法人股何去何从

几乎所有关注“法人股”问题的研究机构、学者都众口一辞：国家宏观调控治理整顿和“暂不扩大法人股流通转让试点”的政策是这些年法人股市场没能发展起来的主要原因。

目前，我国定向募集公司有近6000家，由于这6000多家企业的股份不能流动，它们日益暴露出相当严重的问题：一是缺乏市场和法律的有效监管和规范，投资人的利益得不到可靠保证；二是在经营权上所出现的内部人控制现象日益严重，广大股东非但不能得到应有的投资回报，而且对其资产的日益流失亦找不到保护的办法；三是由于法人股不能上市流通，经营者的行为无人监控，致使定向募集公司每况愈下。有些发起设立的定向募集公司甚至已找不到经营者和公司地址，出资人权益日益被侵蚀，经营者的经营犯罪屡屡发生，其发展前景十分令人忧虑。

解决上述问题的根本出路，就在于让定向募集股份公司的股份上市流通。然而众所周知，由于目前我国资本市场规模狭小，所以人们把上市的全部希望只能寄托在沪深两个极为有限的市场上。可是即使以最快的速度每年推荐100家定向募集公司到沪深股市上市，也需要60年才能全部解决这些遗留问题。况且如此庞大的法人股队伍开进A股市场，其冲击也是无法想象的。

那么，法人股的出路何在呢？指望A股市场全盘接下现实吗？中国是否还需要A股市场以外的场外交易市场？在不断解决了一个又一个“历史遗留问题”的同时，人们看到最大的“历史遗留问题”仍悬在头上。

法人股问题不解决不行，全部让其上市流通也不现实。为此，业内人士认为，在法人股不能全部上市流通的情况下，可以采取一些措施让其有限制地流动。对于个人持有的法人股，由于属个别现象，可以考虑在适当的时候，让这部分个人化的法人股恢复其本来面貌，通过分类统计，逐步上市。而对其他的法人股，可以以多种形式进行适当的流动。

目前法人股的流动方式大致有四种：

1．法人股协议转让。1997年以来，众多公司控股股东变更，其中多以法人股协议转让来实现。与二级市场收购相比，协议转让成本低，操作方便，因而成为上市公司购并重组的主流。具体来看，法人股的协议转让又有以下几种情况：一是第一大股东（或大股东）股权易手，受让方一次性受让而成为控股股东；二是通过逐步吸收零散法人股权成为大股东，这是近年来购并中的新特点；三是零星股权转让，这种股权转让由于比例较低，并不影响上市公司的持股结构。从目前市场实践看，法人股转让成为上市公司实施资产重组、进行产业转移的主要途径，同时也为民营企业借壳上市创造了有利条件。

2．法人股拍卖。法人股拍卖曾经在一些地方尝试过，但场面较冷清。只有1998年11月上海举行的一次法人股拍卖中，由于以面值起拍，场面还较热烈，共计有40余万股法人股被成功拍卖，但拍卖价大都低于上市公司每股净资产。这一方面是由于法人股不能上市流通，不能及时兑现，上市公司红利回报不多；另一方面也由于此次拍卖的零星股权尚不足以使购买者影响上市公司的经营发展；此外，法人股拍卖市场的参与者也受到一定限制。因此，法人股拍卖的市场成交价并不能真实反映其市场价格与其内在价值。

3．法人股质押。我国《担保法》规定，依法可以转让的股份、股票可以质押（但《公司法》规定发起人持有的公司股份自公司成立之日起3年内不得转让），因此，为了盘活法人股股权，一些上市公司大股东运用自己在上市公司的股权对外进行质押担保。但由于与法人股质押相关的法律、法规尚不完善，因此，在股份出质期间，其相对应的股东权利和义务由出质人还是质权人行使的问题，目前尚无具体规定。

4．法人股回购。回购是指公司动用资金购回发行在外的公司股票，具有反兼并、维护公司股价以及改善公司股权结构等现实意义。我国《公司法》规定，公司为减少资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并的情况下，可以回购本公司股票。从实践看，在我国进行法人股回购具有较为现实的意义，目前已有不少企业开始尝试这一资本市场运作工具。

有专家认为，从我国经济体制改革与经济发展的趋势来看，企业融资证券化程度越来越高，证券市场的规模也越来越大，企业购并重组市场逐渐形成，法人股作为一种独特的股份，它在企业购并重组中将扮演极其重要的角色。业内人士设计了法人股流动的两种模式：

1．法人股流动的短期模式：暂时变现促流动。就近期而言，可选择两种方式促使上市公司法人股在短期内变现流动，即法人股质押和法人股购回业务。近两年已有实达电脑、宁波富达、浙江富润等公司法人股股东采取法人股质押方式。这里的法人股购回业务，并非是指上市公司买回本公司已发行在外的法人股，而是类似于国债回购，由法人股股东将所持有的法人股按一定价格在市场上出售，在出售的同时，又以固定的价格承诺在一定期限以后赎回。法人股购回业务可以使法人股股东通过暂时让渡股权，取得资金的使用权，以满足生产经营中短期资金的需求；而对于购买者，则是一个新的、风险较低的投资渠道。这样做既阶段性地解决了法人股的转让，又避免了对二级市场的冲击。对法人股购回业务的操作，应制定具体办法，以实有法人股为基础，禁止卖空，防止利用法人股购回搞法人股泡沫。为吸收中小投资者的参与，可将回购标准单位定为一万股。法人股回购价格随行就市，对到期不能回购法人股的行为要作出严厉的制裁措施，并采取相应的保证措施。原则上法人股的出让方享有股东的权利和履行股东的义务。法人股流动的短期模式主要是着眼于以股权的流动来促进资金的流动，从而为法人股的投资者短期融通资金提供一个合法的市场。

2．法人股流动的长期模式：重在法人股的价值增值。法人股也是一种股权，除了它的非上市流通性外，它具有普通股的一切特征。从长期来看，法人股的流动方式应围绕企业购并重组来做文章。股权的流动应向公司的重组过渡。包括上市公司在内的企业在产品、技术、项目等方面有诸多互补之处，非上市公司看好某个上市公司的产品与市场，通过受让部分法人股来获得对目标公司的控股权，进而实施对目标公司业务的整体重组。近几年来，我国股市中比较成功的购并案例基本是围绕公股的流动来展开的。受收购成本与操作技术的制约，通过股市二级市场来完成收购过程的难度较大，尽管《证券法》对有关二级市场收购的规定较以前有所宽松，但真正操作起来绝非易事，而法人股的转让交易一方面为资金“套牢”方变现了急需的资金，另一方面为实力集团进入资本市场创造了便利条件。这样以法人股流动为基础的购并市场就具备了一定的规模。从另一个角度来看，企业购并市场的活跃又为上市公司法人股的流动带来新的思路。近年来，我国股市购并与重组案例层出不穷，无论是借壳上市还是增发新股等形式，都不能从根本上创新购并市场。为此必须尝试新的思路，立足于我国股市股权结构多样化的现实来设计公司重组的方案。法人股作为上市公司“壳”资源的具体形式之一，其股权的流动将为企业购并市场注入新的活力。因此，我们不妨设想从促进法人股的流动人手，以股票收购来替代现金收购，在相关操作规则并不具备的前提下，可尝试上市公司之间法人股的换股方式来重组公司。特别是对那些相互持股比例较大的或产品相关度较高的上市公司而言，股票收购不失为一种低成本的可行途径之一。

由此看来，法人股市场的停止交易，并不意味着法人股从此就死路一条，并且法人股也并不只有发股上市一条出路。实际上，只要我们把握证券市场的功能与特点，就能创造出法人股流动的多种途径与多种方式。1999年11月，韶能股权推出法人股置换新招，就颇给人启发。

据韶能股份发布的公司公告称，其国有股、国有法人股股东，拟以各自持有的部分国有股、国有法人股与广东广建集团股份有限公司在北京NET系统挂牌的法人股进行等值置换，经置换进入韶能股份的广东广建法人股将于3年后上市流通。

这个公告究竟是什么意思呢？按照韶能股份有关人士的解释，经过此次股权置换，原广东广建的法人股股东将成为韶能股份的股东，他们持有的股票在3年后上市。另一方面，韶能股份的国有股、国有法人股股东将成为广东广建的股东。

资料显示，广东广建在NET系统流通的法人股有10998万股。从1999年中报来看，韶能股份每股净资产是广建的4．3倍。若实施股权置换，意味着韶能的国有股（包括国有法人股）可能会减少一两千万股，而流通股将相应增加一两千万，韶能股份的股权结构将面临变化。广东广建的法人股股东显然是这一方案的直接受益者，该公司在NET系统的流通股将藉此换成韶能股份的股票，以后还将上市，可以说找到了一条不错的出路。此前，海南航空在发行A股时也宣布其在STAQ系统法人股获准3年后上市，而在清华同方、新潮实业、华光陶瓷等吸收合并案例中，被合并企业在地方交易所交易的股票经过换股后也将于3年后上市。

法人股的出路如何解决，一直是一个大难题。目前已有发股上市、吸收合并上市等方式，像韶能股份这样股权置换的方式还是首次出现。但这种方式也还有许多具体问题值得关注，比如，换股比例如何确定，如何协调各方利益，此外，股权调整会给两公司带来怎样的实质性影响也有待观察。

看来，法人股的问题，也并没有人们想像的那么严重。只要我们采取积极而稳妥的方针，有步骤有秩序地进行法人股流通与流动的改革，完全有可能较好地解决法人股的问题。