一、研究结论
本文对深沪市A股上市公司2008—2012年实施的非公开发行事件进行了市场反应研究，研究发现，非公开发行事件能够在市场上产生正的公告效应，累计超额收益率平均值达到0.0853。非公开发行产生的正的市场反应与国内外学者研究结论一致。
进一步，本文对非公开发行全体案例分组进行了研究，得出如下结论：
（1）资产购买类非公开发行，即发行股份购买资产，这一发行方式下的非公开发行事件产生的市场反应远远好于项目融资类非公开发行。资产购买类事件日当天获得的异常收益远高于项目融资类，且获得正的异常收益的期间也较项目融资类更长。
在传统形式下，公司向大股东购买资产之后，大股东在上市公司的权益会被稀释，大股东凭借持有的非流通股份保持本身的利益，则导致流通股股东利益受损。而在发行股份购买资产的方式下，大股东向公司注入资产后，其所占权益反而有所增加，因此大股东及实际控制人便有比较强烈的动机将优质资产注入到公司中以实现价值最大化，而由于限售期的存在，大股东为保持整体资产的持续增值能力，也将对公司的长期发展产生更高的要求。因此在大股东注入资产的非公开发行下，现有股东的利益得到增强，市场会给予更好的反应。另外一种可能下，企业为了借壳上市选择资产购买类非公开发行，在这种情况下，市场会认为借壳上市给公司带来新的发展资源，对未来发展长期有利。综合来看，资产购买类非公开发行向市场传递的信息是持续利好的，与传统项目融资类非公开发行比较有更强烈的发展动机，因此会带来更好的市场反应。
（2）发行对象包含大股东及关联方的项目融资类非公开发行，产生的市场反应好于发行对象不包含大股东及关联方的项目融资类非公开发行。发行对象仅仅包括机构投资者和自然人的非公开发行事件产生正的异常收益的时间较晚，且累计异常收益率也低于发行对象包含大股东的非公开发行事件。
关于这一现象的原因，我们可以看到，当控股股东及关联方成为非公开发行的对象时，控股股东由于限售期较长，为了保证其在公司内的长期收益，有更强的动机对公司整体发展进行监督。在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，控股股东有更强的动机提升公司内在价值，对于中小股东保证他们的利益有积极作用，因此市场会认同大股东“支持之手”发挥的作用，给与更为强烈的正向反应。而对机构投资者而言，相比于关心整体公司的发展，他们更关心一个项目的发展，只要该项目发展好了就可以。由于资产购买类非公开发行绝大多数涉及大股东及关联方，这一研究结论也从一个侧面佐证了资产购买类非公开发行比项目融资类非公开发行市场反应更优。
另一方面，发行对象不包含大股东及关联方的非公开发行事件市场反应较慢，也体现出由于信息不对称现象的存在，发行对象包含大股东的事件中相关利益主体能够提前获知信息，造成信息在市场上的提前泄露。
本文进而对造成市场反应的影响因素进行了控制回归，得出了与上文相一致的结论：
（1）非公开发行的发行方式能够对其市场反应造成影响，其中项目融资类非公开发行相比资产购买类非公开发行带来的市场反应更差。
（2）发行对象对非公开发行的市场反应也能够造成影响，其中发行对象中包含大股东及关联方能够产生正面的影响，比发行对象中不包含大股东及关联方市场反应更好。
二、政策建议
非公开发行事件普遍获得正的市场反应，表明市场对于公司非公开发行新股普遍持利好反应，应继续鼓励上市公司采用非公开发行新股方式进行股权再融资。
首先，要进一步完善证监会发行审核委员会和并购重组委员会在非公开发行事件上的核准程序和手续。并购重组委的分立，给非公开发行市场带来新的发展机遇，发行股份购买资产类非公开发行应运而生，并得到了市场的极大吹捧。反观传统的项目融资类非公开发行，由于受到IPO的闭市与开启的反复影响，受到了一定冲击。证监会有必要进一步完善对非公开发行事件核准程序，简化审批手续，尽可能为质量优异的上市公司进行非公开发行提供便利，同时也要坚决制止一些质量差的公司借壳上市的企图。
其次，要进一步完善上市公司信息公开和信息披露制度。从市场反应的时间来看，除发行对象不包含大股东及关联方的项目融资类非公开发行外，其他类型的非公开发行基本均于事件前10天左右就开始产生了正的异常收益，表明信息已经外泄，能够得到信息的利益相关者已经提前采取了行动。在大股东与中小股东存在信息不对称的情况下，这种信息外泄会对中小股东的利益造成损害，因此有必要进一步完善上市公司的信息披露制度，尽量避免信息外泄的情况出现。
最后，要尽量发挥机构投资者的作用。机构投资者有着专业性、前瞻性、中立性等优势，在非公开发行过程中能够起到平衡的作用，对进行非公开发行的公司进行更为专业的评估。机构投资者代表了了证券市场上不同主体的特殊性质，它在非公开发行事件中的广泛参与对非公开发行能够起到积极促进的作用。近年来，有关非公开发行的创新型机构投资产品不断涌现，如非公开发行资金等，对于促进非公开发行市场的发展都是有利的。
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