国外的发展现状与特点

3.1　国外MBO的发展现状与特点

3.1.1　国外MBO的发展概况

(1)英国MBO的发展概况

作为MBO起源地的英国，同时也是MBO最活跃的地区之一，其产生与发展离不开国有企业的私有化运动这一重要背景。1979年撒切尔夫人执政后，为了改变国有企业低效率运营状态，通过为企业提供优惠政策、简化认股手续等措施，鼓励本企业管理层和员工购买本企业的股份，从而推动了大规模国有企业私有化运动。与此同时，在英国政府的推动下，英国立法机构于1985年通过了新的《公司法》。该法中关于目标企业融资的新规定与MBO密切相关。在此之前，《公司法》规定目标企业不得为MBO提供财务支持(财务支持是MBO得以实施的关键环节)，如果没有强大金融力量的财务支持，管理层就无法支付收购企业的对价，也就不可能完成企业的性质转化，最终将导致大量的MBO方案无法执行。

因修改《公司法》后，管理层通过利用本企业的自由资产作为抵押来获得筹集收购资金进行企业并购，一定程度上提升了MBO筹集资金的机会，使得MBO对国营部门进行私有化在英国成为最普遍的方式。

第一个高潮期出现在20世纪70年代末到1989年，交易金额一度达到75亿英镑。而1979年至1990年，MBO的交易数量也在稳步上升，从20起上升到604起。其中1987年英国MBO交易数量已达300余起，交易额近400亿美元。即使是在1987年11月的英国大崩溃时期亦没有对MBO浪潮产生丝毫不利的影响。在英国，股票市场的风波过后，资本市场变得更加活跃，因为对于投资者来说转为投资于上市公众公司通过MBO后成为非上市公司来说是一种很具吸引力的投资选择。其后，伴随着国有企业民营化运动高潮的降温，尽管MBO的交易活动仍然频繁，但交易金额存在减少的趋势，例如，1990—1992年英国MBO的交易数量虽然达到一个高峰，但其交易金额却较之前有减少，1993年仅有27.8亿英镑。而在1994年，MBO的交易量占英国并购交易总额的37.3%，但同期MBO案例的单个交易规模却呈下降趋势。

MBO第二个高潮期出现在1994—2000年，这期间MBO的交易数量和交易金额稳步上升。1997年，MBO(含MBI)的成交数量(706起)达到历史的最高水平，之后则是出现了一个下降趋势。仅就交易金额而言，2000年之前，英国MBO交易金额呈总体上升趋势，到2000年MBO的交易金额高达234亿英镑(383亿欧元)市值。此后，英国MBO的交易数量保持在较高水平的稳定增长趋势，2001年7月16日，CMBOR纪念性地宣布了英国第10000起MBO，之后的2003年MBO交易数量达到了686起，较2002年上升了10%。而其交易金额却存在小幅下降，如2002年交易额为245亿欧元，2003年则为235亿欧元。

英国MBO在2004—2007期间出现第三个高潮期，此时，MBO交易数量平均保持在每年600起以上，而交易金额也增至465亿英镑，创下历史最高纪录。此后，因受世界金融危机的影响，英国的MBO无论是在交易数量还是在交易金额上双双出现大幅的下降，到了2009年，全年MBO交易金额也仅为56亿英镑。但调查显示，2010年上半年英国的MBO又出现了一定程度的恢复性增长。

总体而言，英国的MBO自其产生之日起，就一直保持一种较为高速的增长，作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资方式在英国大行其道。

图3－1　1979—2010年英国MBO交易数量与交易金额统计

数据来源:http://www.nottingham.ac.uk/business/cmbor/index.html［英国诺丁汉大学管理层收购研究中心(CMBOR)］。

注:2010年数据截至2010年6月30日。

(2)美国MBO的发展概况

MBO是最早在英国出现的，但是在美国得到迅速的发展使得其能在全球扬名。在美国，总体来说，MBO可以看作经历了两个高潮:其一，是始于20世纪的80年代;其二，是20世纪90年代末。

众所周知，美国企业实行所有权与经营权分离后，导致了较高的代理成本。而通过MBO可以降低管理成本。在这一背景下，MBO的第一个高潮期应运而生。20世纪80年代之前，美国企业并购浪潮推动企业纷纷进行多元化扩张政策和混合并购，但这种扩张却造成了企业内部管理混乱以及经营不善，竞争力下降等负面效应，再加上当时石油危机雪上加霜，股市又迅速回落，结果使得这些企业的股票市值较之其真实价值大大降低，因此许多企业纷纷选择整体出售、剥离其下属子公司或业务部门，这也为MBO提供了巨大发展空间。而从宏观层面来看，20世纪80年代，恰好赶上“里根新政”，美国政府采纳了芝加哥学派的放任自由主义经济政策，解除了一系列金融管制，再加上物价上涨、通货膨胀等因素使得债券投资的实际负担下降，加强了债券投资的财务杠杆作用，也在一定程度上推动了LBO(Leverage Buy-Outs，杠杆收购)在美国的兴起、发展。也同时为MBO提供了较为有效的融资工具，使MBO在美国以LBO的一种特殊形式得到了迅速发展。据统计，仅1987年MBO的交易总值即达380亿美元，Singh(1990)就指出MBO在公司收购活动中非常突出，1987年MBO的数量占到整个公开收购市场数量的16.4%，交易的总资产数额占到了20%。与1980年同期的7%相对比，这确实是一个惊人的变化⁽¹⁾。但随着美国垃圾债券市场的极度膨胀以及MBO中垃圾债券的大量使用，交易中的过度投机色彩趋于严重化，并最终导致了20世纪80年代末期垃圾债券市场崩溃和加大了MBO融资的困难。受其直接影响，美国的MBO市场在20世纪90年代初期经历了一次急剧下滑。

图3－2　美国上市公司MBO交易数量统计

数据来源:John C.Coates，IV，.An Empirical Reassessment of MBO Bids: Techniques，Outcomes and Delaware Corporate Law，working paper，2005

转引自:孙利.基于获取剩余索取权的管理层收购理论与实证研究［D］.天津大学:天津大学博士论文，2007，P13

90年代后期知识化和全球化的竞争决定了企业的兴衰以及企业管理者的“企业家精神”，美国MBO第二个高潮的出现与此密切关联。通过MBO发扬企业家精神，提高企业的效率和发展空间，第二个MBO高潮由此形成(图3－2、图3－3)。伴随美国经济的复苏与新经济的兴起，以及全球化竞争日趋激烈的背景下，大型企业的“专注化”程度大大提高，大型企业逐步将与其核心业务不密切相关的公司业务剥离出来，出售给其内部管理者，这一举措为MBO提供了目标。同时，管理层有了更多的动力来获取企业所有权，以便更好地发挥其管理才能，提高企业形象以经营自己的事业。另一方面，在垃圾债券市场崩溃后，MBO收购资金也由先前的垃圾债券转为主要是私人权益资本基金，收购的杠杆率有较大的下降，权益资本的比例却大为提高。

图3－3　美国上市公司MBO交易金额统计

数据来源:John C.Coates，IV.An Empirical Reassessment of MBO Bids:Techniques，Outcomes and Delaware Corporate Law，working paper，2005

转引自:孙利.基于获取剩余索取权的管理层收购理论与实证研究［D］.天津大学:天津大学博士论文，2007，P13

(3)俄罗斯及中东欧经济转型国家MBO的发展概况

20世纪90年代以后，MBO在俄罗斯以及中东欧得到了广泛应用，其产生背景有赖于俄罗斯及中东欧等经济转型国家在20世纪90年代初开始的私有化运动，MBO被公认为是最具有操作性的国有资产退出途径之一。

西方经济学中的产权理论指出:私有化能够在很大程度上提高企业的效率，是一种独一无二的能够确定企业产权边界的方法。在此西方经济学的产权理论的指导下，大规模及快速的私有化改革在俄罗斯及中欧国家也普遍起来。产权改革采取了三种方式:其一，进行MBO和EMO，让原来企业员工及企业管理层对企业股份进行认购成为新企业的所有者(为主要的方式:据悉，到1994年为止，前苏联的75000家及捷克22000家中小型企业，15个中欧及东欧国和前苏联的30740家大中型企业都是出售给了私人投资者，原企业管理者及本企业员工收购就占了总收购者的比例大概是2/3);其二，通过各种形式来出售国有企业。也包括出售给国内外投资者;其三，任何一个社会成员都可以通过交易政府无偿向公众发放的私有化凭证来获得公司的股份。另外根据1996年《世界发展报告》的统计显示，到1996年为止，在俄罗斯通过MBO来实现民营化改革的企业大约有55%在大中型国有企业中。MBO也已极为普遍的存在罗马尼亚、拉脱维亚、斯洛伐克、斯洛文尼等国的国有企业产权的改革中。国有民营化运动明显推进了MBO的兴起，在俄欧斯、中东等国家，MBO作为重要的手段促进了市场经济转型。

但是同市场发达国家不同的是，在俄罗斯以及在前东欧国家在进行MBO时买方是之前由政府委派的管理员工而卖方是政府。一般来说，其实政府的代表人同政府本身的目标之间存在差异，且同企业管理人员又有着很多的连带关系，进而就提供了寻租行为的机会。根据统计，只在俄罗斯的500家大型国有企业的实际的价值远超过了1万亿美元，结果却最终仅仅卖了72亿美元，造成了大量的国有资产的流失。

3.1.2　国外MBO兴起的原因

作为能有效降低组织交易成本的一种组织状态的企业的有效性建立是基于企业所有权及经营管理权的分离。但是企业所有人同管理者之间存在利益的不一致性，又由此决定了他们两者之间必然存在着利益冲突。当冲突达到了一定限度时，企业的内部所有权和经营权相分离这种存在状态必然会难以继续维持下去。企业发展历程经历了独资企业、合作伙伴，无限责任公司、有限责任公司再到一人公司等循环反复的过程。MBO的出现及兴起适时的反映出了这种冲突与冲突缓解的过程，所以，MBO在世界范围内兴起的原因归结于二者之间(企业所有权、经营管理权)产生冲突的这种客观性，在企业所有权与经营管理权分离状态下。详细来说，MBO的兴起原因有以下几点:

(1)国有企业的民营化运动

国有企业民营化运动最初是发生在英国。为了改变英国国有企业效率低、资源浪费严重、企业缺乏竞争力等问题，1979年英国前首相撒切尔夫人执政后，积极推动国有企业的民营化。其中一种方法是将一大批国有企业由管理者及雇员来购买，由此大量的MBO活动就出现了。与此相同的MBO活动亦发生在俄罗斯、中东欧等经济转型国家。在20世纪90年代初，具体变现为在向市场经济过渡过程中大量及大规模地出售国有企业，借此机会把国有企业推向私有化或者民营化，因此，购买国有企业的重要及主要的主体是原企业职工和经理阶层。由于国有企业原有单一的产权结构在MBO下可以有效地得以改善，国有企业股份的多元化形式更易于实现，利于国有经营过程中引入市场化机制，国有企业经营机制得以转变，所以呈现出生机勃勃的面貌在相关国家中的国有企业民营化领域

(2)降低上市公司的经营成本、防御敌意收购

一定程度上，管理层的才能会被束缚在上市公司中的信息披露规则中，特别是处在为追求短期利润高回报的压力下，公司要进行长期规划是比较困难的，这些都将影响到公司的健康可持续发展;与此同时，公司管理层为抵御外部敌意收购，他们通过自己买进公司股份的方式用于，降低公司运营成本，实现公司的下市及公司的高速发展。接着，通过转售或者重新包装上市的方式来获得巨大投资回报。

(3)企业收缩多元化业务与回归核心业务

在20世纪60年代，第三次企业并购浪潮以混合兼并为主要特征出现了，在西方国家，很多企业都进行盲目扩张和业务多元化。很多大公司还表现出了机构臃肿、效率低下、人浮于事及竞争力急剧下降等等的通病，有些世界知名跨国大公司因此成为“即将灭绝的恐龙”。到20世纪80年代，以美国为代表的各个国家的企业界为了改善因过度多元化所带来的后果，进行了一场世界范围的企业重组并购浪潮。其中，许多企业都开始了重新定位或者回归核心业务，一大批企业有的将同其核心业务没有多大联系的边缘性业务，比如把累赘企业等剥离转售给别人;有的就直接从一些特定的行业中完全退出，集中力量来发展自己的核心业务;有的通过改变公司的经营重点，把众多业务含过去的核心业务一同打包出售，把之前的边缘产业定位核心产业等。该过程中，企业管理层对于外部收购者来说有明显优势(被剥离后的业务部门、分支机构的管理者):或者对剥离部分的资产或者业务的真实情况较为熟悉，或者对内幕信息有所掌握，或者对于解决股东的非财务目标较为有效，所以通常成为剥离部分资产成功购买者，且业绩得到了显著改善。

(4)管理层寻求地位改变以参与分享企业经营利润

管理人员的最大愿望是自己成为老板，可以自由地施展管理抱负和展示自己的经营才能。收购企业后管理层由经营者变成所有者，他们的聪明才智、敢冒险、具有变革创新的企业家潜能得到发挥。在此社会背景下，很多企业管理者对自己的雇员身份不满意，希望可以自己做老板，为企业的风险承担责任，作为经营业绩的受益者，MBO正是给予了他们这种发展愿景。与此同时，在管理层通过收购所经营企业实现老板梦想这层面上来说，风险资本的兴起、市场融资工具和措施的多样化为其提供了更加有力的支持。

(5)管理层希望拥有企业的潜在价值

市场信息的非完全对称性使得不能完全地反映出企业的真实价值，企业的真实价值会因很多原因而被低估，比如:宏观经济不景气、企业所属行业的前景不被重视、企业的治理结构和发展潜力还不能被别人充分认识到等等。管理层希望通过以收购企业的方式来实现并且占有该潜在价值，当市场价值被严重地低估，且认为企业将来的价值会回归时。管理层即希望以收购企业的方式来实现占有该潜在价值⁽²⁾。

3.1.3　国外MBO的发展特点

(1)英美等发达国家MBO的发展特点

企业制度演变而形成英美等发达国家的MBO。总的来说，经过大约30年的运作，在操作环节以及运作手法都渐渐形成了三个方面的特点:

①金融市场方面:在西方国家因具备完善的金融服务体系和各式各样的金融衍生工具，这样就为本需要大量外部融资的MBO提供了很大程度上的支持。银行贷款、发行债券、招徕风投机构与外部投资者等方式都可以用来筹集资金。在实施了MBO后，主要包括其他机构来购买资产、在企业内部可以进行交易、企业获得重新上市机会等资本市场都为MBO退出渠道提供了方便，管理层和投资者获得高于平常的收益的丰厚回报。

②产权交易体系方面:MBO所购买的并非目标公司某一时点的静态资产，购买的是可以作为控制、支配某时点的资产，通过一定的时期后能产生收益的这种权利。在买卖双方的管理层和股东间的利益方向有偏差，要确定一个公正合理的价格是比较难的。在此情形下，通常是请专业的中介评估机构来对目标公司进行适合的评估。首先进行价值评估，再通过双方博弈后再确定双方都可接受的一个价格。在发达的市场经济国家中的MBO活动中，要求中介结构具有比较高的专业化程度，有一套系统的规范和具体的方法对企业进行定价。典型的有现金流折现模型及资产股价模型等等，定价过程完全是公开的。另外，中介公司在税收及法律方面会提供一定的服务，且对于收购策略及融资策略的制定都是事必躬亲。由此可知西方国家中，在产权体系交易方面构成了较为完善的服务网络。

③市场竞争机制方面:企业的价值取向在一定程度上由市场竞争机制是否完善来决定。在西方，市场竞争激烈的背景下，实施MBO的企业要提高企业的竞争力来实现企业利润的增加，获得可靠的现金流，往往必须通过削减成本和采取不同的市场战略才可达到，为管理者和投资者的投资收益赢得保障。企业的生存和发展必然要靠降低成本和提高劳动效率。因此英美国家企业在实施MBO中，为获得企业整体劳动力的提升而对公司经营战略、组织结构、规章制度、开发产品等方面进行重整。

(2)俄罗斯及中东欧经济转型国家MBO的发展特点

在俄罗斯及中东欧等经济转型国家快速和大规模的私有化改革过程中所进行的MBO，是作为西方现代企业逐渐成熟的企业产权交易方式短期内的静态移植的反映，因而在其实施过程中具备如下特点:

①金融市场方面:俄罗斯及中东欧国家在计划经济体制下的金融服务体系到推行私有化运动前仍未建立起规范的金融市场，风险投资，垃圾债券等最为常见的融资方式。并且，MBO交易往往在一定程度上受到政府的干预。同时。因金融体系改革较为滞后，金融创新不够等因素，都使得MBO后融资渠道选择受限，退出机制也缺乏等特点。

②产权交易体系方面:国有企业是俄罗斯及东欧等国家实施MBO的主要对象，怎么样对企业的原有资产做出合理定价，怎么样把市场化的理念贯彻到作为卖方的国家中去，怎么样在很多关键性问题未得到妥善解决的情况下，如怎么样加大中介公司参与的力度，在此种情况下就匆忙进行产权交易及进行MBO活动，这样很容易造成操作者有寻租的行为。在市场无完善秩序，政府管理部门在其位不谋其职，资产评估机构只能偏离的作用下，很多情形下使得企业管理层同政府官员存在潜规则，典型的是以俄罗斯为代表的转型国家实施MBO后。因很低程度的公开，对目标企业进行合理的市场化定价较难，这样MBO企业资产定价的不合理。可知在MBO俄罗斯，中东欧国家中，没有建立起健全的产权交易体系。

③在市场竞争机制方面:俄罗斯及中东欧等经济转型国家因市场竞争机制不完善，管理者和投资者可以通过提高企业效率及非市场化等方式来获得更高的效益。所以，实施MBO的企业选择是自己去创造企业价值还是去掠夺的难题，“掠夺”是指掌握着控股权的股东将本属于其他利益相关者的资金占为己有。通过掠夺他人的资金的方式可能获得的利益会远远超出自己努力所创造出来的价值在市场环境非完善的情况下，即使是自己努力创造出来的价值能与自己所占股份额一致。通过研究数据表明，因在俄罗斯及中东欧等经济转型国家的竞争机制非完善及不可确定未来的宏观经济变化的情况下，已经实施了MBO的企业管理层必将夺自己所控制企业的资产而不是需求努力改善和发展企业的生产经营状况，并且把资产转至海外。这也是俄罗斯及中东欧等经济转型国家实施MBO的另外一大特点。