波兰的货币市场

一、波兰的货币市场

自举国上下的转型改革开始以来，波兰的货币市场发展迅速，市场规模显著增加，市场流动性也显著提高。根据信用工具可以细分为银行间同业拆借市场、短期债券市场(包括国库券，中央银行发行的短期债券(NBP bill)，商业票据，可转让存单)、回购和Buy-sell-back交易市场、外汇互换市场。

1.银行间同业拆借市场

尽管波兰在20世纪80年代已经有了银行间拆借交易，但直到1993年所有银行在中央银行统一建立账户后，全国范围的同业拆借市场才开始发展壮大。同业拆借市场的发展主要表现在:(1)主要工具。银行同业拆借存款是银行间进行的期限为1天—12个月不等的无担保信贷，是银行间调剂流动性头寸的重要手段。此外，外汇互换、有条件短期信贷(回购，buy-sell-back等)也是其常用的短期信用工具。同业拆借存款，由于没有担保，信用风险较国库券高，因此，中央银行对于单个银行的信贷额度有严格限制。较低的信用额度标准是促使银行选择其他短期融资途径的重要原因。(2)市场规模。1990—2001年，银行同业拆借市场规模一直在扩张，银行的资产负债表中与银行同业拆借相关的负债余额不断增加。2001年以来，这种持续增长的现象结束，但银行间同业拆借净交易总额仍然稳步上升。前者的减少与波兰规定的较低的信贷额度有关，随着各种有担保短期信贷工具迅速发展，一定程度上成为同业拆借存款的可替代品，因其不会占用有限的信贷额度。市场流动性，尤其是期限超过3个月的同业拆借款，交易量十分有限，低于欧元区的平均水平。(3)市场结构。从同业拆借存款的期限来看，近半数的同业拆借期限小于1个月，大于6个月的同业拆借交易十分有限；从市场参与者看，任何在中央银行有经常账户的波兰银行和外国银行在波兰的本行都可以成为市场参与者。2003年底，共有55家银行参加了BORBNET系统，成为同业拆借市场的参与者。(4)市场价格。波兰同业拆借利率水平是WIBOR/WIBID，同时也是衍生品市场上的参考利率。同业拆借利率系统(system of WIBOR rates fixing)于1991年建立，目前的组织者是波兰银行交易人协会(FORex Poland)，由Reuters提供技术服务。2001年1月开始，10个交易商银行(包括合格的国内银行或国外银行的波兰支行)对隔夜、互换、1个月、3个月、6个月、9个月、12个月的同业拆借存款报价，以确定平均同业拆借利率水平。波兰的银行同业拆借市场发展较为成熟，市场流动性较高，利率水平基本能够反应市场供求信息。从利率波动幅度看，隔夜同业拆借利率水平波动最为频繁，而期限大于1个月的同业拆借利率基本保持高于中央银行的再贷款利率Lombard rate，9个月以上的同业拆借，由于交易量有限，利率水平相对较为稳定。

图3.9　波兰货币市场工具年末未清偿余额(2001—2005)(10亿PLZ)

数据来源:波兰中央银行网站公开数据。

图3.10　2001—2007年波兰银行间同业拆借年末利率水平　(%)

数据来源:波兰中央银行网站公开数据。

2.短期债券市场

波兰的短期债券市场随着金融体系市场化改革的进程，有了较大的发展，但是，仍然存在转型国家短期信用市场上的常见问题，如市场规模有限、参与者有限、市场流动性不高。已经存在的短期债券包括财政部发行的国库券、中央银行发行的货币市场债券、商业票据、大额可转让存单等。其中，国库券的市场发展相对较快，成为最主要的短期债务工具。

(1)国库券。财政部于1991年5月首次发行短期国库券，当时主要是为巨额财政赤字融资。短期国库券期限由1周—52周不等，主要是13周、26周、52周。随着财政部开始通过发行长期债券进行融资，短期国库券市场呈现发展缓慢的局面。1995年7月开始，波兰的短期国库券交易通过电子交易结算系统完成。2003年底，未清偿的国库券余额占波兰证券市场的18%，仅次于长期公债的规模。国库券占未清偿财政部证券余额的比例是欧元区成员国平均水平的两倍。

在初级市场上，波兰中央银行于每周第一个工作日组织美式拍卖，拍卖的直接参与者主要是商业银行。1998—2001年，大约有40—50个直接参与者。2003年，波兰开始采用初级交易商体系(primary dealer system)，选择一些特定的商业银行作为直接参与者。捷克与匈牙利在20世纪90年代，建立了类似的交易组织方式。国库券报价主要的影响因素是中央银行确定了参考利率水平。

二级市场上交易者有国内银行和非银行机构，以及国外经济实体，其中，国内商业银行是主要交易者。近年来，非银行机构的市场份额有所提高。交易在中央银行的电子服务账户系统CRTB内完成。1996年起，中央银行建立了交易银行系统(DTS)，使该市场的交易效率大大提高。2002年4月，在CeTO系统下，一个专门处理政府证券交易的系统ERSPW建立起来。虽然建立之初处理的交易仅占交易总额的一小部分，但是，仍为国库券市场健康发展奠定了基础。

图3.11　1997—2007年波兰短期国债市场年末利率水平　(%)

数据来源:波兰中央银行网站公开数据。

(2)中央银行发行的短期债券。中央银行为了吸收银行系统的多余流动性，1990年开始发行货币市场债券。目前主要是28天的零息债券，面值PLN10 000。1996年开始采用登录式的无实体零息债券。发行时，采取美式竞价拍卖方式，仅有交易者银行和银行担保基金(bank guarentee fund)可以参加竞拍。按照规定，非银行机构不可以持有中央银行短期债券。因此中央银行短期债券的二级流通在银行间完成，包括直接买卖、回购、sell-buy-back形式。所有交易结算在中央银行运作的电子系统“货币市场短期债券注册中心”完成。

此外，波兰也有商业票据和大额可转让存单发行。1992年开始，有公司利用短期商业票据调剂流动性头寸。期限为7—364天，主要是3个月以上，有贴现和附息两种。然而，目前该市场的发展仍处于起步阶段。由于公开发行的高昂费用，商业票据发行时，代理人银行负责组织非公开发行。1997年起，有商业银行发行大额可转让存单进行短期融资，但是并没有受到欢迎。

3.回购和Sell-buy-back/Buy-sell-back市场

回购市场的发展主要表现在:(1)主要工具。波兰货币市场上的回购协议和SBB/BSB交易是两种最主要的有条件交易，短期资金需求方向供给方出售某种有价证券的同时，签订协议约定在未来某一确定时点以某一确定价格从对方购回该有价证券。二者不同之处在于前者一份协议包含两笔交易，后者包括了即期与远期两份协议。为了促进回购交易的健康发展，中央银行自2000年开始，尝试设计标准的回购协议，便于提高市场流动性，最终的标准回购协议于2001年11月9日正式推行。(2)市场规模。回购和SBB交易由于受到其质押品(国库券和中央银行发行的货币市场证券)发行情况的制约，市场规模并未维持增长趋势。回购市场1998年交易量为890亿PLN，2000年增加到2 250亿PLN，而2001年减少到860亿PLN，相比之下，SBB交易量由1999年的1 100亿PLN增长到2001年的8 780亿PLN。(3)市场结构。从两种有条件信贷采用的质押证券看，回购协议大部分采用中央银行发行的货币市场债券作为质押证券，而SBB则基本上采用国库券作为质押证券，长期政府公债基本上不被用作质押证券。从投资者类型看，由于中央银行发行的货币债券仅由商业银行持有，因此，回购交易主要在商业银行之间进行，而SBB在商业银行与非银行部门之间交易的比例逐渐增加，2000年起，已经有国内商业银行与外国企业之间的SBB交易。(4)市场价格。回购协议的月平均收益率比同期限银行同业拆借利率约低1%。

4.外汇互换市场

1998年12月，波兰宣布Zloty可以自由兑换后，外汇互换市场于1999年设立，并且迅速发展。市场交易存量由1999年末的430亿PLN增加到2001年末的2 060亿PLN。从币种看，主要是PLN与USD的交易；从期限看，主要是小于7天的互换；从交易主体看，来自伦敦和法兰克福的几个外资银行充当了中介机构(SWAP house)的角色。