从商品市场变化把握股市走势

第四节　商品期货：从商品市场变化把握股市走势

一、CRB指数

近年来，从事国内股票交易的投资人，逐渐会以美股的表现作为其投资决策的重要参考依据，这显示出国际市场间互动关系的重要性日渐受到投资大众的重视。相同地，不单是同类型市场间具有这类性质，不同市场间彼此也存在着密切的相关性。例如，商品市场会牵动利率水准的高低，而利率水准的高低会影响债券的价格与股票市场的荣衰，等等。因此，现今的投资人不应只是关注于所从事交易的单一市场状况，而必须了解每一市场间彼此所存在的互动关系，如此才能做出完备妥善的投资决策。

想要了解商品市场整体趋势的全貌，首推1956年美国商品研究局所汇编的商品研究局期货价格指数（Commodity Research Bureau Futures Price Index，简称CRB指数）为代表。CRB指数可以反映出一般商品的物价水准，为市场研究者不可不察的重要参考。CRB指数包含有：CRB期货物价指数、CRB期货分类指数及CRB现货物价指数，其中CRB期货物价指数对目前期货市场的影响最大。

CRB指数采用每种商品同等权重的方法计算，并通过合约延期来推移连续计算。单个商品均价由各个合约的价格算术平均计算所得，全部17种商品采用几何平均得到均值再比基准年均值，之后再乘以相应的系数就得到CRB指数（见图4.4）。

1986年，CRB指数开始在纽约商品交易所上市交易，每过一段时间就要做出一次修整，最近一次修整在1995年12月（是第九次修整）。这17种商品分成6组，具体分列如下：

（1）农作物与油籽（18%）：玉米，大豆，小麦。

（2）能源（18%）：原油，燃料油，天然气。

（3）工业（11%）：铜，棉。

（4）家畜（11%）：活牛，活猪。

（5）贵金属（18%）：黄金，铂金，银。

（6）软饮料（24%）：可可，咖啡，橙汁，糖。

图4.4　CRB长波周期示意

资料来源：中国国际期货。

由于CRB指数包括了核心商品的价格波动，因此，它能比较好地反映出生产者物价指数（PPI）和消费者物价指数（CPI）的变化。研究表明，尽管CRB指数不能预测每月的CPI和PPI的变化，但是，一年内的CRB指数趋于PPI和CPI同一方向波动。正因为如此，CRB指数是一种较好反映通货膨胀的指标，它与通货膨胀指数都在同一方向波动。根据加速通胀是不利的这一前提，如果CRB指数突然急剧上升，将会导致债券价格下跌，但收益率上升，股票价格下跌，外汇市场美元汇率下降。相反，如果CRB指数急剧下跌，则会使债券价格上升，收益率下跌，股票价格上涨，美元汇率上涨。

1.CRB指数与债券

CRB指数的波动反映的不仅仅是上述市场简单的短期变化，从长期来考察应该更加具有现实指导意义。经济学家研究显示，CRB指数与债券收益率之间有着高度的相关性。在过去的30多年中82%的时间里，CRB指数与债券收益率在同一方向上波动（见图4.5）。事实上，在经济复苏发展时期，随着需求的不断增长，商品供不应求的局面促使价格持续上涨，通胀压力增加。为了抑制通货膨胀，利率水平持续上升。相反，当经济处于滑坡和衰退时期，由于需求的急剧减少，商品供求矛盾突出，供过于求的压力使得商品价格不断下跌，市场显现出紧缩的局面。为了缓解通货紧缩的状况，政府就会不断调低利率水平。可以说，CRB指数在一定程度上反映着经济发展的趋势，与经济波动同样也具有较强的趋同性。

图4.5　1956～2003年CRB指数和30年期国债收益率

资料来源：中国国际期货。

成功的市场研究者对市场变化必须具备优于常人的灵敏嗅觉，以便能掌握市场先机，不论是从事任何市场的交易或研究，都不能忽略每个市场彼此间存在的相关性，光从单一市场的变化不足以发掘足够信息，还必须从其他相关市场去寻找任何可能的线索，以寻求更多行情变化的佐证，如此才能做出完备妥善的计划与决策。

2.CRB指数与美国货币政策

利率是资金的价格，自20世纪70年代以来，商品价格与美国联邦基金利率呈现显著的正相关性，而且，CRB指数的高点和低点大多略微领先于联邦基金利率的高点和低点，在某种程度上，CRB指数就是联邦基金利率的先行指标。

美国的货币政策常深远地影响着国际金融局势的变动，因此联邦储备理事会（FED）的态度便成为各国政府与市场研究者所关注的焦点。我们知道，FED的主要职责之一是抑制通货膨胀的发生，而商品市场价格的变动正可反映通货的可能状况，牵动着利率水准的高低。

20世纪中期，亚洲、俄罗斯、南美曾经相继爆发金融危机，造成全球性的恐慌，FED为防止金融风暴危及美国本土及国际稳定形势，连续降息。若由另一角度来思考，全球性的经济低迷造成需求锐减，导致商品物价滑落谷底，因此，当商品价格下跌时，利率水准有可能随之降低；相反地，如果商品价格上涨，代表通货膨胀的压力转强，此时FED有可能采取紧缩性货币政策抑制通胀，使得利率水准上扬。所以，物价水准CRB指数与利率水准两者间存在着正向的关系。

一般来说，观察通货膨胀的状况首先会想到CPI（消费者物价指数）与PPI（生产者物价指数），但是，这两个数据是每个月公布一次，且所反映的是前一个月的状况，就某种层面来说，其最大的问题就是它的滞后性，这对于需要掌握先机的交易者来说不免有些延迟的遗憾；而CRB指数是每15秒钟更新一次，且它所反映的价格是最初生产阶段的水准，因此其价格趋势应该领先于趸售物价（PPI），而趸售物价又领先于零售物价（CPI），由此可见，CRB指数可说是通货膨胀的早期预警指标，是观察通胀状况者不得不参考的重要依据之一。

二、CRB指数与股票价格的关系

长期来看，无论商品还是股票，价格均呈现大幅上涨的趋势，这是投资者在参与商品或股票市场大多习惯于做多的原因，但在不同的历史时段，两者的表现是有差异的，有时呈现明显的背离和负相关趋势。从历史看，股票与商品的价格走向呈现负相关。在任何一张股票和商品牛市的图表上，二者都呈现出相互平行，但方向迥异的走向。股票和商品在固定周期中各领风骚，每一周期平均长度是18年。

1956～1968年，CRB指数在95～115点区间内横向盘整，而标普指数则从40点上涨至109点，上升趋势明显。这一时期的历史背景是，1945年“二战”结束以后，由于各国重建对商品需求大增；商品价格出现明显上升，1950年以后，为了控制通货膨胀，政府采取了紧缩政策，商品价格泡沫破灭而进入长时间盘整，这一阶段股市则随着经济的增长而走牛。

1971～1980年，CRB指数迅速飙升，从97点大幅上涨至337点，标普指数则出现大幅波动，先是从116点跳水至65点，再从65点上涨至140点。在这10年当中，导致商品价格大幅上涨的根本原因就是供需失衡，商品供应减少而需求上升。在1956～1980年共24年间，CRB指数最大涨幅是2.5倍，标普指数最大涨幅也是2.5倍，股票与商品的投资回报平分秋色。

但在接下来的10年，即1980～1990年，股票与商品出现明显的背离走势，CRB指数大跌小涨进入波段性熊市，期间最大跌幅45%，而标普指数呈现狂牛奔腾，股票远远跑赢商品，股票表现出无可比拟的投资魅力。

1990～2000年以后，20世纪70年代商品市场大牛市的历史正在重演，可以认为，20世纪80年代和90年代商品市场的熊市为21世纪初展开的牛市奠定了基础。因为随着亚洲经济的崛起，对商品的需求大幅增加，而商品生产能力变化不大，供应不足必然导致价格上涨。同时，股票市场也进入大牛市，但是涨幅落后于商品期货市场3倍左右。

从最近50年商品与股票市场的关系来看，每当商品市场进入大幅上涨的时候，股票市场往往进入阶段性震荡，反之，股市大幅上涨的时候，商品市场往往进入调整，这种背离状况不仅长期存在，短期也同样存在。

耶鲁国际金融研究中心的《商品期货的事实和幻想》报告，基于1959年7月到2004年3月的期货合同，也发现了商品回报率与股票回报率（还有债券回报率）呈现负相关的现象（见图4.6）。

图4.6　股票、期货、债券收益率比较

资料来源：中国国际期货。