再融资制度

二、上市公司非公平关联交易的主要诱因：再融资制度

配股和增发是我国上市公司再融资的重要途径，一直以来备受上市公司青睐。1999年3月之前，上市公司若想取得配股资格，需要符合“净资产收益率连续三年均需达到10%以上”的条件；1999年3月中国证监会重新修订了上市公司配股条件，上市公司配股资格条件降低为“净资产收益率连续三年平均达10%以上，且每一年的收益率均需超过6%”；2001 年3月，证监会再次修改了上市公司的配股资格，规定“可以有1或2个年度内净资产收益率低于6%，只要3年内的净资产收益率平均不低于6%即可，并且规定，在计算净资产收益率时，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的依据”。

上市公司增发的历史相对较短，真正拉开上市公司增发新股序幕的是2000年4月中国证监会发布的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》。该办法规定：增发公司3年连续盈利，当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平，且预测发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益率平均水平，或与增发前基本相当。

成熟市场的企业，由于技术和信息不对称方面的原因，更偏好债权融资，而不是股权融资。在我国上市公司国有产权主体抽象化和资本市场存在严重信息不对称的情况下，上市公司十分偏好股权再融资。根据中国证券监督管理委员会的统计，从1991～2002年6月，上市公司A股通过配股筹集的资金达到2069.69亿元，为同期A股首次公开发行（IPO）筹资的48.35%。^[1]2003年沪深通过配股和增发筹集的资金达到103.90亿元，占当年首次公开发行（IPO）筹资的18.66%，^[2]再融资规模得到了抑制。

上市公司通过盈余管理获得再融资资格是国内学者研究的热点问题之一。从已有的文献资料来看，上市公司盈余管理的方法很多，如通过会计政策选择、会计估计变更和关联交易等。随着我国会计准则的不断完善，通过会计政策选择和会计估计变更进行盈余管理的空间越来越小，而通过非公平关联交易进行盈余管理已经成为上市公司的首选方法。据《证券时报》和联合证券公司1999年所作的一项调查显示，在上市公司进行盈余管理的手段中，利用关联交易的占55.56%，巧用会计政策的占44.44%。

要求净资产收益率是对上市公司申请配股和增发最具约束力的规定，其目的无非是想通过对净资产收益率的最低限制，保证股票供应的质量，促使社会资金向使用效率高的公司集中，从而达到社会资源的优化配置。但在现实中，有的上市公司靠高负债来提高净资产收益率，加大了经营风险；但更多的上市公司为了达到配股及格线，在关联交易上大做文章，不但没有实际提高企业的效益，还往往干扰和影响企业正常的生产经营。除此以外，配股资金用途与配股说明书不符，须经“法定程序批准”的规定，由于上市公司治理结构问题也形同虚设，其他如资金用途必须符合产业政策、预计净资产利润率达到银行利率等规定，在实际中对上市公司配股行为的约束力也十分有限。因此这些再融资制度安排上的缺陷也是导致上市公司通过非公平关联交易获取配股资格的重要原因^［103］。

但令人不能忽视的是，还有相当多的上市公司目前仍以“圈钱”为直接融资目的，筹资额依旧是多多益善。表现在：首先，大量上市公司依然怀有浓厚的“圈钱”心态和动机。一些进行再融资的上市公司中实际上并不缺乏资金或者说并不迫切需要那么多的资金。其次，巨额资金募集到手后，上市公司直接或间接变更募集资金投向现象仍较为常见，投资效益低下问题突出。最后，部分上市公司的大股东利用非公平关联交易等手段，将上市公司募集资金占为己用也是更为恶劣的行为。