上海证券交易所市场质量报告（年）

上海证券交易所市场质量报告（2010年）

上海证券交易所金融创新实验室

内容提要

本文披露了上海证券交易所与流动性、波动性、定价效率有关的市场质量指标。研究表明：

2009年上海股票市场的流动性随着市场迅速活跃而有明显改善：

（1）从价格冲击成本来看，2009年沪市各股票平均的交易价格冲击成本大幅下降。以交易10万元的价格冲击成本为例，2007年为20个基点，2008年回升到36个基点，2009年则降到16个基点。

（2）从流动性指数看，2009年较2008年高出了160%，比2007年高出28.7%。

（3）从买卖价差看，相对买卖价差和相对有效价差均有所下降，2009年分别为17个和41个基点，为2008年的54.8%和80.4%。

（4）从市场深度来看，与2008年相比，随着市场的成交量回升，2009年沪市订单深度迅速提高。其中，五档订单深度上升了149.7%，十档订单深度上升了148.1%。

（5）从大宗交易成本来看，买卖300万股票的价格冲击指数在2009年为115个基点，较2008年下降了47.7%。

此外，与2008年相比，2009年上海市场的日内波动率、日内超额波动率及日内收益波动率均有不同程度下降，分别为57个、26个、46个基点。

近10多年来，上海证券市场定价效率得到显著提高。相比2007年与2008年，尽管日内市场定价效率有所下降，但日间定价效率系数和日间定价误差所反映的日间市场定价效率得到明显改善。这说明，沪市日内股票的定价误差能在随后交易日内被很快修正。

随着市场的回升，投资者的参与意愿也有所增加：

从订单申报金额或订单大小来看，2009年沪市平均每笔申报金额为3.24万元，为2008年的1.1倍；每笔成交金额1.72万元，为2008年（1.41万元/笔）的1.22倍。2009年，订单申报金额在向上转移。有57.1%的订单申报金额不超过1万元（2008年占比为61.5%），另有37.5%的订单在1万元与10万元之间，5.4%的订单超过10万元。

从订单申报、成交及撤单笔数来看，2009年，沪市平均每天的有效报单笔数为1 671.8万笔，成交983.1万笔（单向），分别比2008年增加了63.4%与59.6%。撤单笔数平均每交易日有443.9万笔，约占有效报单笔数的26.4%，撤单笔数占比已连续三年在25%以上（2008年为28.5%，2007年为26.8%），即每四笔申报中至少有一笔在随后被撤单。

一、引言

自2006年上海证券交易所发布我国第一份股票市场质量报告以来，市场质量问题开始引起国内市场的关注。为适应各方和市场发展需要，2010年上海证券交易所继续发布本所市场质量报告。

市场质量是证券市场核心竞争力的综合体现，是市场组织者和监管者推动市场创新与发展的指南，也是投资者支持投资决策的重要依据。更进一步说，对市场质量指标的关注程度也是市场是否成熟的重要标志。

我们希望，市场质量报告能实现以下几方面目标：

（1）为投资者特别是机构投资者提供投资决策参考。市场质量指标可以使投资者更精确地估计交易成本，为其判断套利、风险对冲和程序交易等投资决策时的风险和收益提供有力的支撑。

（2）为筹资者的筹资决策提供支持。高流动性的市场可以更好地发挥其筹资和优化资源配置的功能，使企业能以较低的成本在发行市场筹集资金。此外，筹资者还可以通过分析和比较市场质量指标，选择最有利的时机在最有利的市场以最有利的方式进行筹资。

（3）为市场组织者（证券交易所）改进市场质量提供指南。市场质量是证券交易所竞争力的综合标志，通过分析市场质量的一些指标（如流动性和波动性指标），交易所得以检讨自身的市场结构和交易机制设计，从而不断改进市场质量，提升市场竞争力。此外，证券交易所在为不同交易品种设计差异化交易机制时，也必须参考市场质量指标。

（4）为监管机构和市场监察提供参考。比如监管者可根据市场质量指标，为基金和理财计划等制定投资指引；市场一线监察部门可据此加大对某类证券交易的监察力度等。

（5）为其他市场参与者和市场创新提供支持。比如，可参考市场质量指标编制指数，创造基础证券组合，并在此基础上开发金融衍生产品。

二、流动性与交易成本

（一）价格冲击指数

本文分别计算了买卖10万元、25万元、90万元股票的流动性成本（价格冲击指数，即买卖一定金额股票所产生的价格冲击的平均）（见图1和图2）。结果显示，尽管近10年来沪市流动性的整体情况不断改善，但由于2009年股市迅速回升，投资者交易意愿增强，上海市场流动性大幅提高。

图1　相关年份所有股票价格冲击指数

图2　买方向与卖方向价格冲击指数（2009年）

从交易10万元股票的价格冲击指数的指标来看（见图1），相对1995年股市建设初期的199个基点（1个基点等于万分之一），2009年下降到16个基点，流动性成本从整体来看（剔除2008年）呈现显著下跌趋势，市场流动性出现较大改善。与股票市场前期活跃的2007年（20个基点）相比，市场流动性继续提高。此外，买卖双方价格冲击成本明显趋于相同（见图2）。

从2009年各月数据看（见图3），流动性成本与市场整体走势、资金有关。具体表现为下半年的流动性成本要低于上半年，在市场处于谷底阶段时流动性成本较高，市场处于较高点位时流动性成本较低。

图3　逐月价格冲击指数（2009年）

从按板块分组的结果来看（见图4），上证50成份股流动性成本最低，上证180成份股（不含上证50成份股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）最高。以10万元交易金额为例，B股价格冲击指数为上证50成份股的4.1倍，ST股票价格冲击指数为上证50成份股的4.3倍。

图4　按板块分组的价格冲击指数（2009年）

从按股票流通市值分组情况看（见图5），流通市值越大，流动性成本越低。例如，流通市值小于10亿元的股票价格冲击指数是流通市值大于100亿元股票的3倍。

图5　按流通市值分组的价格冲击指数（2009年）

从按股价分组情况看（见图6），股价越高，股票的流动性成本越低。单价低于5元的股票价格冲击指数是20元以上股票的2.1倍。

图6　按股价分组的价格冲击指数（2009年）

从按行业分组情况看（见图7），金融、保险业及采掘业股票的流动性成本最低，社会服务业股票的流动性成本最高。

图7　按行业分类的价格冲击指数（2009年）

（二）流动性指数

本文计算了流动性指数，其具体涵义为：使价格上涨1%所需要的买入金额和使价格下跌1%所需要的卖出金额的均值。结果表明，相比市场低迷的2008年，2009年期间沪市流动性指数上升了146%，为374万元（见图8）。

图8　相关年份流动性指数

从2009年各月数据看（见图9），流动性指数与市场整体走势有关，市场处于较低点位时流动性指数较低，市场处于较高点位时流动性指数较高。

图9　逐月流动性指数（2009年）

从按板块分组的结果看（见图10），上证50成份股流动性指数最好，B股最差。使上证50成份股价格变化1%所需要的交易金额平均为2 100万元，而使B股价格变化1%所需交易金额平均为48万元，二者相差41.8倍。

从按股票流通市值分组情况看（见图11），股票的流通市值越大，流动性指数越大。例如，流通市值大于100亿元的股票流动性指数为1 422万元，是流通市值在10亿元以下股票的约14.7倍。

图10　按板块分组的流动性指数（2009年）

图11　按流通市值分组的流动性指数（2009年）

从按股价分组情况看（见图12），股价越高，股票的流动性指数越大。单价在20元以上股票的流动性指数为1 707万元，而5元以下股票的流动性指数为352万元，二者相差约4.8倍。

图12　按股价分组的流动性指数（2009年）

从按行业分组情况看（见图13），金融、保险业股票的流动性指数最高，为2 430万元，而传播与文化业、批发零售的流动性指数最低，为221万元。

图13　按行业分类的流动性指数（2009年）

（三）买卖价差

本文计算了沪市全部股票的绝对买卖价差和相对买卖价差（见图14和图15）。结果显示，相比2008年，2009年沪市绝对买卖价差有所下降，为1.5分，相对买卖价差下降了45%，达到17个基点。

图14　相关年份绝对买卖价差

图15　相关年份相对买卖价差

从2009年各月数据看（见图16），绝对买卖价差全年相对均衡。其中，9月份、12月份的绝对买卖价差最大，为1.7分；12月份最小，为1.4分。相对买卖价差大体呈现出逐月递增的趋势，市场质量不断提高（见图17）。

图16　逐月绝对买卖价差（2009年）

图17　逐月相对买卖价差（2009年）

从按板块分组的结果看（见图18），上证50、180成份股的相对买卖价差最小，为12个基点；B股最大，为36个基点，是上证50成份股的3倍。

图18　按板块分组的相对买卖价差（2009年）

从按股票流通市值分组情况看（见图19），股票的流通市值越大，相对买卖价差越小。流通市值大于100亿元股票的相对买卖价差为12个基点，仅为流通市值小于10亿元股票的55%。

图19　按流通市值分组的相对买卖价差（2009年）

从按股价分组情况看（见图20），股价在10元以上股票的相对买卖价差相差不大，为12个基点左右，而股价在5元以下股票的相对买卖价差显然明显较高，为31个基点。

图20　按股价分组的相对买卖价差（2009年）

从按行业分组情况看（见图21），建筑业、批发零售的股票的相对买卖价差最大，为18个基点，采掘业最小，为8个基点。

（四）有效价差

本文计算了沪市全部股票的绝对有效价差和相对有效价差。结果显示（见图22和图23），相比2008年，2009年沪市股票的平均绝对有效价差有所下降，为4.0分，相对有效价差也同步下降至41个基点。

图21　按行业分类的相对买卖价差（2009年）

图22　相关年份绝对有效价差

图23　相关年份相对有效价差

从2009年各月数据看（见图24），市场整体走势、流动性对有效价差的变化起到重要作用。绝对有效价差变化呈现较为稳定，相对有效价差呈现出明显的整体下降趋势（见图25）。

图24　逐月绝对有效价差（2009年）

图25　逐月相对有效价差（2009年）

从按板块分组的结果看（见图26），上证50成份股和上证180成份股的相对有效价差最小，分别为37个和36个基点，而B股最大，为56个基点，是上证50成份股的1.5倍。

图26　按板块分组的相对有效价差（2009年）

从按股票流通市值分组情况看（见图27），股票的流通市值越大，相对有效价差越小。10亿流通市值以下的股票的相对有效价差最大，为45个基点，而100亿流通市值以上的股票的相对有效价差最小，为35个基点。

图27　按流通市值分组的相对有效价差（2009年）

从按股价分组情况看（见图28），价格越高，股票的相对有效价差越小。5元以下股票的相对有效价差为56个基点，而20元以上的股票的相对有效价差为29个基点。

图28　按股价分组的相对有效价差（2009年）

从按行业分组情况看（见图29），制造业股票的相对有效价差最大，为44个基点，传播与文化业最小，为31个基点。

（五）订单（市场）深度

本文计算了沪市全部股票的订单深度指标。订单深度是衡量市场深度的最直接的指标。我们选择了最佳五个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳十个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的代理指标。

2009年沪市成交量活跃，订单深度大幅回升（见图30）。相比2008年，五档订单深度增长了149.7%，十档订单深度降低了148.1%。

图29　按行业分类的相对有效价差（2009年）

图30　相关年份市场订单深度

从2009年各月数据看（见图31），订单深度出现两个上升过程。其中，7月份、11月份的订单深度最大，五档订单深度和十档订单深度分别为540万元、1 100万元左右；1月份最低，五档订单深度和十档订单深度分别为283万元、572万元。

从按板块分组的结果看（见图32），上证50成份股的订单深度明显优于其他板块，上证180成份股次之，而B股最差。以五档订单深度为例，上证50成份股的订单深度为1 988万元，是B股的28倍。

从按股票流通市值分组情况看（见图33），流通市值越大，订单深度越大。流通市值大于100亿元股票的五档订单深度为1 339万元，是流通市值小于10亿元股票的9.2倍。

图31　逐月订单深度（2009年）

图32　按板块分组的订单深度（2009年）

图33　按流通市值分组的订单深度（2009年）

从按股价分组情况看（见图34），价格在20元以上的股票的订单深度最大，价格在5元以下的股票订单深度次之，价格在10—15元之间的股票订单深度最小。

从按行业分组情况看（见图35），金融、保险业的股票订单深度最大，传播与文化产业的股票订单深度最低。

图34　按股价分组的订单深度（2009年）

图35　按行业分类的订单深度（2009年）

（六）大宗交易成本

本文以买卖300万元股票作为大宗交易的代表，考察了大宗交易的流动性成本（价格冲击指数）。结果显示（见图36），相对2008年，2008年沪市大宗交易的流动性成本下降了47.7%，为115个基点。从买卖方向看，大宗交易的买方向流动性成本要大于卖方向流动性成本，买方向流动性成本是卖方向的118%，比2008的132%、2007年的119%均有所下降，买卖双方更加平衡。

从2009年各月数据看（见图37），大宗交易的流动性成本整体上呈现下降趋势。其中，7月份最低，为75个基点，1月最高，为163个基点，二者相差约1.2倍。

从按板块分组的结果看（见图38），上证50成份股的大宗交易的流动性成本最低，为26个基点，上证180成份股次之，为50个基点，而ST股票和B股的流动性成本最高，分别为163个、226个基点，是上证50成份股的6.3倍、8.7倍。

图36　相关年份大宗交易成本

图37　逐月大宗交易成本（2009年）

图38　按板块分组的大宗交易成本（2009年）

从按股票流通市值分组情况看（见图39），流通市值越大，大宗交易的流动性成本越低。流通市值在10亿元以下股票的大宗交易的流动性成本为293个基点，约为100亿元以上股票的3.6倍。

从按股价分组情况看（见图40），价格越高，股票大宗交易的流动性成本越低。价格低于10元的股票的大宗交易的流动性成本约为120个基点，约为20元以上股票的1.76倍。

图39　按流通市值分组的大宗交易成本（2009年）

图40　按股价分组的大宗交易成本（2009年）

从按行业分组情况看（见图41），金融、保险业大宗交易的流动性成本最低，为28个基点，信息制造业最高，为134个基点。

图41 按行业分类的大宗交易成本（2009年）

（七）流动性指标的日内特征

本文利用各类流动性指标（价格冲击指数、流动性指数、大宗交易成本和相对有效价差）考察了2008年期间沪市股票的日内表现。其中，价格冲击指数计算的是买卖10万元的流动性成本；流动性指数是使价格上涨1%所需要的交易金额。

研究结果表明（见图42），在上午开盘时市场流动性最差（大宗交易成本、价格冲击指数和相对有效价差数值较高，流动性指数较低），在开盘后一小时内市场流动性有较大增长，随后市场流动性逐步增加，在下午收盘前时市场流动性进一步得到改善。

注：流动性指数计量单位为万元，其他指标计量单位为基点。

图42　流动性指标的日内特征（2008年）

三、波动性

本文计算了沪市股票日内5分钟的相对波动率、超额波动率及收益波动率。统计显示（见图43），2009年沪市的波动率有明显下降，2009年沪市日内波动率及收益波动率分别比2008年下降了20.8%和31.3%。

从按板块分组的统计结果看（见图44），上证50成份股的收益波动率最低，ST股票最大。从日内波动率和超额波动率来看，除B股外，A股各板块比较接近。

从按股票流通市值分组情况看（见图45），日内波动率、超额波动率与流通市值的相关性不强，而收益率波动性与流通市值呈负相关关系。

图43　相关年份波动率

图44　按板块分组的波动率（2009年）

图45　按流通市值分组的波动率（2009年）

从按股价分组情况看（见图46），基本上是股价越高、波动率和收益波动率越小，但超额波动率变化不大。

从按行业分类情况看（见图47），房地产业股票的日内波动率、超额波动率和收益波动率均为最高，金融、保险业股票的日内波动率和收益波动率较低。

从波动率的日内特征看（见图48），相对波动率、超额波动率及收益波动率都表现出明显的“L”形，即在市场刚开盘时波动较大，10：00过后市场波动明显变小，在中午休市前后波动再次大，随后回落到正常水平。

图46　按股价分组的波动率（2009年）

图47　按行业分组的波动率（2009年）

图48　日内波动走势图（2009年）

四、定价效率

定价效率也称为信息效率，指证券价格反映信息的能力，反映了价格揭示所有相关信息的速度和准确性。定价效率可通过市场效率系数、定价误差系数等进行衡量。

市场效率系数（MEC）为股票长期收益率方差与短期收益方差之比。市场效率系数越接近1，说明定价效率越高。本文计算了日内和日间两个市场效率系数指标：日内长期收益率按10分钟计算，短期收益率按5分钟计算，日间分别按2天和1天计算。

定价误差系数指各个股票用市场模型回归得到的回归残差的平方和。定价误差系数越大，表示市场定价效率越差。

通过考察相关年份沪市定价效率的指标（见图49），我们发现，与2007年和2008年相比，尽管2009年沪市日内市场定价效率系数反映的日内市场定价效率有所下降，但日内定价误差、日间定价效率系数和日间定价误差所反映的日间市场定价效率得到明显改善。这说明，沪市日内股票个股信息定价能力显著低于市场整体大盘的影响，但在随后交易日内得到修正。

图49　相关年份定价效率

从按板块分组的结果看（见图50），所有板块的日间市场效率系数均接近1，上证50成份股的日间市场效率最好，为1.05。B股的日内市场效率强于其他板块，为1.32。上证50成份股的日内定价误差系数最小，为0.11。

从按股票流通市值情况看（见图51），市场效率系数与股票流通规模没有明显的相关性，而定价误差系数与股票流通规模呈现负相关关系。总的来看，流通市值在100亿元以上的日内、日间定价误差所反映的市场效率最好，而10亿元以下的市场效率最差。

图50　按板块分组的定价效率（2009年）

图51　按流通市值分组的定价效率（2009年）

从按股票价格分组的情况看（见图52），市场效率系数与股票价格呈现正相关关系，而定价误差系数与股票价格没有明显的相关性。股票在5元以下的股票日间定价效率最好，而单价在20元以上股票日内定价效率最好。

图52　按股价分组的定价效率（2009年）

五、订单执行质量

本文统计了沪市全部股票的订单申报与执行情况。

从订单申报金额或订单大小来看：2009年，沪市平均每笔申报金额为3.24万元，为2008年的1.1倍；每笔成交金额1.72万元，为2008年（1.41万元/笔）的122%。申报金额分布如表1所示，有57.1%的订单申报金额不超过1万元（2008年占比为61.5%），另有37.5%的订单在1万元与10万元之间，只有5.4%的订单超过10万元，可见订单申报金额在向1万元到10万元之间转移。

表1　按申报金额日均订单申报情况（2009年）

从订单申报、成交及撤单笔数来看，2009年，沪市平均每天的有效报单笔数为1 671.8万笔，成交983.1万笔（单向），分别比2008年增加了63.4%与59.6%。撤单笔数平均每交易日有443.9万笔，约占有效报单笔数的26.4%，撤单笔数占比已连续三年在25%以上（2008年为28.5%，2007年为26.8%），即每四笔申报中至少有一笔在随后被撤单。

从订单申报时间段来看，通过将每日交易时间分成17个时段（集合竞价时段及连续竞价每15分钟为一个时段）来看各时间段的订单申报情况（见表2）。结果显示，9：30—9：45的订单申报最为活跃，申报笔数占比达到11.2%，此时段成交笔数和金额也较多，占比达9%以上；其次是9：45—10：00及收市前的14：45—15：00，成交笔数与金额占10%左右。

表2　各时间段申报笔数、成交笔数、成交金额占比情况（2009年）

（续表）

从订单类型在各证券品种中应用的分布来看（见表3），不管从申报笔数还是股数来看，限价订单使用最为广泛。从不同品种的市价订单使用情况来看，权证交易使用市价订单最为频繁。

表3　各订单类型在各证券品种中应用的分布（2009年）

从订单成交情况来看（见表4），参与申报的账户中79.5%有成交，如以数量（股数）计算，全年有61.8%的订单得以成交，如以笔数计算，全年有61.63%的订单有成交。从投资者类型的订单成交情况来看（见表4），机构投资者提交的订单按股数计算占7.6%（高于2008年的3.9%和2007年的5.5%），成交占7.4%（高于2008年的4.2%和2007年的6.3%）。

表4　订单成交分类统计（2007—2009年）

从订单执行时间来看（见表5），以笔数计算，51.4%的订单在提交后一秒内成交（即即时成交）；累计有63.5%的订单在提交后十秒内成交，相对2008年的64.9%，有所下降。

表5　日均订单执行时间分布（2007—2009年）

从订单执行价格（成交价格）来看（见表6），以成交量计算，2007年为62.5%、2008年为56.9%，2009年为73%的订单的执行价格位于价格涨跌幅［-3%，3%］区间。根据统计，投资者比较偏好在微跌或微涨（1%幅度）执行订单。

表6　日均订单执行价格分布（2007—2009年）

六、结论和政策建议

市场质量对证券市场发展具有重要的影响。低流动性、高波动性和定价效率不足会助长投机和市场操纵行为，影响证券的正确定价，加大投资者的交易成本，限制一级市场的发展（影响发行成本、加剧大盘股发行对市场的冲击），影响公司的治理和管理（如高流动性的市场可增强股东监督公司能力，提高公司控制权市场的效率），也增加了监管者的监管成本（高流动性市场的监管以信息披露和内幕交易为重点，而低流动性市场还必须把价格操纵作为监管重点）。因此，对沪市市场质量进行客观、科学、全面的评价显得尤为重要。

在2009年，上海证券交易所与流动性、波动性、定价效率等方面出现了较大程度的改善。

首先，市场流动性随着市场迅速活跃而有明显改善。其具体表现在：

（1）从价格冲击成本来看，2009年沪市各股票平均的交易价格冲击成本大幅下降。以交易10万元的价格冲击成本为例，2007年为20个基点，2008年回升到36个基点，2009年则降到16个基点。

（2）从流动性指数看，2009年较2008年高出了160%，比2007年高出28.7%。

（3）从买卖价差看，相对买卖价差和相对有效价差均有所下降，2009年分别为17和41个基点，为2008年的54.8%和80.4%。

（4）从市场深度来看，与2008年相比，随着市场的成交量回升，2009年沪市订单深度迅速提高。其中，五档订单深度上升了149.7%，十档订单深度上升了148.1%。

（5）从大宗交易成本来看，买卖300万股票的价格冲击指数在2009年为115个基点，较2008年下降了47.7%。

其次，与上一年相比，2009年上海市场的日内波动率、日内超额波动率及日内收益波动率均不同程度下降，分别为57个、26个、46个基点。

第三，近几年来，上海证券市场定价效率得到显著提高。相比2007与2008年，尽管日内市场定价效率有所下降，但日间定价效率系数和日间定价误差所反映的日间市场定价效率得到明显改善。这说明，沪市日内股票的定价误差能在随后交易日内被很快修正。

第四，随着市场的回升，投资者的参与意愿也有所增加。一方面，市场平均每笔申报金额和每笔成交金额均有提高；另一方面，从订单申报、成交及撤单笔数来看，也有一定程度的改善。

附录　各项指标定义

本文以上海证券交易所所有上市股票（A股、B股）为考察对象，样本区间为2008年全年。我们对所有股票每日每笔订单达到时的买卖订单队列进行了重构，并在此基础上进行有关指标的计算。每日计算时间区间为9：30—11：30和13：00—15：00，订单簿重构时间从第一笔进入交易系统订单开始，对9：30之前只生成一次订单簿队列快照，对9：30以后进入交易系统的所有订单按每30秒生成一次新队列快照。对1995年、2000年和2005年各项指标沿用《上证所市场质量报告（2006）》中的数据和计算方法。

各指标的定义与计算方法如下：

（一）买卖价差

买卖价差衡量最佳（高）买价和最佳（低）卖价之间的差额，买卖价差越高，潜在的订单执行成本越高。设P_{A it}为股票i在t时刻的最佳卖出价格，P_{B it}为股票i在t时刻的最佳买入价格，P_{M it}为股票i在t时刻最佳买价和最佳卖价的均值（中点），即：

P_{M it}=（P_{A it}+P_{B it}）/2

则股票i在t时刻的买卖价差为：

绝对买卖价差=（P_{A it}-P_{B it}）

相对买卖价差=（P_{A it}-P_{B it}）/P_{M it}·100%

股票i在d日按时间加权的平均买卖价差为：

其中，W_it为股票i在t时刻价差延续时间占股票i当日总交易时间的比重。

（二）有效价差

有效价差衡量订单实际成交价格和订单达到时买卖价差中点之间的差额，有效价差越高，订单的实际执行成本越高。设P_it为股票i在t时刻提交订单的加权平均价格，P_{M it}为股票i在t时刻最佳买价和最佳卖价的均值，则股票i在t时刻的有效价差为：

绝对有效价差=2·|P_it-P_{M it}|

相对有效价差=（2·|P_it-P_{M it}|）/P_{M it}·100%

股票i在d日按时间加权的平均有效价差为：

其中，W_it为股票i在t时刻价差延续时间占当日股票i总交易时间的比重。

（三）价格冲击指数

价格冲击指数衡量一定金额（或股票数量）的交易对市场价格的冲击程度，价格冲击指数越高，交易成本越高。设A₁，A₂，A₃，…，A_k分别表示股票i在t时刻限价订单簿中的多个卖出价格，且A₁＜A₂＜A₃＜…＜A_k，S₁，S₂，S₃，…，S_k分别表示A₁，A₂，A₃，…，A_k所对应的数量；B₁，B₂，B₃，…，B_k’分别表示股票i在t时刻限价订单簿中的多个买入价格，其中B₁＞B₂＞B₃＞…＞B_k’，D₁，D₂，D₃，…，D_k’分别表示B₁，B₂，B₃，…，B_k’所对应的数量，则在t时刻购买Q金额股票i的价格冲击指数为：

卖出Q金额股票i的价格冲击指数为：

t时刻买卖Q金额股票i的价格冲击指数为买入的价格冲击指数和卖出的价格冲击指数之平均值。

市场冲击成本衡量即时成交的价格变化，由流动性溢价和逆向价格运动成本两部分组成。流动性溢价即买卖价差，对买单来说，流动性溢价是当前最佳卖价与最佳买卖价中点的差额，对卖单来说，则是当前最佳买价与最佳买卖价中点的差额。如果订单数量超过最佳买（卖）价位上的数量，则该订单将分多次撮合，并导致价格出现逆向变化（买入价格上升，卖出价格下降），即逆向价格运动成本。

（四）流动性指数

流动性指数，也可称为价格影响成本指数，是指使价格发生一定程度变化所需要的交易金额，交易金额越大，市场流动性越好。设A₁，A₂，A₃，…，A_k分别表示股票i在t时刻限价订单簿中的多个卖出价格，且A₁＜A₂＜A₃＜…＜A_k，S₁，S₂，S₃，…，S_k分别表示A₁，A₂，A₃，…，A_k所对应的数量；B₁，B₂，B₃，…，B_k’分别表示股票i在t时刻限价订单簿中的多个买入价格，其中B₁＞B₂＞B₃＞…＞B_k’，D₁，D₂，D₃，…，D_k’分别表示B₁，B₂，B₃，…，B_k’所对应的数量，则在t时刻使价格上升Δ的流动性指数为：

使价格下降Δ的流动性指数为：

t时刻价格上升或下降1%的流动性指数为上升的流动性指数和下降的流动性指数之平均值。

（五）订单/市场深度

市场深度按各个报价档位累积买卖订单金额计算。我们计算了五档和十档两种订单深度指标。五档订单深度即订单簿中最高五个买价（买一到买五）上订单金额与最低五个卖价（卖一到卖五）上订单金额总和；十档订单深度即订单簿中最高十个买价（买一到买十）上订单金额与最低十个卖价（卖一到卖十）上订单金额总和。

（六）日内波动率

日内每5分钟的相对波动率。其计算方法是：

日内波动率越大，价格在区间内波动越大。

（七）超额波动率

超额波动是衡量由噪音交易、交易机制等因素导致的临时波动性的近似指标。超额波动率等于日间波动率和日内波动率的差额。其计算方法是：

设H_it为股票i在t日的最高价，L_it为股票i在t日的最低价，P_it为股票i在t日的收盘价，P_it-1为股票i在t-1日的收盘价，则股票i在t日的超额波动率为：|（H_it-L_it）/P_it-1-|（P_it-P_it-1）/P_it-1||。

超额波动率越大，说明临时波动性越大。

（八）收益波动率

日内5分钟内收益率标准差。其收益波动率越大，价格波动越大。

（九）市场效率系数

对日间市场效率系数，按2天与1天计算，即其中R₂表示股票的两日收益率，R₁表示股票的日收益率，Var（R₂）为R₂的样本方差，Var（R₁）为R₁的样本方差。对日内市场效率系数，R₂和R₁分别按10分钟和5分钟计算。

市场效率系数偏离1越远，市场效率越低。在理想的市场中，市场效率系数为1，表明收益率方差不存在区间效应（intervalling effects）。但是在现实中，由于各种摩擦的存在，市场效率系数往往不同于1。如果市场效率系数小于1，那么意味着收益率之间存在着负相关性，这种负相关性可能是由于买卖价差、市场冲击成本等因素造成的。如果市场效率系数大于1，那么意味着收益率之间存在着正相关性，这种正相关性可能与信息的逐步传播特性、动量交易行为等因素有关。

（十）定价误差系数

定价误差系数指各个股票用市场模型回归得到的回归参差的平方和。其计算方法是：

首先，对每个样本股票利用市场模型进行回归：r_j，t=α_j+β_jr_m，t+ε_j，t；

定价误差系数越大，说明市场定价效率越差。