“后垄断时代”何去何从

以经纪业务的佣金自由化和网点设立自由化为代表，中国证券行业正在一步步告别垄断和管制带来的超额利润，走向市场化的价值创造之路。而在这个过程中，能否积极转型、打造各项业务的价值创造能力，将成为未来能否发展壮大、能否生存的关键。

阵痛加剧中的经纪业务

　　到目前为止，我国券商的经纪业务主要是交易通道服务。竞争的手段虽然包含部分理财咨询产品，但更主要的还是网点开户、交易便利和佣金价格。当交易通道稀缺时，证券经纪商所得到的是垄断利润；当交易通道供给过剩时，证券经纪商就可能亏损。

　　2000年左右，中国有120多家证券经纪商，证券营业部不足2 900家，已经形成了过度竞争的格局。2001年开始的熊市行情导致交易量大幅萎缩，2002年开始的佣金自由化导致的佣金价格下降，到2004年、2005年绝大部分中国证券经纪业务网点都陷入亏损——当时的证券交易佣金普遍在千分之二左右。

　　2007年以后，随着国有银行等大型蓝筹股公司逐步上市，大部分国有股、法人股等非流通股都变为流通股，中小板、创业板公司上市发行速度加快，中国资本市场的交易量迅速放大。在交易量放大的背景下，即便同等交易额收取更低廉的佣金，证券经纪商佣金收入也能保持增加。于是，在2009年以后的佣金价格战中，大部分证券营业部都把证券交易佣金降低到交易额的千分之一以下，部分恶性竞争的券商向大客户收取的佣金甚至只有交易金额的到万分之三、万分之二。2007年，我国股票交易额日均1 895亿元，当年券商经纪业务收入1 710亿元；2009年，我国股票交易额日均2 197亿元，而当年券商经纪业务收入却只有1 419亿元——佣金降低的结果是，交易额增加16%，佣金收入却减少了17%。

　　在佣金价格战越演越烈、交易佣金越来越低的同时，中国证券业的经纪业务网点自由化也迅速开始。2009年以来，大约有900家证券服务部成为独立的证券营业部。2010年营业部总量和部均收入排在全行业前1/5的证券公司都可以按着不同的指标，不断申请新设网点。预计到2011年底，全国证券营业部数量将接近5 000家，大部分地区都将出现市场饱和、竞争过度的现象。

　　按照千分之一的平均交易佣金水平，如果2011年A股市场交易量萎缩到2008年的水平，中国证券交易总收入一定会低于2008年1 042亿元，甚至萎缩到几百亿元。这个蛋糕被5 000个营业部抢夺瓜分的结果，预计至少1/3的证券营业部会面临亏损。

　　假设熊市持续，交易量进一步萎缩，或者平均交易佣金降低到万分之五的水平，50%的证券营业网点都可能面临亏损。

　　显然，经纪业务自由化的大趋势已定，佣金降低也势不可挡。可是，中国证券经纪商在上一次的全行业亏损之后并没有从根本上改变业务模式，而是靠全流通和资本市场规模扩大来化解了危机。部分券商懵懵懂懂地意识到要提高信息咨询服务和投资顾问服务，但是并未形成客户粘合度或新的收入来源。

　　2007年以来，很多证券公司都从简单的外购信息产品和内部标准化咨询产品，过渡到区分不同客户层次的财经信息产品和投资咨询产品服务，部分券商向客户提供了个性化的理财产品服务。但是，对于绝大部分证券公司而言，所谓“经纪人”的业务水平实际上类似于保险公司的销售人员，而并不是真正的投资顾问队伍，不能提供以客户为对象、以经纪人为主体的信息咨询及投资顾问服务。一旦熊市来临，这些咨询投入以及过于庞大的销售员工队伍，到底是属于不能压缩的固定成本，还是能降低的可变成本，其影响还很难说。

　　那么，下一轮接近行业盈亏平衡点之后，谁将崛起呢？显然，广发、华泰、海通等内部管理能力较强的券商还有进一步收购营业网点的能力；国信证券等公司如果能够把其营销能力扩张到其他营业网点，也可以提高收入；而中金公司的机构销售交易模式，如果能够跟网点和更多的客户资源结合，也具有强大的竞争优势；东吴证券、东莞证券、国联证券等区域性券商将继续依靠当地富庶的投资者而不会有生存之忧。而那些不具备管理优势、经纪人和投资顾问优势、研究和销售交易优势、区位竞争优势的券商就只能够从成本控制方面下手来维持生存了。

　　从成本控制方面分析，其主要涉及员工薪酬、销售费用等可变成本，以及营业场所等固定成本。2007年以后，中国证券经纪商的员工薪酬和销售费用普遍大幅增加。任何利益都有本身的刚性，一旦熊市来临，这些薪酬和费用的同比下降肯定是有难度的。从固定成本分析，虽然中国证券商过去几年在非现场交易手段方面持续投入，从而使网上交易等非现成交易成为主流，但是，绝大部分证券营业网点的现场物理成本并未大幅降低，中国的证券经纪商仍然维持着全球最豪华的证券营业部。

　　随着证券经纪业务由单一的交易通道服务向综合服务发展，证券经纪业务的收入结构应呈现多元化的格局，纯佣金收入会逐渐降低，资产管理收入和咨询收入和其他综合收入比例会逐渐提高。就佣金收入而言，佣金价格将因为客户资产规模、交易金额、所享受服务的级别而向多元化结构转变，差别固定佣金比例、年费佣金、基本佣金加增值佣金等方式将更有吸引力。

　　除了提供交易通道服务、咨询和理财服务之外，中国的证券经纪商也应该培育自身作为交易成全人和提供证券流动性等方面的业务价值。

　　虽然中国没有类似纽约证券交易所的交易专家制，也没有类似纳斯达克交易所的做市商制度，但是中国的证券交易所却有 “大宗交易”的相关制度，这就为中国证券经纪商在撮合交易、创造流动性等方面提供了发展空间。根据大宗交易的有关规定，机构投资者可以在交易所正常交易时间，按照场外协议价格(不低于前一交易日最低价、不高于前一交易日最高价)对某一证券品种进行大宗交易，交易之后双方需要按照交易所要求对交易主体、交易数量和价格进行披露。

　　随着中国机构投资者的增多，不仅很多国有股、法人股有批量减持股票的需求，很多基金公司、保险公司集中持有价值高达上千万元、数亿元同一种证券的情况也越来越多。大量股票集中被某一机构持有造成股权流通量减少，当某一机构决定卖出股票的时候，往往造成被卖出的股票价格大幅下跌，一旦卖完就大幅反弹，结果造成变现过程中的巨大损失；当某大机构决定买进股票的时候，就造成股票价格不断上涨，结果买进成本上升，买入行为结束后股票价格往往会回落。这时候，那些拥有巨大客户资源和定价能力的券商就体现出自身的价值：如果能够以双方都接受的价格撮合交易，就能够降低买入者的成本，提高卖出者的现金收入，并减少双方的交易时间和交易成本。

　　事实上，西方大型投资银行利用其掌握的客户资源、研究资源和定价能力，提供交易撮合和大宗交易服务早就是主要的业务收入之一。那些拥有强大资本实力和定价能力的投资银行，甚至用自有资本接受“盲人”报价交易。证券交易商在不被告知机构投资者所持有股票的具体品种、具体价格的情况下，仅仅根据客户提供证券组合市值、行业比例、与指数相关度、大致的股票个数、流动性状况、证券数量和大致比例、金额等情况下，决定是否接受交易。高盛公司在20年前的净资本还只有几十亿美元，却在20世纪80年代末接受过一笔高达5亿美元的“盲人”报价交易，90年代的一次盲人报价交易金额约20亿美元——先从中东客户手中一次性通过大宗交易买入这些股票，然后在短短的一周之内，迅速利用庞大的机构客户资源和定价能力出售给全球机构客户，并赚取一定的差价。

　　中国证券市场的机构化和证券商研究能力、定价能力、销售交易能力的提升，必将为交易撮合和提供流动性服务的业务提供广阔的空间。除了利用主板市场的大宗交易制度，中国证券经纪商还可以利用中小板、创业板市场和未来可能开辟的其他柜台交易品种，来扩大流动性和交易撮合业务。

　　当然，如果仅仅靠“垄断饭”和“行情饭”就能维持高收入，中国证券商是不会花力气开发这些业务的。也许只有到下一次熊市和全行业亏损之后，交易撮合和流动性服务方面的业务价值才会凸现出来。

融资业务变革大潮拍岸

　　中国证券商的融资业务，大致分为股票的IPO发行、增发、配股，政府债券、公司债、可转换债券、权证发行等。资产证券化产品的发行融资和项目融资业务，在国外投资银行业务中早已成熟，但是中国证券商还很少参与。经过20多年的发展，虽然证券发行逐渐规范和市场化，券商保荐逐步强化，但是券商在融资和发行业务方面的核心竞争力仍然不是定价能力和销售能力，而是“拉项目”、“报材料”、“拿批文”。

　　由于上市公司发行证券必须由投资银行承销(美国1929年以前也有此规定)，而投资银行需要争取得到政府给予的发行许可，所以中国证券发行业务还会有垄断利润。比如，2010年中国农业银行的上市融资业务，最终确定由中金公司、中信证券、中国银河证券、国泰君安证券担任主承销商。事实上，上述券商所能提供的服务、承担的风险是十分有限的。农行发行数亿元的承销收入，绝大部分是垄断收入，而并非体现上述承销商的价值创造能力。假设中国的证券发行是注册制，法律允许上市公司不聘请承销商，农行完全可以自行发行股票上市而不支付任何承销费。如果是真正的市场化竞争，上百家大大小小的中国券商事实上都敢于承担一定的包销额度，从而使发行定价变高，券商包销风险增加、销售利润率减少。

　　在证券发行项目承揽等方面依然要依赖各种关系资源。然而，在培育项目阶段，券商不仅要提供企业股份制改制方面的咨询工作，理论上还可以向企业提供融资、协助企业制定战略规划、提供好的投资项目、寻找战略投资者等。由于强化了承销商、“保荐人”、会计师事务所、律师事务所等中介机构的责任，提高了信息披露的透明度，券商的“拉项目”阶段已经更加重视上市公司的质量，虚假包装上市的现象越来越少，因为“保荐人”拒绝签字而流产的上市融资项目屡见不鲜。可以预见，项目承揽阶段的公关能力将越来越让位于券商的客户资源、项目储备和培育能力、产品设计和定价能力、销售能力等专业能力。证券商在经纪业务、资产管理、研究业务等方面积累的公司客户资源积累和整合，将变成投资银行证券发行业务的长期核心竞争力之一。

　　在产品设计和定价方面，中国证券市场品种结构单一的局面正在得到改变，2000年以来的国债和企业债发行、2002年以来可转换债券发行，正在逐渐丰富中国证券承销商的产品目录。但是，就整体而言，股票(A股)发行仍然是中国证券公司融资业务的重点，而股票的产品设计简单，定价主要是向机构投资者询价。目前，中国的券商发行部门还没有哪一家按照筹资人的行业类别划分投资银行业务，定价和对机构客户的销售交易能力尚未形成融资业务的核心竞争力。

　　在“通道制”⁶⁹的背景下，券商融资业务的竞争力体现为“通道”的多少，“保荐制”代替“通道制”之后，保荐人数量取代通道数量，成为衡量一个证券承销商投资银行业务能力的重要指标。2007年以来，各大券商争相高薪“挖角”保荐人。然而，2009年的新股发行、增发、配股总共只有四五百家，中国投资银行业有签字资格的保荐人却已经达到1 200多名，准保荐人近2 000人。可以预见，随着未来保荐人数量的持续增加，保荐人数量将不再是券商融资业务的竞争力指标。

　　在证券上市销售方面，目前的发行定价由卖方初步确定价格区间，并向共同基金、保险公司、券商自营部门、私募基金等机构投资者询价，最后来决定发行价格。买方投资者一旦决定认购，还必须锁定3个月、半年甚至更长的时间。这必将逐步推进中国证券发行向“买方市场”转变。当前，由于只有机构参与询价而散户却成为很多小公司股票认购的主力，所以大部分股票在上市前面临着几十倍到上百倍的超额认购率，上市第一天常常有较高的涨幅。随着二级市场证券估值泡沫越来越小，一级市场和二级市场之间差价变小，买方机构投资者的认购新股已经不再是无风险收益的投资，而是风险加大、收益减少——2010年以来，新股跌破发行价的现象已经十分普遍，只有在这种状况下，证券承销商才开始真正面临包销的风险，一旦发行定价过高或由于销售能力所限不能把新股推向买方机构，证券承销商将面临巨大的风险。

　　概括地讲，从行政审批制，到券商通道管制前提下的核准制，再到保荐制，中国证券发行市场，行政管制的本质依然没有改变。

　　长期以来，证券发行的项目争夺主要依靠人际关系，而不是依靠产品设计、定价能力和销售能力，更不是依靠融资或担保服务(在证券、银行分业管理的前提下，对拟上市公司进行融资担保，视为不正当竞争，严格禁止)。所以，公关抢单、做材料、拿批文、超额认购发行，成为所有证券承销商统一的套路。但是保荐责任的强化、发行定价向买方的转变，使证券融资业务的竞争格局正在发生深刻的变革，未来的证券融资业务核心竞争力将逐步转移到项目培育、融资服务、产业咨询、发行定价、证券推销等方面。

　　中国券商的债券融资业务仍将长期停留在管制、审批和无风险收益阶段，券商在债券融资业务方面的竞争力，主要是“关系”。根据交易场所的不同，中国的国债市场被分割为交易所市场和银行间市场；根据主管部门的不同，又分为公司债和企业债(本质上一样，只是名称不同，分别由发改委和证监会审批)；中期票据和短期融资券的发行则由中国人民银行审批。证券商得到债券融资业务首先要分别从证监会、发改委、央行等部门取得业务资格，某个债券的获准发行也分别由上述几个行政部门决定。

　　中国投资银行的资产证券化融资业务尚未起步，这主要是受政策约束。住宅抵押贷款证券化、汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化，以及其他资产担保债券的发行等都受到有关政策限制。

　　同公开上市融资业务和资产证券化融资业务不同，中国证券公司开展私募资金业务、项目融资业务最大的约束条件在于证券公司自身机构客户积累、项目储备以及定价能力等方面的专业技能。遗憾的是，即使在2004年、2005年新股发行暂停的时期，中国证券商的私募融资业务、项目融资业务也没有发展起来——同经纪业务一样，长期靠“垄断饭”拿高收入，造成整个中国投资银行业价值创造能力的低弱局面。2007年以后，随着私募股权投资业务在中国的发展，中国证券公司开始关注发行上市之外的融资业务甚至投资机会，私募融资业务、项目融资业务才刚刚获得一定的发展。

并购咨询业务雄起

　　中国改革开放以后第一次企业并购重组的高峰出现在1998年前后。当时的企业重组是在经济结构调整、国企产权改革的背景下进行的，并购重组活动主要由各级政府主导，证券公司的参与程度很低。在重组活动涉及上市公司时，股权和控制权的转移大部分是通过协议转让非流通股来完成，而不是通过在资本市场收购流通股来完成。

　　在这样的背景下，参与重组的企业虽然会按照法律的要求聘请证券公司出具“独立”的财务顾问报告，但是由于没有实质性地参与到并购重组活动中，大部分证券公司只能对其出具的“独立”财务顾问报告收取数十万元的服务费用⁷⁰。而为了争取与重组企业和合作关系，为以后的承销业务打下基础，有些证券公司甚至免费出具企业所需的财务顾问报告。在2002年，中信证券签订了34份财务顾问协议，总计收入仅为1 055万元⁷¹。其他一些证券公司当时有的也设有并购部门，但基本没有什么收入。

　　1998年深、沪两市共有476家上市公司，925次并购和资产重组活动，鲜有证券公司从中获取咨询顾问收益。2002年涉及中国企业的并购额高达450亿美元，其中中国公司的海外并购交易总额达到25亿美元，海外企业在中国的收购交易总额为159亿美元，中国企业之间的并购金额达到253亿美元⁷²，简单地按照国外券商担任并购咨询顾问一般收取并购交易额的1%计算，这块业务的蛋糕约有40亿元人民币。2004年以后，国内及中资企业在海外的并购活动持续增加，少数中资投行也参与其中。但总体来说，中国证券公司在并购业务中没有发挥重要的作用。其原因一方面是因为证券行业尚未培育出该方面的业务能力，另一方面也是因为政策限制证券公司在并购过程中为企业提供短期贷款、过桥贷款等融资服务，以及大部分并购由政府主导而非市场主导。

　　中国投资银行并购咨询业务真正创造实质性业务收入是在2005年股权分置改革前后。由于所有进行股权分置改革的上市公司都必须聘请证券公司作为其保荐机构，这给证券公司的并购咨询业务带来了历史性的发展机会。

　　作为上市公司股权分置改革的财务顾问，证券公司不但要帮助上市公司设计方案，还要带领上市公司高管去基金公司等机构投资者那里推介、路演，通过各种方式与不同类型的投资者进行沟通，以便“对价”被接受，确保方案在流通股股东的投票中能够获得通过。

　　大量复杂繁琐的工作，需要投资银行付出艰苦的劳动，原本也是提高投资银行并购咨询业务收费标准的好时机。但是，证券公司之间为了抢占业务而不惜相互杀价，导致股权分置改革所带来的财务顾问费用比例不断下降。个别证券公司甚至对一个股权分置改革方案只收取几十万元的财务顾问费用。

　　股权分置改革完成之后，中国上市公司的股票逐渐变为全流通，通过资本市场的股票买卖来完成收购，越来越具有可操作性。随着企业并购重组活动将越来越市场化，投资银行在并购活动中的作用将更加突出。

　　与发达资本市场的并购相比，我国证券公司在并购活动的差距，不仅体现在对行业、法律、财务等方面的专业技术方面，还体现在对资本市场产品的应用，以及对客户资源的深度整合方面。除此之外，在为并购企业提供融资支持方面也与国外投资银行存在较大差距。

　　在海外的并购活动中，并购所需要的融资支持是并购咨询服务的重要环节和价值所在。很多企业只用很少的自有资金参与并购活动，其余的资金缺口要么通过资本市场的股权置换来解决，要么通过发行新股、发行企业债来解决。除此之外，发行垃圾债券、安排以股权抵押为条件的银行贷款都是并购活动中常见的融资方法。更重要的是，在发行债券、股票所募集的资金，或银行贷款到位之前，投资银行可以为并购企业提供过桥贷款以便成全交易，并收取高额利息。

　　而中国的证券公司向并购企业提供过桥贷款一直受到严格禁止，倒是商业银行对企业提供并购贷款在2008年就已经放开，结果使中国证券公司的并购咨询业务进一步受到挤压。

　　2009年12月23日，央行、银监会、证监会、保监会共同发布《关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的指导意见》(以下简称《指导意见》)，其中明确提到：“要积极支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组；进一步推进资本市场并购重组市场化改革，探索完善市场化定价机制，提高并购重组效率；不断丰富并购方式，鼓励上市公司以股权、现金和多种金融工具组合作为并购重组支付方式；健全、完善股权投资退出机制，规范引导证券经营机构为上市公司并购重组提供中介服务，并提供融资支持；进一步修订完善上市公司并购重组规章及相关配套文件，简化行政许可程序，为上市公司并购重组提供支持和便利；进一步提高并购重组活动透明度，有效防范和打击内幕交易和市场操纵行为，为并购重组创造良好的市场环境。”

　　遗憾的是，在长期习惯于行政管制的中国，类似的指导性意见如果没有具体可操作的法律或政策性法规，基本上是很难操作的。比如，《指导意见》中提到“规范引导证券经营机构为上市公司并购重组提供中介服务，并提供融资支持”是否意味着证券公司可以在并购活动中为企业提供过桥贷款呢？在新股发行提前一两年排队、债券发行严格的行政审批的时代，为了并购而发行股票或债券融资都不具备可操作性，更不用提什么垃圾债券。所以，有了《指导意见》，还需要中国证监会出台具体的办法。比如，如果明确证券公司可以为并购活动提供过桥贷款，那么证券行业的并购咨询业务一定会有一个巨大的飞跃；又比如，在并购融资设计新股发行或债券发行时，能够安排有别于现行股票和债券发行的特别审批制度；等等。

　　尽管存在上述限制，毕竟目前中国经济已经进入结构转型的关键阶段，并购重组已成为调整我国国有经济布局和结构的主要形式之一。证券公司可以充分利用良好的客户资源、领先的产业研究能力、广泛的客户营销网络、丰富的项目储备，并利用定价能力、评估能力，结合资本市场的股权运作在并购活动中提供专业的服务。随着并购融资政策的放开，A股市场股权的逐步全流通，中国券商在企业并购中发挥作用的空间越来越大。

　　事实上，从美国的经验来看，投资银行从20世纪80年代几乎没有并购咨询收入，到90年代并购咨询收入与发行融资收入相差无几，也不过用了十多年时间。从长远来看，随着中国企业为咨询顾问支付费用的习惯逐渐形成，非政府主导的市场化并购案例逐渐增多，并购咨询收入有望很快成为证券商主要的收入来源之一。

战略性扩张买方业务？

　　国外证券公司持有的自营投资证券中，固定收益类比例平均在80%以上，股票投资一般不足20%。即使是如此，低比例的股票投资仍然有很大一部分风险被锁定，通过空头头寸、股指期货、期权等做了相应的风险对冲性安排。而中国证券公司的自营证券投资，2005年以前股票投资比例过高，曾经带来较大风险，造成证券公司大面积亏损倒闭；2005年以后则投资比例过低，集体错过了牛市盈利机会；2010年中国有了股指期货，投资者有了风险对冲手段，未来中国证券商的自营投资规模必将进一步增加。

　　然而仅仅用自有股权资本投资于债券业务，由于收益率太低，对投资银行是没有意义的。证券公司自营债券类投资的真正意义在于引入短期贷款、票据融资等更低成本的资金购买债券并通过由风险对冲的套利交易来赚取利息差或价差，或通过把不同风险和收益类型的债券打包成不同回报率的金融衍生品满足投资者的不同需求来获取高额利润。而中国的证券商的债券投资的意义仅仅在于闲置资金的运作，部分券商结合国债回转交易进行杠杆放大操作，实际风险也不低。

　　资产管理业务是投资银行的主要业务收入来源之一。然而，由于2005年以前中国券商的资产管理业务大部分都是“向客户承诺固定收益，剩余收益归券商所有”的形式，实际上是证券公司用负债的方式开展自营证券投资业务，普遍的规模是达到券商净资本的10倍以上，结果造成巨大的风险。

　　2006年以后，中国证券公司除了通过控股基金管理公司开展资产管理业务之外，普遍借鉴基金公司和信托公司的销售和管理模式，引进托管银行制度，通过加强产品创新，向收费业务转移。2009年底，券商资产管理总规模已经超过1 000亿元。其中国泰君安200多亿元，光大证券、中信证券100多亿元，其他如华泰证券、国信证券、东方证券、中金公司等也都超过了50亿元。

　　由于起步较晚，券商受托投资业务受到基金管理公司、信托公司、商业银行、私募基金等的竞争。

　　由于有关政策规定证券公司最多可以控股并参股一家基金管理公司，所以与海外投资银行的资产管理业务相比，中国券商无法通过大量收购或设立大量基金管理公司来扩大客户资产。

　　就买方业务而言，欧美投资银行自有资金和资产管理业务的投资范围很广阔，不仅可以购买股票、债券，还可以投资房地产、商品现货、期货、货币、黄金以及各种金融衍生工具。而中国证券公司可以直接参与的品种仅包括股票、债券和投资基金。中国证券公司获得的短期融资手段主要是交易所国债回购市场，部分券商可以通过银行间资金拆借市场，或通过发行短期融资券、商业银行流动性借款取得短期融资，在实践中买方业务的资金杠杆远远小于海外投资银行。

　　20世纪90年代风起云涌的风险资本业务和私募股权投资，已经成为欧美投资银行收入来源的重要组成部分，而中国的证券商用自有资本开展私募股权投资的业务刚刚起步。起步较早的有国信证券的国信宏盛、海通证券的全资子公司海通开元公司、中金公司香港分公司等。根据中国证监会的有关规定，券商开展私募股权投资首先要取得中国证监会的“直投”业务资格批准，投资金额限定在净资本一定比例(如15%)以下。此外，中国证监会还要求券商直投主要方向为计划3年内上市的Pre-IPO企业，建议以设立全资子公司的方式运作，如果单个项目投资超过被投资公司股权的7%或进入前五名的股东，则不允许该券商担任上市主承销商。按照新的券商直投试点办法，中金公司的中金佳投、中信证券的金石公司等公司已经开始大力拓展直投业务。

　　在资产管理领域的私募股权投资尚未向中国券商放开，但是，部分券商通过其他方式绕过政策壁垒，拓展了该项业务。比如，海通证券早在2002年就成立了海富基金管理公司，管理中比产业基金，开展私募股权投资业务，不但为客户赚取了高额收益，也为公司取得了良好的投资收益和管理费收入。2008年，中信证券获得国务院批准设立中信产业基金管理公司，管理绵阳产业基金，极大地扩大了资产管理业务领域。然而，上述两个券商管理的产业基金是个例外。在国务院有关产业基金的办法没有出台前，其他券商无法效仿。

　　90年代末以来，欧美投资银行的买方业务收入已经占到总收入半壁江山。而2010年的中国证券商的买方业务还刚刚起步，并受到重重管制，无法同海外投资银行相匹敌。

　　对于很多增资扩股、上市之后的中国证券公司而言，少则数十亿元，多则数百亿元的现金没有投资渠道，不但造成严重的资源浪费，而且严重制约证券公司的盈利能力。随着中资证券公司的运作逐渐规范，研究和投资方面的核心竞争力迅速形成，大力发展买方业务已经成为某些领先券商的战略选择，而这种战略选择能否顺利推进，事实上离不开有关政策管制的放开。