率为56%，与加工、贸易等传统行业无异——这已经丧失了金融机构的本性，自然也无法像海外投资银行巨头那样为客户、为经济发展提供多功能服务，比如作为虚拟资产的创造者、资金供需的沟通者、风险吸收和对冲者、信用中介、商人银行、交易成全人和流动性提供者、咨询顾问、风险资本投资者等。

　　中国的证券商们要成为真正的资本经营企业，还有很长的道路要走。这不仅需要放宽政策环境管制，双向拓宽证券公司的资金来源和资金运用渠道，也需要证券公司具备资本经营的理念，提高资本运营水平。

资产配置战略战术

　　所谓资产配置战略，是指证券公司股权资本、债务规模的伸缩，以及如何在不同业务模块上分配资产的问题。

　　证券公司战略性资产配置的基本内容是在经营性资产与风险性资产、长期投资与短期投资、垄断性资产与非垄断性资产、有形资产与无形资产之间的比例配置，以及根据自身管理能力和外部市场环境变化，在决定总体战略性收缩与扩张战略基础上，决定内部投资方向、外部收购方向，选择具有业务支撑价值的资产或长期股权、剥离与出售不良资产或不盈利业务、非主流业务等等。

　　国外投资银行的主要经营性资产是公司的经营场所、交易席位、承销业务和并购业务方面所需要的支持性资本、资产管理公司和基金公司股权、与经纪业务技术支撑相关的固定资产(场所和交易设备)、交易业务所需的支持性资本和存量证券、经营性融出资金、经营性应收同行业和清算公司账款等等。

　　中国证券公司所涉及的主要资产项目有：经营场所、交易席位、电脑设备、控股的基金公司股权、买入返售证券等，已经开始融资融券试点的券商可能有少量经营性融出资金。由于没有做市商业务，中国证券公司基本上没有经营性应收证券公司和清算公司账款，也不需要支持专业交易业务的存量证券。

　　投资银行的风险资产主要指所持有的证券和商品投资的多头头寸，相当于中国证券公司的自营证券投资项目。国外证券公司所持有的证券和商品多头头寸以低风险的债券品种为主，股票比例相对较小，并且有空投头寸作为对冲手段，相当部分为无风险套利品种。中国证券公司自营证券以高风险的股票为主，绝大部分没有对冲机制，以高风险投机性品种为主。

　　保持经营性资产和风险性资产的适当比例是投资银行战略性资产配置的基础。在正常情况下，国外投资银行经营性资产占总资产的80%以上，以20倍的行业债务杠杆倍数估算，经营性资产规模相当于净资本的16倍。国外证券公司的风险性资产一般占总资产的20%左右，相当于净资本规模的4倍⁷⁵，但是由于是以债券为主、风险可控制，又具有对冲手段，以无风险套利为主，实际上投资银行在风险值(VAR，Value At Risk)上并不高。

　　国内证券公司目前由于经营范围较狭窄，经营性资产占总资产的比例较低。综合类券商的经营性资产占净资本的比例一般低于50%。由于买入返售证券实际上也并非以经营为目的，而是提高闲置资金的使用效率，所以，真正意义上的所谓经营性资产只剩下交易席位、营业场所和电脑设备三项。其余资产要么投入到风险性业务中，要么以现金方式闲置在银行里，或者以买入返售证券方式不停地拆借出去。

　　目前刚刚完成增资扩股的证券公司，一般会将一定比例的新增资本金用来收购或新设证券营业网点，因为收购营业网点几乎是中国证券公司唯一的经营性资产投向。在中国证监会放松了新设证券公司营业部的审批之后，证券经纪业务已经处于过度竞争局面，一旦熊市来临，很多新设营业部都可能面临亏损，因此在该方面的资产配置也需要控制成本。用来收购基金公司、期货公司是新增资本的证券公司的普遍做法，却受到“一参一控”⁷⁶政策的严格限制。大部分证券公司新增资本金实际上缺乏稳定回报率的资产配置投向。如果将大部分新增资金交给证券自营投资业务，可能为公司带来高收益，同时也会增加公司的VAR。少数相当保守的证券公司，只是不停地通过国债逆回购的方式提高闲置资金的利息。

　　融资融券业务的开展或许有助于将中国证券公司的经营性资产和风险性资产配置比例向更合理的方向调整。可惜目前有资格进行融资融券业务的证券公司只有十多家，而且只能用少量自有资本开展这项业务。如果证券公司能够一边低成本融资，一手再给客户提供保证金贷款，将可以提高经营性资产的比例。

　　证券公司战略性资产配置必须考虑资产本身的流动性，以及资产投向和资金来源期限的匹配问题。股权资本和长期债务资本可以用来进行长期投资；而短期融资进行长期投资则可能带来流动性风险。国内外金融史上有很多证券公司都是因为用短期融资授权进行长期投资，尤其是高风险的长期投资，而导致资产流动性出现问题，结果被其他公司吞并。

　　在金融领域，任何垄断的、受管制的资源都是有价值的，因此，几乎所有证券公司都希望拥有更多的垄断性资产或受管制行业的资产。在中国，证券行业本身曾经是受管制的行业，因此，其经营带有部分垄断性质。当证券交易佣金自由化、营业网点设立逐步放开以后，再盲目地以较高成本进行经纪业务网点的收购已经值得斟酌了。由于中国的证券发行业务受限于保荐人的数量，因此，“收购保荐人”等同于收购受管制业务资产。在证券经纪业务低迷、证券投资业务高风险的环境下，很多证券公司都在积极申请成立基金公司、收购基金公司股权或期货公司股权，也是因为上述公司的牌照是受管制的。所以，证券公司战略性资产配置的一个重要方向就是抢占垄断性或受管制的资源。

　　对于证券公司而言，商誉等无形资产方面的投资远比一般的固定资产投资重要。而就有形资产而言，自主性开发的交易技术、金融工具等等也比一般的经营性场所、电脑设备投资来的重要。国内证券公司自主性开发的技术、所拥有的专用金融工具等方面的投资则较少。这也是导致目前中国证券商业务趋同，只能进行低层次的价格竞争和公共关系竞争的原因。

　　在这种背景下，引进品牌分析师、培训研究队伍、打造研究品牌成为拉开差距、树立品牌影响力的重要手段。2005年，国信证券、中信证券率先以上百万的年薪在同行业大肆挖角品牌分析师；2006年，安信证券高薪挖走了光大证券研究所的核心分析师团队；国金证券则成功地引进原金信证券的核心分析师团队；2010年，广发证券、齐鲁证券、民生证券都纷纷开始高薪引进品牌分析师。券商研究品牌和分析师争夺大战愈演愈烈。

　　对于证券行业而言，客户资产规模是决定其经纪业务、证券融资业务、并购咨询业务、交易业务和资产管理业务价值创造能力的基础。因此，客户资产虽然从产权上不属于证券公司所有，但是，却是证券公司的业务关联资产，实际上是证券公司战略性资产收购的重要目标。

资产配置的三大原则

　　投资银行在资产配置方面，最好同时符合战略性资产配置原则、财务性资产配置原则和投机性资产配置原则。

　　投资银行财务性资产配置以追求中短期收益为目标，一般在保持资产一定流动性的前提下，通过调整资产配置结构，降低债务性资金成本，提高资产回报率，具体包含现金管理、固定资产管理、盈利分配、自有资金投资等业务。比如，根据证券市场不同品种结构的风险和收益评估，适时调整投资银行在股票、债务、期货、期权等方面的资产比例分布；通过利率掉期和其他负债项目的重新安排，降低公司整体资金成本；根据政策变化和金融市场动态调整在股票、债券市场、货币市场的资产配置比例等等。

　　投行投机性资产配置是指以投机性策略买进价值低估的证券业务资产，在价格高估时卖出获利；或在某项资产价格高估时先卖出，等市场价格降低时，再以低成本买回套利。进行证券业务资产的投机性调整，必须对证券行业各项资产的业务盈利能力、市场行情与未来交易状况、政策变化等因素有比较准确的把握和预期。

　　就战略性资产配置而言，当企业融资需求旺盛，证券市场繁荣时，证券发行业务的价值就会提升，因此投资银行应买入或培育证券发行方面的资源，提升证券发行业务价值。当国民经济的存量整合存在巨大需求时，投行的资产配置就会向公司并购咨询业务倾斜。当证券市场或整个经济的金融资产缺乏流动性或者缺乏风险的吸收者而难以促成交易时，投资银行交易业务的价值就会得到提升，资产配置的方向就会向交易席位、交易证券和资金投入等方向倾斜。当自主或委托证券投资者群体扩大、市场信心增强时，经纪业务和资产管理业务的价值就会得到提升，因此资产配置的方向就会侧重于经纪业务和资产管理业务。

　　战略性资产配置常常同行业竞争状况和竞争地位相关，需要结合外部市场和竞争对手情况的变化，对所拥有的业务和资产进行整合，壮大优势业务，买进优质资产，比如：买进承销发行业务资源，买进资产管理业务，买进经纪业务和相关的客户资源，淘汰劣势业务，剥离出售劣质资产。那些由于错误判断某一地区证券业务情况的证券商，必然遭受战略性资产配置的失败。比如，1997年以前扩张东南亚证券业务以及中国B股业务的国际投行都遭受了惨重的损失。而高盛公司因为1998年在东南亚地区没有投入大量资产，在那一段时期的交易业务几乎保持了空白，从而几乎没有遭受任何损失。在中国，很多外资券商投入很大代价获得经纪业务牌照之后却不重视中小投资者的市场而专注于机构经纪业务。更有甚者如UBS，在承接了北京证券的不良资产之后却卖掉大部分营业部——却不知道中国的证券营业务所吸附的客户资产是最有价值的资产。2007年，类似于中国银河证券这样营业网点较多的证券公司取得上百亿元的收入，而营业网点较少的中外合资证券公司，却只能眼睁睁地看着本土券商赚钱。

　　投资银行在决定进行资产配置调整时，战略性调整动机、财务性调整动机、投机性调整动机常常是交叉在一起的。一项正确的资产配置调整方案，常常要同时符合上述三种原则。

　　2000年到2001年上半年，国泰君安先后卖出数家营业部⁷⁷。同年(2001年)，爱建证券收购了上海6家证券营业部，平均收购价格3 000万元一家⁷⁸。由于当时证券市场行情火爆，国家对证券交易佣金收费标准实行管制政策，证券营业部交易价格很高。2002年，证券交易佣金自由化，证券市场交易量大幅度萎缩，大部分中国证券公司营业部亏损，证券营业部价格大幅度贬值。

　　在上述案例中，爱建证券买进证券营业部也许是出于战略性动机，但是在财务上做出了错误的决策；假设国泰君安当年卖出的营业部如果能在2005年买回来，才算真正符合上述三项资产配置原则。

　　目前中国很多新增资本的证券公司都计划战略性地扩张营业网点，但是随着证券交易佣金越来越低，新设网点越来越容易，新营业部培育客户资产越来越困难，证券公司营业部价格还会降低。何时进行营业网点的扩张，采取新设的方式，还是应该采取收购的方式，都需要以资产配置的原则认真地进行权衡。

　　正确地将战略性资产配置原则、财务性资产配置原则、投机性资产配置原则相结合，是把握投资银行业务扩张、收缩以及优化业务结构、提高资本使用效率的关键所在。上述原则要求投资银行或证券公司根据经济发展的趋势、资本市场的发展方向准确地进行把握，选择适当的时机，将债务资本和股权资本不断集中到价值创造能力较强的业务资产方面，适时淘汰价值创造能力低的业务，提高公司的整体价值创造能力。

　　对于公开上市交易的证券公司而言，在决定资产配置的战略选择时，不仅要考虑业务与盈利能力、财务性原则，同时还要考虑对公司股票价格的影响。那些拥有稳定良好回报、较少关联交易和较高透明度、巨大规模的客户资产和稳定的市场占有率、良好商誉、稳定的管理层的证券公司，其资本市场价值往往高于那些频繁进行资产转让、管理层不稳定、为了短期利益不惜损失商誉、依靠数目庞大的子公司进行利润操纵的证券公司。

外部资本进入与规模扩张——时机选择有门道

　　基于对中国证券行业垄断利润的垂涎，各种外部社会资本进入证券行业的冲动持续不断。大部分中国券商通过不断引进股权资本，不仅实现了资本规模的壮大，而且产权格局也由早期的国有独资公司向股份公司转化，并逐渐变为社会公众持股公司。到2010年，在A股市场上市的有中信证券、宏源证券、海通证券、光大证券、招商证券、西南证券、华泰证券、广发证券、国金证券等12家证券公司。

　　各种社会资本在决定进入证券行业时，往往是在资本市场行情火爆、券商盈利水平较高的阶段，从而支付了较高的价格；而在资本市场阶段性萎缩、证券公司资本回报率降低的时候，虽然有更好的介入机会，很多外部资本却对该行业敬而远之。

　　比如，2000年前后中国证券公司盈利能力良好，结果在2001年、2002年迎来了第一次增资扩股的高潮，然后就是股东回报率的降低和全行业亏损、倒闭。2005年，行业最低迷的时候，很多市场化资本都敬而远之，愿意给证券公司注资的大部分都是政府和政策性资金。2007~2010年，大量社会资本又开始寻求机会进入中国证券业，但此时的证券公司股权价格平均已经是2005年时的5~10倍。不仅如此，较低的资本杠杆、激烈的行业竞争、越来越低迷的股市行情预示着未来几年券商资本回报率的不断降低。

　　所以，除了进入价位和成本方面的考量，对于新股东和潜在股东而言，能够以什么样的时机介入，主要取决于投资银行老股东的意愿。

　　当资本市场繁荣、证券公司业务量持续增长较快时，投资银行的老股东会有三种选择：一是保持现有的股权结构，以便使公司的盈利能力不被其他资本分享； 二是趁公司股价较高时卖出股权套现；三是继续引进新资本，壮大资本规模，以便未来获得更多的利益。高盛公司的老股东多年以来一直坚持第一种选择；部分证券经纪商股东选择了第二种方式，趁着牛市成功地炒高了公司知名度之后，迅速卖出股权、套现退出；更多的投资银行则选择了继续壮大资本规模，一方面老股东可以享受资本增值，另一方面新的股权资本介入有利于公司业务的进一步扩张。

　　在投资银行业务处于衰退阶段时，老股东也有三种选择：一是继续持股，等待下一轮盈利的到来；二是卖出股权，退出；三是继续增资扩股以抵抗危机。在投资银行股权充分流动的前提下，大部分中小普通股股东通常会选择卖出股权的应对策略；而处于控股地位的大股东通常会选择第一种策略，并千方百计地支持公司发展，以便尽快渡过危机；在面临严重危机的时刻，老股东通常会选择第三种方法，即通过引进新的股权资本，协助公司渡过危机。

　　综上所述，社会资本要进入未来前景广阔、经营牌照稀缺的中国证券业，无论是从经济成本考虑，还是从老股东的现实意愿考虑，都应该选择熊市和证券公司盈利阶段性衰退的阶段。如果进入证券行业的外部社会资本规模，在牛市的时候不过度乐观，在熊市的时候不丧失信心，那么中国证券业的资本规模就可以稳步扩张、健康发展。

　　就投资银行自身而言，在任何时候做大资本规模总是有利的。因为证券公司的资本规模不仅直接决定了其股票承销能力(尤其是包销的情况下)、并购业务能力(尤其是在并购企业需要过桥贷款的情况下)、交易撮合能力(尤其是在担任做市商、大宗交易或“盲人”报价交易的场合)、收购经纪业务或资产管理业务等外部资源的能力，而且有助于发挥综合优势和管理协同效应。

　　即便是在熊市来临之前做大资本规模，对公司发展本身而言也是有利的(虽然股东要承受一段损失)，因为只有具备一定的资本实力，才能抵御熊市的风险。例如，海通证券在2002年就增资扩股到87亿元，结果在2005年的券商全行业亏损中，能够依靠自身的力量成功地渡过难关。而与海通证券业务规模相当、亏损规模相当的其他大型证券公司——银河证券、华夏证券、国泰君安、申银万国、南方证券都无力自救，有的依靠政府注资而使控制权转移，有的破产清算。

　　在资本规模的扩张方式上，证券公司应依据资产回报率与市场利率之间的关系，决定是扩张股权资本，还是增加债务资本。比如，2000年以后，同样面临着低利率和资产平均回报率的降低，美国的投资银行选择增加负债规模，放大杠杆倍数来提高净资本回报率；而中国的证券公司在盈利能力下降到低于利率水平的情况下，仍然继续壮大股权资本规模。2001年6月，我国券商的注册资本总额约为507亿元，但是到2002年底，行业注册资本已经达到1 040亿元⁷⁹，结果很多中国证券公司都一度面临股东回报降低的巨大压力。2005年以后，股权资本回报率很高的美国的投资银行事实上应该减少债务杠杆、扩大股权资本规模以增强抗风险能力，但是它们却继续放大债务杠杆，结果造成全行业倒闭。

　　尽管表面上实现了股权资本的多元化，但是大部分中国的证券公司在股份制改革之后仍然带有浓厚的国有经济色彩。在国有控股证券公司，管理者内部人控制现象非常普遍。由于管理者掌握了企业实际控制权，企业规模的成长实际上更能够提高管理者的效用和身价，而股东利益则有可能成排在规模成长之后，成为第二经营指标。在这种情况下，股东会或董事会就应该加强控制，防止经营管理层为了扩大市场占有率而不惜牺牲公司利润的情况。

　　与其他行业一样，股权资本扩张的最有效、可持续的方式还是上市成为社会公众公司。对于证券公司的老股东而言，上市不仅意味着单位股权价格的倍增，还意味着股权比例被稀释，以及更严格的监管和信息披露要求。

中国式成长——“灵魂”跟不上脚步

　　一般公司的成长包括三种模式：内部成长模式、外部成长模式、混合成长模式。内部成长模式是指公司通过自身经营，积累资金和资源，以扩大团队和业务规模、新设子公司、新设部门和网点来进行业务扩张；外部成长模式是指公司使用自有资源、债务资本或股权吸收合并等方式，兼并或控股其他公司，或收购其他公司的业务部门或客户资产。海外投资银行普遍采用混合成长模式，而中国证券业除非遇到困境和整合，正常情况下都以内部成长模式为主。

　　然而，无论采取何种方式，成长或扩张过程中的证券公司都必须具备三个基本条件：一是良好的财务状况和资金积累；二是超出自身业务规模的管理团队和管理能力；三是强大的风险管理水平。

　　经历过治理整顿和2007年大牛市积累的中国证券公司们，目前绝大部分财务状况良好，资金充足——“不差钱”。因此，管理能力和风险控制能力就成为成长的关键约束条件。

　　很多“大而不强”的证券公司在牛市中积累了强大的资金后，就开始盲目扩大规模，结果因为公司内部管理资源跟不上扩张的步伐，就会陷入很多金融企业曾经有过的教训：越大越平庸。一边不停地做大规模，一边是股东回报大幅缩减。另外一批资本规模小、内部资源贫乏的证券公司，急于扩张，甚至在行业衰退阶段扩大资本和业务规模，从而使股东回报持续下滑，经营管理者也不得不承受较大的压力。也有部分资本规模较大、拥有丰富内部资源的证券公司，由于在业务发展中过分重视“稳健发展”，导致研究能力和创新能力浪费、管理和业务协调中内部损耗大、优秀人才持续流失、股权资本闲置、融资能力闲置(负债规模过小)等现象。

　　所以，对于“不差钱”的中国证券公司而言，业务规模的扩张，关键是看内部管理资源的约束。在正常情况下，证券公司应该积累内部资源在先，逐渐扩大业务规模。在特定的阶段，比如资本市场规模迅速扩张、市场需求无法满足、政策对某项业务领域管制出现松动等情况下，也可以先进行业务扩张，抢占制高点和战略资源，再逐渐增加人力资本投入，增加信息加工能力、产品创新能力、管理能力、风险控制能力，然后增加债务资本规模，保持业务扩张和公司内部资源成长的平衡发展。

　　风险管理在企业做大做强的过程中的作用举足轻重。新型证券市场的特点和金融企业的性质，使风险控制在证券公司价值创造和证券公司成长过程中具有非常特殊的地位，在某些极端情况下，甚至成为决定性因素。如果风险控制出现问题，通常会导致证券公司成长过程的突然中断、大幅倒退甚至破产、倒闭。

　　中国证券行业20年的历史表明：在总体业务量不断扩张的资本市场中，只要经营过程中不出现大的风险控制问题，其行业排名就会保持稳定或不断上升。曾经一度称雄的万国证券，1996年因为出现业务风险而被申银证券合并；曾经是中国最出色证券商的君安证券，1998年由于自身风险控制和高层管理人员问题，被国泰证券合并；2002年8月鞍山证券因严重违规经营被中国证监会撤销，下属营业部由中国民族证券托管；2002年9月，大连证券因严重违规经营被停业整顿，其下属营业部由大通证券公司托管；2005年曾经在投资性业务和投资银行业务领域执牛耳的南方证券，也因为资产委托管理业务带来巨大的经营风险和亏损，最终破产倒闭；2006年成立最早的全国性券商之一华夏证券，也因风险控制不力而被收购……而以“稳健乃至保守”著称的海通证券，尽管一度业务扩张速度较缓慢、管理机制和人才储备比不上上述几大证券公司，却因为经营风格稳健、内部控制有方，通过三次增资扩股，然后发行股票上市，最终奠定了其行业龙头地位。

　　除了管理能力和风险控制能力的约束，中国证券商的内部成长主要受到各项业务资格、政策的严格管制，从而无法迅速扩张。比如，新设证券营业部需要满足很多严格的财务条件，并报中国证监会审批；新设基金管理公司收到严格控制，并且最多控股一家、参股一家；新发行资产管理产品也需要相关部门审批；直接投资业务、融资融券、海外业务等等都受到严格的审批和管制。此外，狭窄的融资渠道和严格的资本运用限制，也约束了证券公司买方业务和创新业务的成长。在这种背景下，很多证券公司也开始探索收购、兼并等外部成长模式。

　　那些拥有强大财务能力、管理能力和风险控制能力，业务领先，并拥有强大研究和创新品牌的证券公司一旦收购兼并其他公司，的确能够整合出强大的竞争力并产生协同效应。

　　目前中国证券市场通过购并和管理能力输出而扩张的成功案例包括华泰证券、广发证券、中信证券、海通证券等。华泰证券通过先后托管亚洲证券、收购联合证券、参股江苏银行、吸收合并信泰证券，短短5年时间就从一个只有34家营业部的证券经纪商迅速崛起成为综合实力强大的投资银行；中信证券则通过收购中信建投、中信金通、中信万通证券，做大做强了经纪业务，并通过收购华夏基金做大了资产管理业务；广发证券则先后收购锦州证券，托管河北证券，并通过收购广州证券控股华福证券，提高了公司的综合竞争力；海通证券不仅抓住机遇托管和并购了兴安证券、甘肃证券，而且通过海通香港公司收购了香港大福证券。

　　从上述成长案例可以发现，外部并购成长模式显然远远快于内部成长模式。不过，利用好外部并购的模式，除了内部管理资源的积累，关键还是要保持与监管部门和地方政府的关系，以及抓住政策和市场波动造成的战略机遇。

　　20世纪90年代以来，几乎所有的大型证券公司并购案都少不了政府主导的痕迹，比如在万国证券倒闭后，上海市政府要求申银证券合并万国证券；在君安证券出问题后，证监会主导国泰证券合并君安证券等。坚持规范经营并与监管部门和地方政府保持良好的关系是在中国并购金融企业的先决条件。上述很多托管的案例都是由中国证监会指定规范类证券公司托管问题券商，而市场化购并证券公司除了证券监管部门批准，还要取得地方政府的支持。

　　对政策和机遇的把握也是能否发现并购时机的关键因素。以中信证券控股华夏基金为例：2006年先后以3.3亿元收购华夏基金40.725%股权，以1.6亿元的价格再收购20%股权，之后再收购剩余的3.55%股权，价格为0.4亿元，主要是因为在资本市场相对低迷的时候出手，抓住了华夏基金原股东北京证券、西南证券、中科信证券经营困难、被重组的有利时机，并取得了北京市政府的支持。2007年以4亿元收购华夏基金35.725%的股权，主要是抓住华泰证券成为南方基金并列第一大股东，并设立友邦华泰基金管理公司，按照“一参一控”政策必须出让华夏基金股权的良好时机。

　　华夏基金管理公司资产管理规模超过3 000亿元、年收入超过20亿元。中信证券收购其100%股权，成本只有9.3亿元。 而相比之下，2007年12月招商证券仅收购博时基金48%股权就耗资63.2亿元——这两个案例的之间体现的不仅是性价比的差异，而是并购战略的差异。