筹资还是“圈钱”

对于股民来说，最害怕的还不是新股的发行，而是配股。

已上市公司的配股，几乎每天都在进行。配股融资已经逐渐成为上市公司最重要的再融资手段之一。1998年上市新股106只，而实施配股方案的上市公司有153家，配股融资为343．7亿元，分别比1997年增加40．4%和43．0%。另外，1998年度上市公司配股融资占股票市场总融资的比例为40%，明显高于1997和1996年的31．9%和30．2%。1999年发行新股98只，而实施配股的上市公司有117家，平均发行价格新股为6．17元，配股为8．39元。

进入2000年，配股方案更是如暴风雨般铺天盖地涌向股市。据统计，沪市先期披露年报的349家公司中，当年净资产收益率在10%以上者185家，符合配股条件的约110家，年报中已有62家提出配股预案，比例达56%。也就是说半数以上具备配股资格的公司都准备进行配股。特别惹人注意的是2000年配股价要比往年高得多，62家提出配股预案的公司中，平均配股价8．56～12．2元，有6家公司配股价上限在20元以上。配股价格最高的为22～28元，最低的也有5～6．5元，以1999年业绩计算的配股市盈率超过50倍的也不少见，最高的竟达到54．17倍。由此我们清晰地感觉到上市公司的配股公司增多、配股价高企和配股比例加大的现象已愈演愈烈。

配股问题一直是市场关注的焦点，也是让广大投资者最伤脑筋和最不满意的问题。虽然从理论上说，配股是证券市场以稳定的资金来源支持上市公司持续发展的一个重要制度。通过配股，上市公司可以筹集资金投资于扩大生产规模、技术改造、产品开发、进行购并以调整产品结构和产业结构。但投资者却普遍认为，现在的上市公司配股，已基本上沦为上市公司向股民圈钱的一种手段。因此，每当面临配股，投资者便左右为难：配吧，又得掏钱，掏完钱，还不知道股价怎么走；不配吧，配股除权之后，每股的价格低了，手里的股票就要缩水。因此，配股着实成了投资者眼中的“鸡肋”：“食之无味，弃之可惜”。根据一项调查，只有8%的投资者认为目前上市公司推出的配股价比较合理，高达92%的投资者都认为上市公司定的配股价太高，大大超出了他们的承受能力。投资者普遍认为高价配股方案让人胆寒，原因之一是上市公司把他们当成了圈钱对象，根本没有把他们当成股东。证券市场犹如“血库”，而上市公司眼中的股民则成了这个血库源源不断的不需任何补偿的供血者。尽管有些公司并不很缺钱，甚至将以前“圈”来的钱放在银行里吃息，但看见别人配股，也认为不配白不配，都来分享股民的“免费午餐”。投资者还认为现行配股方式不合理，即允许上市公司大股东放弃或部分放弃配股权，却让社会公众股东高价配股，承担上市公司可能投资不慎的风险。一旦配股资金投入产生好的效益，大股东又往往决定不分配，甚至连续几年都不分配。因此，分红少，配股价格却很高，股市似乎成了上市公司“空手套白狼”的地方，“鸡肋”的感觉让投资者处于十分被动的境地。

在《证券法》颁布以前，配股政策制定的惟一依据就是1993年12月29日颁布的《公司法》。进一步可操作性的规范性文件是1993年12月17日的《证监会关于上市公司送配股的暂行规定》，具体规定了配股的时间间隔不少于12个月；配售的股份总数不超过公司原有总股本的30%；配售发行价格不低于本次配股前最新公布的该公司财务报告中每股净资产值。1994年的131号文，对配股条件又进行了细化，明确指出了公司3年连续盈利的水平为“净资产税后利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%”，这是首次将3年连续盈利的指标数字化。至此，10%的净资产收益率成了许多上市公司保配股的生命线，因此也出现了一些上市公司拼凑利润甚至弄虚作假以达标的现象。

1999年3月，证监会颁布的《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，对以前的配股规定作了补充和修订，上市公司配股的条件增加到9条。其中第一条是以前法规中从未出现过的“上市公司必须与控股股东在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员独立、资产完整和财务独立”，这主要是针对国有企业改制不彻底的弊病，实际上关系到法人治理结构问题。一些上市公司和集团公司的总经理由一人兼任，翻手为云，覆手为雨，内幕交易层出不穷，必须从根本上加以解决。另外，把净资产收益率每年10%改为三年平均10%，但任何一年不得低于6%，考虑到上市公司因一年达不到标准将失去三年的机会，而企业的经营业绩不可能不受宏观经济形势的影响，所以将标准定为每年不低于6%，这是一个基本的回报率。配股申请不予核准的情形也增加了两条：“以公司的资产为本公司的股东或个人债务提供担保”、“公司的资金、资产被控股股东占用，或有重大关联交易，明显损害公司利益”。这主要是因上市公司和大股东相互担保，而一些地方政府和银行也要求上市公司为其他企业担保，由此可能引发债务连锁反应，危及上市公司的正常运营。

由上我们可以看出，配股政策是根据《公司法》和《证券法》的有关内容，根据配股中的实际情况，不断进行补充和完善的。其指导思想是规范上市公司配股行为，防范风险，提高上市公司质量。

虽然有这些政策与法规，但当前上市公司的配股行为却极不规范，配股目的也并非明确，以至配股成为当前股民最为反感的行为，有的股民只要一听到某家上市公司准备配股，就开始找机会出逃。为什么一项被视为给老股东权益的东西反而成为人们的负担呢？这不能不值得我们深思。

综合分析，当前上市公司配股中存在的问题，主要表现在以下几个方面：

1．配股条件方面存在一定的缺陷。如除净资产利润率外，对其他重要的财务指标如资产负债率、每股税后利润、应收账款周转率及流动比率等尚未有约束规定，这在一定的程度上造成上市公司为了达标，不惜代价利用关联交易，突击报表重组等短期手法实施利润操纵，助长了其不规范甚至违法行为的发生。其次，对配股比例与上市公司业绩增长之间关系、配股定价的计量依据等问题均未作出明确规定，随意性较大。第三，配股审批机制的市场化程度尚不足。就当前配股体制来说，上市公司能否配股在很大程度上取决于证监部门能否审核同意，而作为直接参与配股的广大股东来说没有发言权，这在一定程度上易发生大股东操纵以及二级市场认配不足的情况，最终影响公司配股成效，使承销商承受很大的风险。

2．配股募资投向改变较多，挫伤投资者信心。1998年以来，上市公司配股募资投向变更公告频频见诸报端，引起广大投资者的极大不满。有关统计表明，配股募资投向变更多于新股发行募集资金投向。1998年的年报显示，拟在1999年配股的148家公司中，有92家披露的董事会和注册会计师对前次募集资金使用情况的说明和专项报告，其中募集资金基本按照承诺投入的仅有43家，占47%，没有按招股说明书或配股说明书的承诺使用的49家，占已公布前次募集资金使用说明公司的53%。上市公司配股资金投向改变过多，从本质上违背了当初对广大参与配股投资者的承诺，虽然绝大多数上市公司改变募资投向都经过股东大会通过，但广大中小投资者没有决策权，最终还是损害了这些投资者的权益和信心，而且有可能影响募资投向的使用效率，从而影响市场稳定。资金投向的频繁变更本身就表明上市公司在投资立项时的不严肃，不是为项目求资金，而是为募资找理由编项目。由于国家有关法律法规的不健全，使得上市公司可以不从市场的角度和企业自身经营发展的角度去考虑对资金的需求。由于能够轻易通过配股实现在二级市场上的募资，配股资金投入产出比的严重失调就可以说明上市公司对轻易到手的“银子”并不珍惜，企业往往容易陷入保配一募资的怪圈中，如个别企业在利用配股资金收购一项目后，半年后又将其卖出，配股资金变成了企业利润，又保留了其配股资格，如此循环，企业何以发展？

3．重配股，轻使用，致使募集资金项目投向效益下降。有资料表明，虽然近几年部分上市公司连续配股筹资，但主营业务利润却呈负增长。根据1997年年报及1998年中报披露的配股项目进行的统计表明，90家已配股公司真正产生效益的仅为16．67%，不足1/5，可见，配股资金的注入并没有形成企业新的利润增长点。配股之后业绩滑坡的原因主要是：①盲目多元化投资冲动，追求短期效益，使投资项目难以产生预期效益；②项目论证不够，或是客观环境的变化使得投资项目不得不推迟，甚至有些企业将原项目变更后又无法寻求新的合适项目，只能将资金存于银行；③主导行业进入调整期，同时又轻视主导产品的结构调整和行业的升级，产品很难寻到出路，导致项目运用效果不佳；④大股东放弃配股无法达到预期募集的资金数，影响项目的建设。

对上市公司来说，配股资金的低成本及弱约束是造成募集资金低效使用的根本原因。用苏阜苑的话说，就是上市公司根本没有珍惜投资者的血汗钱。一些上市公司募股资金到位后不知道该怎么花。有的四处投资，撒胡椒面，有的干脆存银行吃利息。究其原因，许多上市公司在配股筹资时就没有认真考虑筹资使用的项目，有的纯粹是为了从股市募集巨额资金，随意凑几个项目填充申报材料。这使投资者对一些公司的配股项目越来越失去信心，其股票往往成为投资者的抛售对象，有的甚至跌破配售价。据统计，1999年共有20家上市公司的市价跌破配股价，比例达到15．38%。

4．配股的行为极不规范。不规范的行为往往出自不纯洁的目的——圈钱。比如一些公司的配股价格由大股东制定，价格怕低不怕高，视投资者为圈钱对象。他们自恃身份特殊，不怕配股失败，不论有无需要，也不顾市场其他参与者的承受能力，漫天要价，将配股价喊得越来越高。眼下，配股市盈率普遍高达20～30倍，有的甚至高达50～60倍，而新股发行市盈率一般在20倍以下。配股价1997年10元已是天价，到了1998年，10元以上的有30家，格力电器高达22元，而2000年竟有高达28元的配股价格了。这种配股价格越来越高的做法使配股除权后和市价非常接近，没有填权空间，导致投资者参加配股的意愿淡薄。2000年1月5日，精密股份配股除权，交易所公布的理论除权价为9．79元，竟高于登记日的收盘价9．77元。这种除权价越除越高的奇事，恐怕在世界股市范围内也是十分罕见的。股市中的所谓配股，实际上是上市公司向其老股东按比例增发新股，由于必须考虑到老股东的权益，配股价一般都会低于市场价格，这样老股东就具有了一种购买低于市价的股票的权利。如果在股权登记日收盘时，配股价已经高于市价，实际上老股东已经根本无权利可言。

有意思的，配股热情最高的是大股东，但偏偏他们只要别人配股，自己却不参与配股，即便硬要配股，也不是像其他公众股民一样使用现金，而是用一些什么破铜烂铁来充数，更有一些大股东开出空头支票，没有出钱却欺骗股民出了钱，空手套白狼。中国的股权结构是传统的计划经济的产物，股权分为公股和私人股，公股占控制地位但不能挂牌流通，其所有者与企业有着极为密切的关系。私股的比例很小但却是可以流通的，受市场状况的影响而不断波动。在企业配股圈钱行为中，公股是企业资金必须得到满足的后盾和同盟军，而令人啼笑皆非的是，占控股地位的公股坚决支持企业的配股要求，而自己却又宣布放弃配股权，并且以维护公股权益为由收取所谓的转让费。说白了，这是逃避对投资企业尽义务的行为，而根本不是什么权益损失。与此相反，居于从属地位的公众股，却无力予以推翻。由于配股价低于市场价，不配股就意味着甘愿承受除权后股价下跌所带来的损失，因而公众股东只能是乖乖地交出斩仓割肉后所剩无几的铜板，并向公股缴纳转让费来鼓励和感谢这种行为，形成了一种“同意配股的不出资，不同意的反而要掏钱”的局面。国有股和法人股在全部股本的权重中，一般公司都达到60%以上，但1999年实施配股的130家上市公司中，所有法人股东参与配股的总额只有143222万股，占应配量总数的15．79%，占实际配量总额的34%，而社会公众参与配股的总额为258832万股，是法人配量的1．8倍。善良的股民不禁要问：如果企业真正具有投资价值，他们自己为什么不投资？如果真有那么可爱的一种权益，公众股又为什么要放弃和转让？

有的大股东以实物参与配股，这其实也是不怎么地道的事情。我们不排除有部分大股东是以优质资产参与配股，有助于上市公司保持较好的收益。但相当一部分大股东配进上市公司的资产的质量却令人怀疑，有的甚至与上市公司原有业务毫不相关，定价又带有明显的随意性，没有一定的评估标准，这其中的猫腻不说谁都清楚。

配股不是分红。只有分红才是上市公司对股东投资的回报，因为分红时，上市公司是付出者，股东是收获者，且股东收获的是上市公司的经营利润，所以分红是建立在上市公司经营盈利的基础之上的，没有利润就没有红利可分。而配股并不建立在盈利的基础上，即使上市公司的经营发生亏损也可以配股（当然要找些名目、做些手脚），上市公司是索取者，股东是付出者。股东追加投资，股份公司得到资金以充实资本。配股后虽然股东持有的股票增多了，但它不是公司给股东投资的回报，而是追加投资后的一种凭证。因此，在比较成熟的股市上，配股是不受股东欢迎的，因为公司配股往往是企业经营不善的标志或倒闭的前兆。当一个上市公司资金短缺时，它首先应向金融机构融通资金以解燃眉之急。一般来说，银行等金融机构是不会拒绝一个经营有方、发展前景较好企业的贷款要求的。而经营不善的公司就不得不向老股东伸手要钱以渡难关。另外，从上市公司的扩展方式来说，由于通过配股来筹集资金比较容易，所以配股就成为上市公司扩展规模的最好途径。以至现在愈来愈多的上市公司年年不分配，却时时想配股。我们仅粗略查一下，1999年内不分配且配股的公司就有：宜春工程、南京中北、徐工股份等49家。

大股东凭权力做主，小股民只能用脚投票。于是，放弃配股的现象越来越多，实配率越来越低。市场中只要公司配股公告一出台，“仓皇”逃权的投资者不在少数，配股困难已经成为上市公司和券商颇为尴尬的问题。1998年最低的一家认配率只有6%。1999年，全年实施配股的上市公司总计应配量为907243．36万股，而实际参配量仅为421308．48万股，实配率只有46．44%。在130家实施配股的上市公司中，只有13家公司配股数量募足。

配股募资不足除了使拟募资投向项目不能如期进行（假如配股是真的有可靠的投资项目）外，让人啼笑皆非的是，近两年以来，有不在少数的配股项目承销商因包销余股而成为上市公司前几名大股东。

早在1998年，就有配股承销商变成大股东的现象，而到1999年更是愈演愈烈。由于二级市场的相对低迷和配股价确定的不合理，许多股票的市价低于配股价，承诺“包销”的券商苦不堪言。即使是市价勉强与配股价持平的个股，流通股的持有者也不愿再增加手中套牢的筹码。于是，配股登记之日，就成了承销商出任配股公司大股东之时，包销配股包成了股东。光大证券因包销渝三峡配股余额1268．8027万股，占渝三峡总股本的7．32%，成为渝三峡第二大股东。渝三峡1999年配股方案为10股配2股，每股配股价为7元。在配股缴款期间，渝三峡二级市场价格一度跌破配股价，最低达6．81元，由此造成老股东放弃配股认购，使包销券商成为大股东。1999年末，许多券商遇到类似情况，其中因包销配股余额而使券商持股超过5%的共有5家上市公司，如粤宏远、天然碱、一汽轿车、辽通化工和亚泰集团。券商因包销配股余额而成为上市公司的大股东是被动行为，这与券商的自营和主动收购上市公司完全不同。它首先反映出市场的持续低迷，许多股票跌破配股价，投资者自然会放弃认购权。

配股沦落到今天的地步，不能不说是中国股市的悲哀。毫无疑问，近两年来愈演愈烈的配股风潮似乎逐渐开始脱离配股原有的价值与意义，给我国证券市场的发展带来诸多新的难题，同时也对证券市场的发展构成了一定的压力和隐患。

完全禁止配股这种筹资方法，显然是不现实的，听任不规范的配股圈钱行为也是有碍股市健康发展的。为了解决上市公司配股中存在的问题，这就要求涉及配股的各方，包括证券管理部门、上市公司、承销商甚至投资者，共同努力，顺应市场发展的特点，逐步解决配股中存在的问题。对证券管理部门而言，应切合市场的发展要求，进一步完善目前的配股政策标准，逐步杜绝上市公司在配股过程中出现的盲目高价、高比例配股圈钱、违规保配、重配轻用等问题，真正引导上市公司将配股资金投向符合国家产业政策的项目，并促进企业效益增长；对上市公司来说，要切实转变经营机制，克服盲目配股圈钱的短期行为，更多地关注投资者的利益，注重配股募资投向具有良好发展前景与业绩增长的项目，使配股资金真正促进企业效益的增长。此外，上市公司在制定配股方案时，要根据实际募资投向项目需求、二级市场景气状况、企业行业状况与业绩增长前景等因素综合考虑，不要不切合实际资金需求情况，一味高价配股圈钱，因为这将一方面影响企业市场形象，从长远看这种短期行为也会影响公司进一步的筹资能力；另一方面，将会增强上市公司足额配股筹资的难度，同时也会增加承销商与投资者的风险。