非公开发行的发展与模式比较

一、非公开发行的概念与相关规定

非公开发行，即定向增发，在海外也常被称为“私募”，是指上市公司采用非公开的发行方式，向符合条件的特定的对象（一般不超过十名）发行股票的行为。

非公开发行是上市公司股权再融资的一种方式，中国上市公司常用的股权再融资的其他方式还包括配股、公开增发新股（又称“增发”）、发行可转换公司债券等。与中国上市公司早期喜欢选择的配股及公开增发新股两种方式相比较，非公开发行新股有着发行周期较短、手续较简便、成本较低等优点，渐渐成为近几年来我国企业在市场上再融资资金的中流砥柱。

我国2006年修订出台的《上市公司证券发行管理办法》对非公开发行的发行对象和发行条件作出了明确规定，包括：发行对象不超过十名；发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；非公开发行股份自发行结束之日起，12个月不得转让，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月不得转让等。

二、非公开发行在中国的发展及特征

非公开发行在国外通常被称为私募发行，在美国等发达资本市场国家始终牢牢占据着一席之地。以美国为例，美国是世界上私募市场最发达的国家，是发行方筹集资金的重要场所，这其中，美国完善的私募法律为促使美国私募市场发展的提供了肥沃土壤。注册豁免是美国私募发行法律规范中最为关键和中心的一环，这就提供给企业成本低廉、时效较快的优点。而在中国，非公开发行需要经过发行审核委员会等部门的核准，这使得中国的“定向募集”与国外的私募发行产生较大差异。但国内资本市场在不断向前推动发展，我国上市公司逐渐认识到非公开发行带来的益处：其对发行方而言是一种增资扩融，对购买方而言也是一种股权投资，企业非公开发行往往伴随很大的投资机会，且从中募集到的资金也对上市公司的发展有利。因此现在在非公开发行中一寻机遇上市企业和机构投资者不断增多。数据显示，在非公开发行前开始的早期，仅2006至2007年一年，国内企业非公开发行新股的总额已实现3606亿元，占1993年起到2007年止的国内企业全部方式再融资实现总额的41.17%，成为中国证券市场上上市公司获取资金的重要渠道。

江铃汽车在1994年向美国福特非公开发行B股，成为了我国非公开发行市场的先头兵。之后大众交通、东软股份等也在1999年前后先后进行了试验，当时仍属于先驱实践。然而在此时期的非公开发行更多的是一种政策性安排的产物，政策色彩更浓，并不属于较为规范的、被企业作为战略扩张方式使用的市场行为，应用目的比较单一，主要是作为一种支付手段和外资并购上市的技术。而此时证券市场上专门针对股权再融资的法律法规也比较贫乏，难以找到对于非公开发行具体实施规范的明确规定。

我国证券市场股权分置改革开始后，非公开发行也随之不断发展而有所启动和深入。其中首当其中的表现就在于相应法律法规的出现。2005年10月，新《证券法》中对上市公司非公开发行股票的行为有了正式明确的表述；2006年5月8日，中国证监会出台了《上市公司证券发行管理办法》（下文简称《管理办法》），第一次将非公开发行股票写入证监会规章，对非公开发行的发行对象、发行条件、发行程序等做出了明确规定，从此开始在法律上对非公开发行进行规范和管理。同时，中国证监会修订的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，也是一个重要的配套举措，发审委自此有了专门针对非公开发行的核准程序，从发行审核程序上为非公开发行保驾护航。自此之后，中国的非公开发行进入了一个热潮，《管理办法》发布后，短短三天时间就有三家上市公司作出响应，各家上市公司纷纷表态，有心实施非公开发行的企业数量不断攀升，采用非公开发行在二级市场募集资金逐渐成为大势所趋。

根据Wind资讯统计，2005—2007年，中国A股市场共183家上市公司实施了非公开发行新股，新增股份492.089亿股，融资3606.65亿元；而同期仅69家上市公司实施了配股、公开增发新股与发行可转债，其中，配股家数11家，融资金额239.49亿元；公开增发新股家数41家，融资金额1056.15亿元；发行可转债家数17家，融资金额150.35亿元；非公开发行新股家数占全部再融资公司家数的72.62%，融资金额占全部再融资额的71.38%【注：章卫东，上市公司非公开发行新股——理论与实证研究，经济科学出版社，2009年10月。】。此阶段非公开发行的应用和发行动机、发行行业、发行对象都更加广泛，与以前的非公开发行有了质变的差别。从非公开发行公司所在行业来看，制造业一家独大，传统行业多数处于领先地位，房地产行业整体的高速发展带动了房地产上市公司非公开发行的需求一路飙升。就非公开发行新股的发行对象而言，大股东及关联方成为最大赢家，机构投资者也不甘落后，而包括自然人在内的其他投资者相对处于劣势。大股东在非公开发行中的积极作用与企业进行非公开发行的动机和目的也是分不开的，以此为依据的非公开发行分类将在后文进行展开。

近几年来，中国证券市场股市大盘动荡，对企业非公开发行也造成一些直观的冲击，非公开发行在曲折中不断上升发展。截止2012年底，沪深市A股上市公司非公开发行已有916例，2013年前9个月已完成137例。仔细分析非公开发行数量与时间趋势，可以看出非公开发行发展程度和数量与证券市场整体态势紧密相关。2012年证券市场表现不佳，非公开发行受到很大影响，但也因此刺激了许多上市公司谋求新路，趁“低”通过非公开发行方式入股其他上市公司。从2012年底开始A股市场开始反弹，非公开发行市场同样在数量和金额上都创下新高。纵观近几年非公开发行发展态势，可以看到几个新的特征和趋势：1.从整体规模来看，非公开发行仍然是许多企业再融资时当仁不让的选择，同时参加主体、市场规模都在不断扩张，随着证券市场的发展和完善，非公开发行开始渗透到新三板、创业板等低估值板块，尤其是在新三板开展的如火如荼。2.从发行行业来看，各个行业都开始涉入非公开发行领域，行业分布趋向分散，制造业完成非公开发行的公司数量和融资金额仍然居于前位，新兴行业非公开发行迎来新的春天。3.从发行对象来看，大股东力挺到底，机构投资者参与越来越多，一些机构投资者开始推出非公开发行基金，受到市场认可。

三、非公开发行的两种主流模式

按照本文前述标准，可将非公开发行综合分为两种较为主流的模式，项目融资类和资产购买类。根据CSMAR数据统计，2008—2012年中国上市公司非公开发行新股的企业中，项目融资类非公开发行有403家，共计453次；资产购买类非公开发行有174家，共计179次。

1.项目融资类非公开发行

项目融资类非公开发行是非公开发行最早也是比较主流的模式，是指上市公司在发展过程中遇到好的项目或发现新的发展机会时，遭遇资金缺乏难以支撑企业发展新项目的情况，此时企业会面向大股东、机构投资者等特定对象增发新股以快速获得项目所需资金以满足自身发展需要。

项目融资类非公开发行由发行审核委员会核准，根据发行对象的不同可以分为面向大股东、面向机构投资者和面向其他投资者三类，发行对象均少于10人。其中除面向其他投资者的非公开发行采用竞价发行方式定价外，其余两类均采用定价发行，发行底价要求不低于定价基准日日前20个交易日公司股票交易均价的90%。

对于上市公司而言，项目融资类非公开发行具有增发门槛较低、核准手续简便、成本较低发行便捷等优势，因此上市公司体现了对此模式的更多偏好。对于投资者而言，项目融资类非公开发行可以在二级市场上带来良好的市场反应，且限售期较短，因此越来越多的机构投资者加入到项目融资类非公开发行中来。

2.资产购买类非公开发行

资产购买类非公开发行属于重大资产重组的一种方式，在2008年中国证监会颁发的《上市公司重大资产重组管理办法》中对上市公司发行股份购买资产做出了明确规定。上市公司通过对特定的对象发行股份购买资产，促进行业或产业整合，实现上市公司控股股东整体上市。

发行股份购买资产类非公开发行，应提交并购重组委审核，上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价；特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的，以及特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权的，36个月内不得转让。

目前，在IPO上市几经坎坷态势不稳定的情况下，由发行审核委员会核准的项目融资类非公开发行受到一定影响，资产购买类非公开发行开始受到市场的追捧。上市公司通过发行股票购买大股东的资产，借此方式实现与大股东资产和股份的互换，进而实现双赢的作用。这里的资产包括了经营性非现金资产，如机器设备、厂房建筑等，也包括金融性非现金资产，如票据证券等。此类非公开发行最常见的形式是大股东以非现金资产认购上市公司增发的股份，从而使上市公司的控股股东实现整体上市，发行对象主要是指大股东和实际控制人。此类非公开发行能够增强上市公司经营表现，从而提升企业价值。