现金流与盈利

现金流与盈利

Patricia O'Brien

资本预算分析认识到金钱的时间价值，所以通过将未来的现金流进行折现来体现其时间价值。现金流数据无疑是要放到理论模型中去的。然而，在大多数的资本预算和现值技术的实际运用中，我们并不知道未来的现金流，但是又必须对其进行估计或是预测。相对于过去的现金流本身来说，盈利可为预测未来的现金流提供一个更好的基础。盈利会根据运营活动调整现金流。

现金流预测

作为开始，我们从一个公司理想的情况出发进行预测:成熟、稳定并且成功。成功、稳定的企业从其运营中产生的现金流足够维护企业的固定资产和为资本提供回报。比如说，Maturity Plc公司(见表1)能够创造利润，它既不迅速成长也不衰退，能够轻松地支付债务并且能够支付60%的股利率。如果我们看一下Maturity的现金来源和使用情况的话，我们会看到业务运营提供了300的净现金流，足够支付利息、分红和税收并且也可为固定资产重置提供资金。

从过去的业绩来预测未来通常都是很危险的，但是Maturity的稳定状况为进行这样的预测提供了一个最好的背景。如果Maturity继续以同样的方式运作的话，我们就能预测每年将会有大致相同的现金流。自由现金流，即营运现金减去债务支付、税收和投资是67(=300-57-46-140)。然而，请注意，这和Maturity的年度盈利报告的数字完全一致。尽管这是一个虚拟的例子，但是它所传递出来的信息却反映了一个稳定、成功公司的状况:盈利和自由现金流在规模上大致相同，在可预见的将来也是基本一致的。

现在，考虑一下另一个公司——Growth Ltd(见表2)，经营盈利且增长迅速。固定资产几乎翻番，并且非现金营运资本增长超过了四倍。像许多的成长型企业一样，Growth Ltd并不支付分红，因为他的营运所需的现金量是巨大的。

在这个迅速扩张的期间里该公司的自由现金流状况又是如何的呢?由于不断扩张所导致的现金流出使得营运现金流并不足以支付债务和税收，因此自由现金流为负(-618=30-79-28-540)。公司必须筹集扩张所需的资金。迅速的扩张并不是无止境的，一个公司要变成四倍的规模需要用几十年的时间。显然，诸如竞争和市场饱和这样的阻力将会限制未来的增长。现金流本身说明了这种程度的增长不会持续下去。公司不能在营运现金无法支付税收和债务的情况下支持下去。

在Growth的案例中，当前自由现金流显然不是对未来现金流的一个好的预测指标。如果我们在现值模型中使用Growth的自由现金流，我们将会得到公司价值为负的结果。现金流数据的问题在于当前营运资本和固定资产投资会耗空目前的现金流，但是将来有可能取得更多的现金流入。然而，盈利却是另外一回事。扣除折旧、利息和税收支付之后的盈利为正。在这个案例中，也许盈利是预测未来现金流的一个更好的估计指标。

盈利和营运周期

盈利和现金流尽管相关，但却是完全不同的两件事。现金流是一个时期内现金的净流入和净流出。而盈利却是整个营运周期内现金的净流入和净流出。

公司的业务决定了它的营运周期。拿制造业、零售业和服务机构来说，获得商品和服务，以增加价值的方式将它们组合起来，展示它们，并找到愿意购买这些产品的人。在这个过程中，他们从买家那里获得现金，又把现金支付给商品和服务的提供商。从概念上讲，现金的收付推动了营运的循环，但是事实上，它们可能发生在任何一个阶段上，只是取决于合同或者行业的实际情况。比如说，一个公司可以先从顾客那里获得现金，而后向他们提供服务或者商品，如同在航空业中那样;或者在提供商品或者是服务的同时收到现金，这在零售业中非常普遍;或者在提供了商品或者是服务之后收到现金，比如批发商的做法就是这样。

当然，大多数持续经营的企业在任何给定的时点上，当处于不同的竞争阶段上时，有许多相互重叠的营运周期。盈利和现金流给出了对现行周期的两种不同视角，但是又是以不同的方式进行的。现金流衡量了一段时间内现金的流入和流出，而不用考虑营运周期。盈利则衡量的是在一个完整的公司营运周期里现金的流入和流出，而忽略了现金流是在什么时候发生的。

表1　MATURITY PLC公司

注:^*现金流变化加股息和净借入和净新发股票。

表2　GROWTH股份有限公司

注:^*现金流变化加股息和净借入和净新发股票。

现金流的盈利预测

营运周期对于理解为什么营运对于预测未来的现金流价值来说至关重要。如果在同样的行业中，公司就会不断地重复这个营运周期。只要每个营运周期都会产生净现金流入，业务周而复始也就会有正的价值。盈利衡量的就是公司在未来的业绩状况。

回到Growth Ltd的例子中去，注意到盈利为正。这意味着在一个完整的销售过程中，Growth Ltd的现金流入超过其流出。营运资本和固定资产投资会耗尽现金流，而这些投资会对现在还没有结束的周期做出贡献。因为公司是成长型的，新增的投资与整个周期所获得的现金流相比规模过大。相反的，盈利包含了销售成本和折旧，在数量上与销售额成比例，因为它们是用来衡量营运周期的。这种分析说明了在难以预测的情况下，对于预测未来的现金流来说，盈利可能比当期现金流更有用。

为了说明这对成长型公司来说并不是惟一的，我们考虑第三个案例。由于需求的永久收缩，Decline Inc.衰退迅速见表3。较低的利润率成为这个阶段的重要特征。Decline仅仅刚刚能够盈利，但是不分红。预期到了未来较低的需求，公司减少了生产，也就削减营运资本。固定资产很难迅速地缩减，但是也会有某种程度的缩减，因为Decline选择不替换那些已经到期的固定资产。

此情形下的营运现金流很高，因为Decline非现金营运资本都变现了。这些营运现金流远高于偿还债务和支付税收所需的现金。在此情形下，营运现金流和自由现金流较高，因为公司通过收缩经营来应对企业的衰退。这比我们看到过的衰退都更体面些，但是却说明了用现金流来预测未来营运的观点。现金流在这里不能代表公司将要进行的经营活动的结果。而在很大的程度上，他们代表了一次性的流动状况。相反的，盈利却反映了公司缩减的结果和在以后经营中获得净现金流入的有限能力。

正如我们在上面所提到的，以过去为基础来预测未来是有风险的。上面的案例说明了盈利通过反映营运周期而不是现金收付从而成为未来现金流的一个更好的指标。当公司既不是成长型的也不是收缩型的时，此情形下现金流和盈利能够反映出同样的情况。当公司是成长型的或收缩型的时，盈利则更能反映出将来公司可能重复的营运周期状况，而现金流则把营运信息与关于投资或撤资的信息混合在一起了。

表3　DECLINE INC公司

注:^*现金流变化加股息和净借入和净新发股票。

一些重要的告诫

盈利标准并不是完美的解决办法，理解使用盈利去预测未来现金流的潜在危险是非常重要的。首先，也是最为明显的，公司也许在将来并不会重复他今天所进行的经营活动。比如说，当公司改变战略方向、寻求新的或不同的产品市场时，这样的情况就有可能发生。在这样的情况下，现在的经营周期中所产生的现金流就与未来现金流毫无关系了。然而，请注意过去的经营活动中所产生的现金流也同样与现在的现金流无关了。

其次，从某种程度上来说应该更加注意的是，大多数经济活动的账面数字并没有根据通货膨胀进行相应的调整。对在较低通货膨胀率的经济中经营周期较短的企业来说，时间的滞后并不十分严重，因此通货膨胀只会产生较小幅度的扭曲。固定资产的折旧是个非常重要的例外。在我们上面使用的案例中，固定资产以每年20%的速度折旧，使用年限为5年。这意味着在P＆L表(损益表)中折旧成本平均而言比固定资产当期的重置成本晚2.5年。如果每年的通货膨胀率是3%，则固定资产的重置成本平均而言比P＆L账面上所反映的要高出8%(=1.03^2.5－1)。在高通货膨胀率和使用年限较长时，成本低估的危险就更严重。

第三个也是最严重的一点，是关于盈利的一个众所周知的问题:这其中涉及了很多的判断。例如，在定义何时周期结束，确认销售成本时就加入了判断。下面两个例子能说明这一点。第一个，制造商认为将商品送到顾客的手中，营运周期就算完成了。对业绩评估来说这是一个可取的终点，因为制造商经常在产品交运后就完成了全过程。但是问题是，有的时候运输完成了，但是整个周期却没有结束:有的顾客可能没有付钱，有的可能要退货。谨慎的经理会估计违约和退货的成本，并将此反映在利润中，但是轻率的或是没有经验的经理就不会这么做。

为了说明在确定销售成本中涉及的判断问题，现假设制造商对产品做广告以期能增加需求。广告的作用很不确定:有的时候会起作用，有的时候会失败。一名经理可能会认为广告并没有带来长期的盈利，他会把所有广告费用都加在做广告那年的销售成本中。另一名经理可能认为所做的广告带来的益处会在很多年中体现出来，因此他会把费用摊销在许多年的销售费用中。这两种方法都可能是对的，尽管分析师们认为第一种更加谨慎。

盈利和可信度

分析师有理由对盈利数据存有戒心，因为当判断引入以后，选择性的或是被操纵了的报告同样也可能混入其中了。经理们经常要为完成递增的盈利要求而感到有压力，因为投资者对此的要求或是自己的工资也来自于此。在缺乏实际的业绩改善的情况下，这种压力经常会导致经理们夸大收益或推迟报告成本，从而导致报告的盈利水平高估了实际的利润。没有公司可以无限制地高估，但是分析师在短期内可能会被误导。

使可信度变得更为复杂的是，那些报告快速增长的公司的盈利状况经常是最不可信的，在那种情况下当期现金流难以反映未来的现金流。在相对新兴行业中的年轻公司有爆发式增长的巨大潜力，但是对于判断其可信度却只有非常少的记录可查。在这种情况下，分析师依靠其他的指标来做出分析，比如公司选择的是激进的还是保守的记账规则。这为整个周期都带来了问题，因为谨慎的或保守的记账比激进式的规则更注重于现金流。

在上面引用的两个例子中，最保守的选择是最注重现金流的那个。如果我们担心报告中的销售在未来可能无法实现，我们就可以把营运周期的结束定在现金收付完成的时候而不是发货结束的时候。如果我们担心现在做的广告不能在未来产生收益，则我们就可能把广告的费用纳入其发生时的成本中，而不是摊销在未来各年。

现金流比盈利更可信，因为它们只涉及较少的判断。另外，它们对于衡量未来可重复的营运业绩来说相关性却较少。这就留给了我们一个经典的难题:我们想要相关性和可信性二者兼得，但是没有一个数字可以同时提供二者。会计准则在各个内部和彼此之间的混乱证实了一个困难——或是不可能性——即设计一个内部一致性的会计系统以对这些关键性质进行权衡取舍是非常困难的。

用来对未来现金流进行预测的最好数据就是能够可靠地显示出以后营运周期会往返重复的数据。盈利衡量的是营运周期的结果，但是却引入了判断，而导致了缺乏可信度。现金流涉及较少的判断，但却不能衡量营运周期的结果。所以，会计数据的使用者必须意识到这些数据的缺陷，并且在拥有足够信息的基础上做出自己的权衡。现在在金融分析中最实用的方法是使用报告盈利作为预测未来现金流的起点，因为盈利可以衡量营运周期。然而，在任意一种情况下，分析师都必须判断在什么地方可信度受到了损害，并相应地做出调整。

总　结

哪个数字——盈利还是现金流——才更适合用来预测未来公司的现金流呢?人们经常争论到只有现金流才对现值分析有影响，但是像Patricia O＇Brien在文章中所说的，盈利在某些情况下可能是一个更好的指标。在强调成熟型和成长型企业不同之处的基础上，她解释了现金流方法在衡量一段时期内现金流入和流出时没有考虑到所处营运周期阶段的不同。而盈利衡量方法则从整个经营活动完成的营运周期的角度衡量了现金流入和流出，而不顾现金流是何时发生的。因为现金流只涉及较少的判断，所以它更加可靠，但是却与企业营运活动的相关性较少。这个经典问题——没有一个数字可以同时兼得相关性和可信性两者。各国会计准则的混乱——第三篇的《国际会计标准》和《创建一个共同的会计语言》对此进行了讨论——证实了设计一个一致性的会计系统的困难。