股利无关论

7.3　股利无关论

近年来，股利对股价的影响已成为一个值得争论的问题。1961年Miller和Modigliani在发表的论文中提出了股利无关学说。他们认为股票价值是获利水平的函数，反映了公司的投资政策，而不是作为已支付股利的公司部分盈余的函数。他们进一步地认为，投资决策应该对公司的未来盈利负责，也只有投资决策能决定公司的市场价值。Miller和Modigliani认为，股票价值与公司支付的股利水平是无关的。

Miller和Modigliani指出，投资者是理性的，从某种意义上说，他们总是力图使财富最大化，而对是否获取资本利得或股利漠不关心。然而，从股东效用最大化的观点看，公司将通过采用最优的投资政策而使市场价值最大化。

最优的投资政策要求公司所有投资项目的净现值都为正值，因此从整体上来说就是要求净现值最大化。假设资本市场是完美的，则资本配给会被取消并不再成为投资政策的障碍。内部资金不足的公司可以从资本市场上获取资金来满足所有值得投资的项目的资金需求。

另外，最优投资政策执行后，公司投资到所有能够产生正的净现值的项目后可能还有部分内部资金（留存盈余）剩余，这些剩余资金可以作为股利进行发放。

对Miller和Modigliani来说，这将意味着股利是一种剩余的支付。如果公司所有的盈余都投资到最优投资计划中而没有股利进行支付，则公司的市场价值将会提升，由此反映了预期的股利支付或由于投资回报而引起的股价上升。图7.3给出了剩余股利政策的表示图。图中，公司面临6个项目，而只有前3个项目对公司有吸引力，因为他们的内部收益率高于其权益成本，因此所需要的投资金额是OA。如果公司获取OP的利润，则扣除OA后AP可作为剩余股利发放。如果利润仅仅是OP*，则保留资金OP*后就没有股利可以发放了，所以P*A部分资金只能从资本市场上以权益资本的形式获取。

根据Miller和Modigliani的理论，投资决策与股利决策是相分离的，或者更确切地讲，公司股利政策的选择实际上是财务策略的选择。

Miller和Modigliani并不认为投资者对能否获取股利漠不关心，相反，他们只是认为股东对支付的时机不太关心。如果公司没有支付股利，股东仍然可以通过出售手中的部分股票来获取相当于股利的资本利得。

Miller和Modigliani的理论基于许多假设。第一个假设就是资本市场是完美无缺的。资本市场完美无缺的要求我们在第2.3.1部分已经讨论过。同时他们也假定公司或个人没有税收负担，而且证券市场不存在发行费用。

图7.3　剩余股利政策的图表表示