《控制权与现金流》

5.2.2　控制权特征

本书主要从控制方式、两权分离度等角度分析自然人民营上市公司终极控股股东的控制权。

1.金字塔控制

我国上市公司控制权的实现方式主要包括：直接持股、金字塔控制、交叉持股。直接控制主要是终极控股股东直接持有一定比例的股权实现对上市公司的控制，金字塔控制结构是一种间接控制方式，终极控股股东在不直接持有上市公司股权的情况下实现对上市公司的控制。在统计148家自然人民营上市公司后发现，有8家属于直接控制；139公司采用金字塔控制方式；交叉持股的比例较低，占比为0.7%（只有1家）。

在金字塔控制结构下，终极控股股东位于金字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第一层级公司控股第二层级公司，第二层级公司控股第三层级公司，直至延续到目标公司。表5－7和表5－8分别给出了在10%和20%的界定标准下⁽²⁾，148家自然人民营上市公司的金字塔控制结构状况。

表5－7　10%界定标准下金字塔控制方式

续表

资料来源：作者自制。

表5－8　20%界定标准下金字塔控制方式

资料来源：作者自制。

如果按10%的界定标准，一共有137家公司使用了金字塔控制结构，占总样本公司的绝大部分（98.6%）；如果按20%的界定标准，使用金字塔控制的公司为121家，占总比例的87.1%。由此可见，自然人民营上市公司普遍存在金字塔控制结构。从控股层的数量来看，无论是哪一种界定标准，自然人民营上市公司终极控股股东大部分是在2至3层以内控制上市公司。

2.两权分离度高

图5－1是一个典型的金字塔控制结构图。上市公司C的第一大股东为B，B的第一大股东为A，而A的第一大股东为甲（甲为自然人），甲是上市公司的终极控股股东（以10%或20%控制权为基础，结果一致）。根据终极控股股东性质划分标准，C的终极控股股东甲为自然人终极控股股东。

计算终极控股股东控制权和现金流权。除了“甲—A—B—C”外，甲还通过另外一条链直接持有C的股份，即“甲—C”。因此，终极控股股东甲对C的现金流权＝48.97%× 80.94%×44.27%＋0.58%＝18.127%，控制权＝min（48.97%，80.94%，44.27%）＋min（0.58%）＝44.85%。

图5－1　C公司与终极控股股东甲之间的产权及控制关系

资料来源：作者自制。

计算两权分离系数。由终极控股股东控制权和现金流权的计算结果可知，两权分离系数＝44.85%÷18.127%＝2.47。

计算金字塔控制结构层级数和链条数。金字塔层级数为上市公司至终极控股股东之间最长的层级数目，C与终极控股股东甲之间有3个层级；链条数为2，分别为“甲—C—B—A”和“甲—C”。

图5－1的金字塔控制结构比较简单，实际上自然人民营是公司的金字塔控制结构远比图5－1复杂，例如图5－2所示的“德隆系”的控制权结构。以“德隆系”为例，计算终极控股股东的现金流权、控制权及两权分离系数这三个定量指标。

如图5－2所示，ST中燕、新疆屯河、合金投资和湘火炬等4家上市公司的终极控股股东都是唐氏兄弟，具体来说，唐氏兄弟对新疆屯河的控制链共有4条；对合金投资的控制链共有两条；对湘火炬的控制链共有两条；对ST中燕的控制链共有两条。

图5－2　“德隆系”的控制权结构

资料来源：作者根据公开资料制作。

表5－9列示了图5－2中唐氏兄弟拥有的其控股公司的控制权与现金流权。在所有被唐氏兄弟控股的企业当中，现金流权的均值为8.71%，控制权的均值为23.61%，两权分离系数均值为2.7。由此可见，“德隆系”的终极控股股东以相对较少的现金流权实际控制了多家上市公司。

本书选取了2007—2011年发生同一控制下企业合并的139家金字塔控制结构的自然人民营上市公司作为样本，按照前述方法，通过层层追溯控制链辨认了上市公司的终极控股股东，测算了终极控股股东拥有的控制权、现金流权、两权分离度。

表5－9　德隆系终极控股股东的现金流权和控股权

注：现金流权＝33.7%×92%×90%×15.15%＋33.7%×92%×7.35%＋8%×90%×15.15%＋8%×7.35%＝8.19%。

资料来源：作者自制。

（1）控制权与现金流权的分布状况

139家自然人民营上市公司终极控股股东控制权与现金流权的分布状况如表5－10所示。20%到50%是控制权最集中的区域，占总样本的60%，10%以下的公司有2家，占样本的10%。与控制权相比，现金流权则较为均匀地分布在40%之下的区间，40%以下的公司占了高达85%的比重。现金流权在20%以下的公司有44%，同时控制权在这一区间的有13%。在20%以上的各个区间内，控制权属于这些区间的公司数量均大于现金流权。例如，20%到30%之间，控制权落在这一区间的有30家，而现金流权有33家；50%到60%之间，控制权在此区间的公司有19家，现金流权有6家。由这些数据可以直观地看出我国自然人民营上市公司终极控股股东的控制权与现金流权存在着明显的偏离。

表5－10　控制权与现金流权的分布

资料来源：作者自制。

（2）两权分离度分析

由控制权和现金流权的分布状况可知，我国自然人民营上市公司存在明显的两权分离，下面进一步分析两权分离的程度。

我国自然人民营上市公司终极控股股东两权分离度用两权分离系数表示，两权分离系数如表5－11所示。有14家公司两权分离系数为1（即控制权与现金流权没有发生分离），占总样本的10%。其余公司（占样本的90%）的控制权超过现金流权一倍以上，终极控股股东的控制权均超过现金流权。

表5－11　两权分离系数分布

资料来源：作者自制。

表5－12是两权分离系数的进一步统计描述，控制权最小为8%，最大可达到91.58%，均值是40.34%；而现金流权最小值0.93%，最大值为69.62%，均值为23.81%，低于控制权的均值40.34%。控制权最大可达到现金流权的28倍，平均为2.49倍。不难看出，在139家自然人民营上市公司中，终极控股股东拥有的控制权比例平均为40. 34%，而终极控股股东所有权的均值为23.81%。二者的绝对偏离的平均值为16.53%，说明我国自然人民营上市公司两权分离程度较大。

表5－12　两权分离系数的统计描述

资料来源：作者自制。

通过上述分析可以看出：（1）我国自然人民营上市公司终极控股股东控制权的集中程度较高。（2）金字塔控制在我国自然人民营上市公司中较为普遍。在10%与20%的界定标准下，分别有98.6%与87.1%的自然人民营上市公司使用了金字塔控制方式。（3）我国自然人民营上市公司终极控股股东的两权分离程度较大，均值为2.49。东亚和西欧家族上市公司终极控股股东两权分离的现象也存在于我国自然人民营上市公司中，这为进一步研究发生同一控制下企业合并的自然人民营上市公司的终极控股股东获取控制权私利提供了依据。