当代各国证券立法按照证券发行的对象和方式不同，把证券发行分为非公开发行和公开发行（也可称为私募发行和公募发行），并采取不同的监管原则和方法。非公开发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的一种证券发行方式。[4]所谓特定对象主要是指拥有相当资产或收入的机构或个人、具备足够投资知识经验的人、了解发行人有关信息、能够自我保护的人等，对于其中某些对象还有人数方面的限制。[5]特定方式主要指禁止性规范的内容，即非公开发行不得采用一般性广告或公开劝诱之行为；公开发行则面向不特定公众，投资者资格不受限制，发行方式可以采用广告等公开方式。由于非公开发行和公开发行的发行对象和发行方式有区别，《证券法》对两者的监管方式也不一样。以美国为例，美国证券立法对公开发行采用注册制，对其进行以综合信息披露和反欺诈为核心的严格监管。对非公开发行，法律赋予其注册豁免的权利，但是在转售限制、信息提供、向主管机关报告备查等方面也有一定的要求，总体而言监管比较宽松。
我国高收益债采用非公开方式发行已经成为监管机构和业界的共识。这一选择既是在我国现有的债券法律制度约束下的现实选择，也是防范高收益债信用风险社会化的现实选择。首先，非公开发行可以绕过我国债券法律制度对债券公开发行的过多限制性规定。我国目前债券市场存在三足鼎立的债券制度，即发改委监管的企业债券，中国证监会监管的公司债和中央人民银行领导下、受银行间交易商协会监管的非金融企业债务融资工具。[6]其中非金融企业债务融资工具市场自由度较高，而企业债券和公司债券管制比较严格。[7]公开发行公司债券和企业债券的发行主体的条件限制过严，要求股份有限公司的净资产不低于3 000万元人民币，有限责任公司的净资产不低于6 000万元人民币，最近3年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。《公司债券发行试点办法》将试点范围限制在上市公司，而且发行条件存在天花板规则，即要求企业发行企业债券和公司债券累计债券余额不得超过净资产的40%。过于严格的发行条件，使净资产少、可发债额度低的中小企业不能也不愿发行公司债。法律对债券上市的信用等级要求也较高。根据有关证券交易所债券上市规则的规定，发行人申请债券上市，其信用级别应当良好。[8]如果高收益债以公开方式发行，必然会面临这些法律障碍，而采取非公开发行则可以绕开这些限制。[9]其次，高收益债非公开发行也可以有效防范高收益债信用风险的社会化。与投资级别债券相比，高收益债信用风险更高，因此更适合具有较强资金实力和风险识别与承受能力的投资者。如果采用公开发行，势必将高收益债的信用风险扩张到社会公众，引发社会动荡。
非公开发行并不意味着完全放松监管。非公开发行的监管“放松”和“软化”是相对的、有前提的，只有在符合法律周密而繁琐规定的前提下，才可能获得监管机构的简化监管。[10]而且资本市场发展的实践证实，过于宽松的监管并不一定有利于私募债券市场的发展。以我国台湾地区为例，2001年台湾地区《公司法》与2002年《证券交易法》部分条文修正，为公司债私募规制松绑，亦即在企业金融的政策上，回归到自由市场的机制运作。[11]但是在私募公司债的监管程度上，我国台湾地区则按照公开发行公司和非公开发行公司有所区别。对于非公开发行公司私募证券以《公司法》第248条第二、三项为中心，相较《证券交易法》的私募规定，《公司法》呈现出的是相对低度的管理制度，它提供了一个发行成本便宜的私募债发行制度。非公开发行公司发行私募债无需满足“至少满足偿息最低限额的获利能力”，也无《证券交易法》相关应募人的资格限制，同时也无转售的规定。在台湾力霸案发生以后，我国台湾地区对过于宽松的立法造成主管机关无法对企业发行公司债进行有效管理的现状进行了深刻反思。[12]我国《证券法》以公开发行证券作为规范对象，私募发行制度非常不完善，私募证券监管也基本处于空白。[13]高收益债市场的发展处于无法可依的状态，因此当务之急需要监管机构在借鉴国外证券私募发行制度的基础上，结合我国现实情况，作出妥善的监管制度安排。
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