高管控制权与控制权收益

2.1.1 相关理论基础

研究高管控制权以及相应的管理者自利行为问题，应对控制权收益产生的理论基础有所认识。本节拟从契约非完备性、信息非对称性和监督收益共享性等三个视角，分析高管控制权收益产生的理论基础。

①契约非完备性收益理论

公司契约理论学派认为，公司是一系列合约(Contracts)的联结。上述认识突破了新古典理论的传统认识，从而为讨论控制权收益问题提供了分析的基础。公司契约理论中一个重要研究方向，就是关于公司组织结构与公司代理关系问题。公司内部组织结构的运作就是依据公司相应契约规则运行，公司各个组成人员，包括公司股东、管理者、债权人、员工等，都必须依照公司制定好的契约来实施各种行为。公司契约包括国家通过的公司法等法规，还包括公司内部的特定运作条款等。代理问题就是公司组成人员之间存在利益的相互冲突问题，其可能表现为外部投资者(指中小股东)与内部投资者(指大股东)存在利益冲突，也可能是投资者与债权人之间的利益冲突，也可能是投资者与公司管理层之间存在的利益冲突。当从实施公司控制权行为中获益主体与实际享有主体不一致时，公司治理问题就产生了。

公司控制权与剩余索取权分配是公司治理当中面临的重大问题。如果契约完备性假设成立，则公司股东与管理者之间也不存在所谓代理问题，管理者获取超额控制权收益问题也不复存在。然而契约完备性要求契约双方能够对未来公司面临的各种状况都能够预计到，对各自可能发生的行为及它可能产生的各种后果都能够了解，由于环境的不确定性和各利益主体的认知局限，确定完全契约存在较大交易成本，所以公司利益相关者控制行为很难完全契约化。上述问题就是公司契约非完备性体现之一。从公司最优效率角度看，公司剩余索取权应该与剩余控制权对应配置。然而上述要求在实际当中不可能得到满足，一方面因为公司为了获取专业化管理，必须聘请职业管理者人管理公司，而职业管理者又不可能持有与他匹配的剩余索取权，另一方面公司的股东虽然享有公司剩余索取权，但是他们又不可能享有与剩余索取匹配的公司控制权。如果持有公司实际控制权的利益方过多，公司决策成本太大，决策效率太低，将不利于公司正常开展经营活动，也不符合社会福利最大化原则和公司设立本质。因此，在公司契约安排中不可能完全按照剩余索取权与控制权对称原则进行安排。上述这种控制权契约安排缺陷，也是公司契约非完备性体现之一。

公司出现控制权收益问题，就是因为享有公司控制权的主体(例如高管层)，利用契约化控制权形式行使隐性控制权，达到获取控制权收益最大化的目的。由于公司各利益主体之间很难对公司面临的各种环境与状况进行合理的预期，所以也很难对享有公司控制权的主体(例如大股东或管理者)所可能实施的控制权行为进行全部契约化处理。正是因为部分控制权实施行为很难契约化，而且证实性难度也非常大，从而为管理层等内部人利用契约化控制权(显性控制权)形式，实施隐性控制权收益获取创造了条件。公司契约非完备性程度越大，则公司内部人获取隐性控制权收益就会越多，公司契约非完备性问题很难得到彻底解决。因此，公司契约非完备性问题的核心即是公司内部人利用非契约化的控制权谋求控制权收益的最大化。

②信息非对称性收益理论

信息非对称性主要体现在公司内部人(如管理者)与外部人(如中小股东与债权人)之间，公司内部人相对外部人具有信息优势。信息不对称性主要表现在两个方面，一方面体现在公司融资过程中事前非对称性问题，内部人利用外部人存在对公司的信息劣势，获取控制权收益，其容易导致逆向选择。另一方面体现在事后非对称性问题，在如何利用公司资金过程中，内部人利用掌握的信息优势，选择一些有利于自身利益的项目投资，或者选择有利于提高自身利益的资金用途，从而达到利用上述信息非对称性获取控制权收益，导致内部人道德风险。即使公司内部人不存在道德风险问题，他们仍然与公司外部主体之间还存在信息非对称性问题，因为公司信息由公司内部人向公司外部人传输，仍然需要一定时间，我们将该时间看成是客观信息非对称性。从另一个角度讲，公司外部人仅能获取公司内部人的“二手信息”。因为公司内部人拥有公司控制权，所以，他们可能会利用上述权利对纯净的信息进行一定程度的加工，将偏离真实信息情况的“肮脏信息”披露出来。如果公司内部人想利用信息优势获取控制权收益欲望越强，则他们之间存在主观非对称性程度就会越大，反之亦然。信息非对称性程度就是客观信息非对称性程度与主观非对称性程度的总和。上述理论可通过图2.1所示。

图2.1 信息非对称性结构

(Fig2.1 The structure of information asymmetry)

公司内部人与外部人之间的信息非对称性问题为公司内部人获取控制权收益提供了便利，其更促使公司内部人利用控制权获取控制权收益最大化。信息非对称性程度越大，则越有利于公司内部人获取控制权收益，相反，如果信息非对称性程度越低，则越不利于公司内部人获取控制权收益。因此，如何采取措施降低公司内部人与外部人的信息非对称性问题，即如何规范信息披露制度，提高信息披露质量与信息披露的实效性，应该是降低公司控制权收益水平的努力方向。

③监督收益共享性收益理论

公司监督产品具有很强的公共特征，因为无论何种主体实施监督行为，都会为公司其他非实施监督行为者带来收益，但获取监督收益的非监督主体并不承担监督成本。公司管理者存在两种类型监督主体，一种是公司外部监督主体，他们与公司利益不存在任何关联，纯粹属于责任或工作需要实施对公司内部人的监督，它们主要就是政府监督机关;另一种就是公司内部监督主体，主要就是公司股东、债权人、独立董事。外部监督主体报酬收入与公司绩效不存在任何关系，其监督成本由外部监督主体承担。获得了监督收益的部分公司内部人，却没有承担相应的监督成本，从而使监督成本承担主体与监督收益承接主体错位。上述状况的存在，在很大程度上挫伤了外部监督主体监督公司内部人的积极性，使得外部机构监督公司内部人获取高额控制权收益的效率低下，公司内部人获取高额控制权收益的难度也极大降低。

从公司内部监督主体行为角度看，中小股东本身持有公司权益股份比例较小，受监督技巧与能力影响，他们监督公司内部人的成本较大，而且由于监督公司内部人运营行为增加自身利益又只能按照持有权益比例享有，从而导致他们总的成本收益失衡，有损于自身利益的监督行为肯定难以实施，从而导致公司外部人监督积极性很低。无论外部监督机构还是中小股东等外部投资者，他们都缺乏对公司内部人监督的激励。虽然公司大股东持有公司较大权益股份，但因为监督收益不能完全被它享有，而是依照拥有公司股份比例享有，加之国有企业的“所有者缺位”现实，因此，国企大股东可能并不会努力去监督公司管理者，相反，受获取高额控制权收益的驱动，它甚至可能成为具有较强道德风险的另一类公司控制者。所以，如何提高监督与激励的效果，从而对公司内部人获取控制权收益的行为构成制约，显得非常重要。

2.1.2 高管控制权收益的构成与表现形式

控制权之所以成为公司高管人员的需要和追逐的目标，是因为控制权能带来收益，更大的控制权意味着更大的收益。对此，Hobbes曾经直接地指出:“人的权势普遍来讲就是一个人取得某种未来具体利益的现有手段”。而这种由于拥有控制权而给当事人带来的排他性的私人收益就是控制权收益。

尽管控制权及其收益的重要意义早已被经济学和财务学的研究者所认识，但是将其纳入正式的契约理论模型只是最近20多年的事情。Gross-man and Hart(1986)开创了控制权理论的研究，Gorssman and Hart(1988)、Harris and Raviv(1989)和Aghion and Bolton(1992)等学者也明确地将企业收益分解为控制权收益和货币性收益，并由此出发研究了企业的制度安排，但是他们也没有具体阐释控制权收益的表现，这样的划分也只是为了建立模型的需要。值得庆幸的是，国内的经济学家对控制权及其收益问题也进行了有益而深刻的研究。周其仁(1997)是国内最早研究控制权收益的学者，其认为控制权收益就是“继续工作权”，或者说是“竞价出售企业家才能的机会权”。张维迎(1998)承续了GHM理论将企业和管理者的收益划分为控制权收益和货币性收益的方法，认为国有企业重复建设和兼并重组的障碍来自于控制权的不可有偿转让性，也即控制权损失的不可补偿性。他明确提出国有企业的高管层拥有非货币性的控制权收益。但是这两位学者也只是确定了控制权收益存在的客观性，并没有进一步阐述控制权收益的具体形式和实现途径。

就高管控制权收益的具体表现形式而言，以货币或非货币形态作为分类标准是已有研究较为普遍采用的纬度。Jensen and Meckling(1976)首次从理论上系统地探讨了控制权收益的问题，他们认为既是企业的所有者又是企业的管理者通过所掌握的公司控制权能得到一种精神上的享受，比如各种有形或无形的在职消费，或者获得较好的职业声誉，或者能够获得较高的社会地位又或者能够对公司的资源进行配置，而这些都能够给内部人带来无法用金钱衡量的满足感。显然，在Jensen看来高管控制权收益中即包括货币收益如在职消费又包括非货币收益如职业声誉。Demsetz and Lehn (1985)认为，管理者的控制权收益可以表现为非货币收益，如能够独自决定公司资源配置的权力。Bebchuk and Kahan(1990)认为控制权利益是指“任何被那些控制公司的人或机构所攫取的价值(这些价值不让外部股东分享)”，例如高额的薪酬水平、自我交易或侵占、作出基于其私人利益的公司决策的权力、管理公司的心理效用等。而Harris and Raviv(1991)以及Aghion and Bolton(1992)在最优控制权配置问题的研究中引入控制权私人收益概念，并且认为高管的控制权收益是企业家所享有的精神收益，这种收益是非货币的。控制权私人收益的货币特征与获得收益的隧道行为(Tun-neling)是联系在一起的。Hellmann(1998)则把管理者的控制权私人收益理解为管理者在运营企业过程中获得的精神收益、人力资本增值或者在职消费，并且认为管理者自己能够决定私人收益的大小，特别是通过采取非契约化决策行为来增加控制权私人收益，但这是以减少公司的期望收益为代价的。La Porta et al.(2000)则指出，管理者的人力资本增值也是管理者的私有收益的非货币形式之一。而Mueller(2003)指出，控制权私人收益中非货币收益和货币收益同等重要，其中包括与掌握公司控制权相伴的社会地位、声誉等，特别是控制性股东是公司的建立者时非货币收益更为重要。Dyck and Zingales(2004)把“被内部人侵吞的盈余的数量，超过基于他们的股权份额应得的部分”称之为控制权私利。Coffee(2001)认为控制权私利是“通过各种途径，公司的控制者为他们自己攫取的、不让其他股东分享的利益”，比如高于市场水平的薪水，内部交易，以冲减每股收益的价格发行股票等。Hartzell and Ofek et al.(2004)、Wulf(2004)把自利的经理人通过与收购者谈判获得的、以股东利益为代价的额外收益称为控制权私利。Geb-hardt and Schmidt(2006)在研究指出，管理者可以通过聘用不能胜任工作的亲朋好友进行亲情投资等来获取控制权私有收益。但是，掌握企业控制权的管理者仍然可以通过其他手段来获得货币性私人收益并损害投资者利益，如通过关联交易方式向自己或亲属控制的关联公司转移资产(Oliver， 2001)，通过披露虚假信息或操纵财务来获得非法收益(Johnson and La Por-ta et al.，2000; Hall and Murphy，2003)。

当然，控制权的私人收益还会有其他的一些具体形式，有些是十分隐蔽的，甚至与腐败、犯罪等违法行为有关，难以被逐一列示。在这个问题的研究上，聂祖荣(2002)共列出了18种控制权收益形式，但并没有进一步关注这些收益的分类和内涵。