组合策略保证金

为了活跃交易，便利期权交易者采用组合策略买卖期权，降低组合策略的成本，国际上通常对常见的期权策略组合安排保证金冲减。在这些组合策略中，已经由一个或几个期权头寸抵消了其他期权的部分风险，因此可以不必缴纳全额的保证金，避免了资金浪费。

需要指出的是，SPAN模式本身就是依据投资者期权组合的整体风险收取保证金的，本质上已经是减免后的保证金要求了。而采用传统保证金计收方式的交易所，由于是针对单个期权给出计算公式，因此会特别规定期权组合的保证金如何减免。上交所期权交易的保证金是采用传统模式计收的，因此有必要探讨保证金减免方面的规则设计。

目前采用传统保证金计收模式的期权交易所中，有代表性的是CBOE和台湾期货交易所。总体来看，CBOE的保证金减免尺度较为宽松，减免幅度较大；台湾市场的组合保证金减免较为严谨，中规中矩。两者都对几种常见的组合策略进行了减免规定，如表7.3和表7.4所示。

表7.3　CBOE主要期权组合分类及其保证金收取办法（含冲减方案）

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表7.4　台湾期货交易所股票期权组合分类及其保证金冲减办法

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由于市场成熟程度、定价效率、市场参与者专业程度、风控水平和实际保证金计收与追缴情况均有不同，在境外成熟市场适用的保证金减免规则不一定在我国当前的情况下适用。台湾市场的情况与上交所情况较为类似，因此在设计保证金冲减方案时，以台湾期货交易所保证金减免规则为参考，对适合上交所期权的保证金减免方案进行了探讨。在台湾方案7种减免保证金的组合策略中，可分为4类进行讨论：一是不需收取任何保证金的牛熊市价差，二是需要收取行权价之差作为保证金的牛熊市价差，三是可以进行保证金减免的时间价差组合，四是可以进行保证金减免的卖空跨式组合。

7.3.1　不需收取任何保证金的牛熊市价差

这类情况包括认购期权牛市价差（call bull spread）与认沽期权熊市价差（put bear spread）两种。认购期权牛市价差是指买入一个低行权价的认购期权，卖出一个标的物相同、到期时间相同但行权价更高的认购期权。认沽期权熊市价差是指买进高行权价认沽期权，同时卖出标的相同、到期时间相同的低行权价认沽期权。

这两种价差组合都不需要收取保证金。根据正股价格的不同，可分三种情况进行分析：

首先，当正股价格低于两个行权价时，认购期权牛市价差的两个认购期权都不行权，而认沽期权熊市价差的两个认沽期权都会行权，但持有人因持有高行权价的合约而被行权低行权价合约从而产生盈利，因此都是没有行权违约风险的。

其次，当正股价格处于两个期权行权价格之间时，认购期权牛市价差只有投资人持有的低行权价多头头寸行权，而高行权价期权不会被行权；认沽期权熊市价差中，由投资者持有的高行权价期权将行权，而低行权价期权不会被行权，这两种价差组合在此种情况下都没有行权违约风险。

第三，当正股价格高于两个期权合约的行权价时，认购期权牛市价差的两个头寸都将行权，而其中空头头寸要行权卖出的正股，可由多头头寸行权买入来提供，且多头头寸的行权价较低，不需额外补充现金；认沽期权熊市价差的两只期权此时都是虚值状态，因此都不会被行权。在此种情况下，这两种价差组合也都没有行权风险，因此可以较安全地免除其保证金缴纳。

行权时的风险还来自组合持有人是否有足够的现金完成上述提到的两次行权情形，即股价低于两个行权价时的认沽期权两次行权和股价高于两个行权价时认购期权两次行权。虽然投资者可以从两次行权的情形中的价差获利，但当投资者没有足够的现金进行认购期权权利仓行权，或没有足够的股票进行认沽期权权利仓行权时，亦无法完成另一次义务仓被行权。如果没有一定的资金或股票进行中转，即使组合持有人在理论上是盈利的，但是仍会造成行权违约。虽然出现这种情况可以进行平仓操作切断风险，并仍保持获利，但本书还是对投资人持有到期并出现行权违约的可能性进行了讨论。

这种情况下，组合持有人可向券商申请进行融资融券业务，以获得足够现金和股票保证行权顺利进行。那么有没有可能融资融券成本高于组合收益导致持有人违约呢？以认购期权牛市价差的两次行权为例，假设融资业务通行的利率按照年化10%计算，设定两次行权需要占用资金两天时间，设低行权价为X1，高行权价为X2，则1手认购期权权利仓行权所需的融资成本为：

10 000×（10%÷365×2）×X1

当融资成本小于等于组合策略的理论盈利10 000×（X2一X1）时，投资人将不会违约。因此我们可以推导出两个保证履约的行权价X1与X2的关系，即X2/X1≥1.000 55。目前的行权价格间距设计均可以满足这一要求（见表7.5）。

表7.5　行权价格间距

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融券的情形与融资类似，行权价格的间距设计足够保证投资人可以通过融资融券业务来保证组合收益的获利。因此理性组合投资者自有资金不足时，会通过进行融资业务保证组合策略履约，实现盈利。

7.3.2　需要收取行权价之差作为保证金的牛熊市价差

这类情况包括认购期权熊市价差（call bear spread）与认沽期权牛市价差（put bull spread）两种。认购期权熊市价差是指买入一个高行权价的认购期权，卖出一个标的物相同、到期时间相同但行权价更低的认购期权。认沽期权牛市价差是指买进低行权价认沽期权，同时卖出标的相同、到期时间相同的高行权价认沽期权。

这两种价差组合都需要收取两期权合约行权价之差作为保证金。根据正股价格的不同，也可分三种情况进行分析：

首先，当正股价格低于两个行权价时，认购期权熊市价差的两个认购期权都不行权；而认沽期权牛市价差的两个认沽期权都会行权，持有人因持有低行权价的合约而高行权价合约被行权从而产生亏损，其亏损金额即是两个合约行权价之差，这也是此价差组合的最大可能亏损金额，因此收取这部分作为保证金即可控制行权违约风险。

其次，当正股价格处于两个期权行权价格之间时，认购期权熊市价差中低行权价期权将被行权，而投资人持有的高行权价合约不会行权，因此持有人将产生亏损，该价差组合的最大亏损是两个合约行权价之差；认沽期权牛市价差中，投资者持有的低行权价期权不会行权，而高行权价期权将被行权，因此持有人将产生亏损，该价差组合的最大亏损也是两个合约行权价之差。这两种价差组合的最大风险情况类似，都是两个合约行权价之差，因此针对其最大风险，收取这部分差额作为保证金即可保障期权的行权违约风险。

第三，当正股价格高于两个期权合约的行权价时，认购期权熊市价差的两个头寸都将行权，此时投资人将产生金额等于两个行权价差的亏损；认沽期权牛市价差的两只期权此时都是虚值状态，因此都不会被行权。与前面描述的两种情况类似，此时认购期权熊市价差的最大风险都是两个合约行权价之差，因此针对其最大风险，收取这部分差额作为保证金即可保障期权的行权违约风险。

综合三种情形的分析，可见认购期权熊市价差和认沽期权牛市价差的最大风险是一定的，只要控制住这部分风险就可以确保顺利行权交割或平仓。因此作为一个组合，没有必要收取更高的保证金数额，只要将合约行权价之差收为保证金即可。

7.3.3　可以进行保证金减免的时间价差组合

这类情况主要包括认购期权时间价差（call time spread）与认沽期权时间价差（put time spread）两种。认购期权时间价差是买入较远月份认购期权，同时卖出相同标的较近月份认购期权，行权价格可以不同；认沽期权时间价差是指买入较远月份认沽期权，同时卖出相同标的较近月份的认沽期权，行权价格可以不同。

针对这两种组合，CBOE与台湾期货交易所的保证金收取方案并不一样。CBOE的做法是组合中的义务仓部分不需缴纳保证金，但其权利金收入必须用于购买权利仓头寸；而台湾的做法更为保守一些，认为还是需要缴纳保证金，并将保证金设为两个合约权利金之差与标的证券市价的10%中较大者。

市场各参与者的风险控制水平和承担水平决定了保证金收取的多寡。CBOE没有对这类组合收保证金是因为在美国较为成熟的期权市场中，券商和结算公司作为市场风控的中坚力量，其水平和实力可以防范相应风险，此外，结算公司对券商及投资人的保证金收取是按照日终持仓整体计算的，CBOE的公式更多的是一种指导意义。而台湾则是实际按照此公式进行保证金收取的，之所以没有完全免除这类组合的保证金，也是基于其确实可能存在的风险的，最终公式中的参数设计也是根据市场情况统计计算的经验值，对从没有过期权交易的大陆期权市场参考意义有限。此外台湾采用现金交割的结算方式，期权组合最后是采用平仓或到期现金轧差行权，不涉及买卖现货进行交割的问题，与上交所的实物交割设计也有很大不同。

不可否认，这类组合的风险不是容易精确计算的。如果买入的是远月的深度虚值期权，卖出的是近月的深度实值期权，那么在近月合约到期时，投资人确确实实可能存在行权违约风险，而远月期权的持有可能并不会对风险控制有太大帮助。而如果买入的是远月的深度实值期权，而卖出的是近月的深度虚值期权，则组合的风险将比前种情况小许多。此外，假设买入的是远月实值期权，卖出的是近月平价期权，看似组合的风险并不大，但由于涉及实物交割的问题，如果组合持有人在近月合约到期时面临行权但又出现资金不足的情况，即使将实值的远月合约平仓也仍有可能依然资金不足，从而导致近月期权合约行权违约。

因此针对这类时间价差组合，到底减免多少保证金较为合适，在期权产品推出初期是较难决定的。这需要搜集、统计足够时间长度、足够样本数量后，利用模型进行推算模拟，也只能等到期权产品交易一段时间后，减免保证金的设计才具有较大可操作性。

7.3.4　可以进行保证金减免的卖空跨式组合

这类减免情况包括卖空跨式组合（straddle）和宽跨式组合（strangle），具体组合策略是卖出认购期权，同时卖出相同标的、相同到期日的认沽期权，两个合约行权价格若相同则构成一个卖空跨式组合，若不相同则是一个卖空宽跨式组合。

卖空跨式和宽跨式组合，其最大收益出现在标的证券价格在两个合约行权价格之间时，而偏离这个区间越远，则出现的盈利越小，亏损越大。但是在某一时刻，正股价格只可能出现三种情况：

一是低于两个行权价，此时认沽期权具有内在价值，如此时到期将被对手行权，而认购期权为虚值，组合的风险集中在其中认沽期权头寸上。二是正股价格处于两个行权价格的区间内（对于跨式组合即是等于两个合约行权价时），此时组合处于盈利状态。三是正股价格高于两个行权价，此时认购期权具有内在价值，如此时期权到期将被对手行权，而认沽期权为虚值状态，组合的风险集中在认购期权头寸上。

组合中的两个义务仓头寸，不会出现同时履行义务、同时具有行权违约风险的情况，因此挑选两个义务仓保证金中较大者收取，就可以满足控制该组合风险的目的，而不必对两个义务仓都进行收取。

在探讨、设计上交所期权交易保证金减免方案和实施规定过程中，我们认为应始终秉持以下几个原则：

第一，从简单的组合策略减免起步，逐渐扩展到较为复杂的组合策略。期权组合策略以复杂多变著称，但较为常用的并不算太多，约有10余种。设计覆盖面大而全的保证金可冲减组合既没有足够的必要性，也会严重增加技术系统负荷。因此在上交所推出期权产品初期，允许保证金减免的组合原则上只包含两个期权合约，或者是一个期权合约与其正股的组合。待市场运行良好，投资者专业能力有所提高，风控措施逐渐完善后，再进一步研究包含多个期权合约及更为复杂的组合策略减免方案。

第二，投资者需要主动向交易系统申请组合策略保证金的减免，并指定哪些期权构成组合策略，交易系统不进行自动识别或者自动匹配。这样设计的初衷除了减轻交易系统在设计和构建中的复杂性外，更重要的是可以为投资者提供灵活组合期权的便利。对于一个期权合约持仓A，既可以与另一只合约持仓B组合也可以与第三只合约持仓C组合时，系统并不方便判断投资者的组合策略意图，因此需要投资者自己提出组合方案并进行冲减。此外，当投资者不希望对两只合约持仓进行组合时，也可以避免交易系统节外生枝地进行自动组合。

第三，减免后收取的保证金仍要以较大概率满足覆盖组合策略次日最大可能损失的要求。保证金制度的本质意义在于向期权义务方收取既能控制风险又兼顾资金效率的违约成本。保证金减免方案就是提高资金使用效率的办法之一，但效率的提高要以风险可控为前提，因此一个以大概率覆盖次日风险、相对安全的冲减后保证金仍是整个风控措施的底线。

第四，拆散冲减组合策略时，需要先处理组合中的义务仓头寸风险。当投资者不再希望以组合方式持有期权并申请冲减保证金，那么各只期权合约就被视为互不相干的头寸，其中的义务仓头寸就与普通义务仓没有区别。投资者通过反向头寸平仓，或者按照普通期权保证金计收规则补足保证金或现货后，方可拆散组合并自由处理组合中的期权合约。

第五，对于组合策略的初始盈利，要计算在收取的保证金要求内，对于组合策略的初始成本，类似买入期权多头时的权利金付出，不进行处理。这与单只期权的情况类似，把组合策略看作普通单只期权，其初始盈利可视为卖出期权获得的权利金收入，在普通期权保证金中权利金收入是作为其组成部分的，而初始成本可视为买入期权付出的权利金成本，直接支付给对手方即完成交易。

秉持以上几项原则，我们参考对前述常见组合的冲减方案讨论，设计了期权产品推出初期的保证金减免方案，包含了几种最为常用的组合策略，既兼顾了常用策略减免给投资者带来的便利、基本覆盖了大多数组合策略需求，也不致使系统负荷过大、给投资者带来操作上的混淆。

表7.6　上交所期权组合保证金减免方案

在期权上线之初，上交所出于平稳运行需要，暂未实施组合策略保证金功能。未来，随着期权市场的不断完善与发展，我们将适时推出组合保证金减免方案，以更好地满足投资人需求。