股利相关论

7.4　股利相关论

与Miller和Modigliani提出的理论相对照，另一学派认为公司的股利政策与其股票价值是相关的。股利相关论在Miller和Modigliani发表论文时就比较普遍，该观点分别由Lintner在1956年、Gordon在1959年提出。他们认为股利由于其本身的确定性而优于资本利得。这通常被比作“鸟在手中”理论，意思是说投资者宁愿现在获取确定的股利，而不愿将同等的资金放在未来价值不确定的投资上。在此分析基础上，现金股利代表了比未来资本利得更可靠的一种利益。

如果投资者认为股利优于资本利得，则股利政策在公司的市场价值决定中起到关键的作用。当投资者因为其他不同的公司采取较宽松的股利政策而进行股票交易时，支付较低股利的公司的股价可能会下跌。

研究者们已经提出了许多理论来支持股利相关论，下面我们将依次考虑：

7.4.1　股利是公司向投资者发出的信号

股东和管理者之间由于信息不对称而产生了争论，股东认为股利政策传递了公司及其前景的新信息。市场通常将股利增长看作利好消息，这意味着公司有较好的前景。相应的，股利降低通常认为是不好的消息，意味着公司的前景令人沮丧。充足的信息有可能会改变这些理解。股利增长有可能是由于缺乏有吸引力的投资项目，暗含公司和股利的增长前景不够乐观；同样地，股利减少对投资者来说可能是个好信号，这表明公司有吸引力的投资项目较多，因此，其未来股利增长的前景会看好。但不幸的是，市场对股利变动的理解往往容易趋于狭隘，认为股利增长是利好消息，股利下降是不好的消息。因此，为了防止市场的误解和股价下跌，将股利降低的原因明确地传递给市场对公司来说是至关重要的。公司因为财务审慎而削减股利通常会引起股价大跌。英国钢铁公司和Trafalgar房地产公司在1991年经历了这种情况，1993年Barclays银行也经历了同样的困境。转载资料7.1介绍了Prudential公司2003年股利下降导致股价下跌的案例。

1986年Miller提出，真正起作用的不是股利变动的方向，而更多的是实际支付的股利和市场的预期股利的差异。举例来说，市场可能预期公司的股利支付会降低，但如果实际的降低超过了市场预期，就会导致公司股价下跌。转载资料7.2介绍了Marks & Spencer公司1999年减少股利支付的案例，说明由于市场已经预期到股利将减少，所以对公司股价影响不大。

本章7.7将介绍关于股利的信号作用的实证研究。