货币市场工具

货币市场工具

美国国库券

国库券是美国财政部发行的，用于为政府支出融资。由于联邦储备系统有能力提供足够的资金来偿还国债，实际上，国库券没有违约风险。国库券是流动性很高的资产，它们可以迅速买卖而不影响价格，价格波动的风险很小。因此，国库券买卖报价价差很小。

在每周星期一的拍卖中，财政部发行大量的13周（91天）和26周（182天）到期的国库券。因此，有大量流通在外的国库券。国库券的大量供给增加了交易量，也极大地增强了国库券的流动性。因为国库券属于短期证券，所以利率变化时它们的价格浮动很小。这样，作为典型的货币市场工具，国库券价格下降的风险很小。

国债所获的利息，包括国库券，不用缴纳州和地方的所得税。基于这个原因，国库券的利率要比其他需要缴纳所得税的货币市场工具稍低。国库券不会违约，这一特征也使它的收益率要略低于其他有一定违约风险的货币市场工具的收益率。

联邦基金

商业银行必须在联储保持一定的存款准备金。当银行的存款准备金超过法定准备金时，银行可以把超出部分借给其他银行使用。这些银行间的贷款被称为联邦基金，通常是隔夜贷款。通过联邦基金市场，商业银行可以把多余资金拆借给那些准备金不足的银行。大的金融中心的银行通常是联邦基金的净购买者，而小型地方银行通常是净出售者。

联邦基金交易面额很大，否则隔夜利息就不足以弥补交易成本。这些交易的利率称为联邦基金利率。这个利率是整个市场中最不稳定的利率。有时候，联邦基金利率一天浮动达4%或5%。联邦基金利率不稳定的一个原因是，一些银行突然被迫通过拆借联邦基金满足法定准备金要求。在每个季度末，联邦基金利率有时候波动非常厉害。曾经有过年利率浮动达到100%的。

在20世纪70年代，美国联邦储备委员会通过货币政策的执行对联邦基金利率进行密切监控。直到1979年10月，美国联邦公开市场委员会给联邦基金利率制定了非常明确的波动区间。当市场形势使利率超出这一区间时，美联储就会采取措施使利率回到区间内。

1979年10月以来，美国联邦公开市场委员会已经放宽了联邦基金利率的浮动范围。联邦基金利率的浮动性也增强了。许多其他货币市场利率与联邦基金利率高度相关，从那以后，它们的浮动性也显著增强了。

回购协议

回购协议（repos,or RPs）通常是在隔夜销售美国国债的同时签订协议，规定在下一个交易日把销售的国债买回。隔夜回购协议的交易量非常庞大。

为了说明回购协议，假设某债券自营商结束1月15日的业务，持有4.5亿美元的国债存货。自营商持有这些国债是因为其做市商的角色，还希望通过买卖报价价差获得利润。该自营商的权益是5000万美元。因为购买条款要求同日付款，这就需要另外4亿美元来付款。对自营商来说，一条可能的融资渠道是银行贷款，要以这些债券担保。第二条融资途径（也略微便宜的途径）就是回购协议。即自营商在1月15日的下午把债券卖给贷款人，得到4亿美元（加上应计利息），并且协议约定在1月16日的上午回购这些债券，支付4亿美元和1天的利息。表5.1说明了此项贷款的流程。

回购协议涉及金额就是债券的当前价格加上利息。其利率通常略低于联邦基金利率。所以，回购协议允许非银行金融机构以略低于联邦基金利率的利率对外贷款，因为这些机构在美联储没有准备金，也就无法以联邦基金利率对外贷款。回购协议每笔交易量必须很大，否则交易成本会超过隔夜利息。交易双方也可以使用长于隔夜的回购（称为定期回购协议），尽管这并不如隔夜回购那么普遍。

表5.1　某债券自营商在不同时点的融资需要

作为一种短期融资的渠道，回购协议被国债自营商和银行广泛使用。近年来，其他货币市场证券（比如，大额可转让定期存单、银行承兑汇票和商业票据）也成为回购协议的标的。现在，这些证券的自营商可以使用回购协议作为融资途径。

从资金的贷出方来看，回购协议实际上是逆回购协议。逆回购协议对许多贷款人来说都很有吸引力，包括非金融类公司、银行、市政当局和储蓄机构。这些贷款者可以把它们暂时多余的资金投资于逆回购协议，且只投资很短一段时间，风险极小。以前，市政当局的投资通常被限制在联邦政府公债；现在，逆回购协议使得投资这些债券变得很有吸引力。一些逆回购协议被用做借入证券的方法，亦即资金的贷出者也借入证券。这些借入的证券可用于做空交易。一般情况下，回购协议的贷款金额要略小于债券的市场价值。这种市场价值的贴现被称为折扣，这也给贷款者提供了一定的保护，如果自营商破产，证券就可以以市价变现。折扣的幅度取决于证券的潜在价格风险，风险越大的证券折扣越大。

回购协议的风险取决于其法律地位。根据协议，回购协议可能构成一笔销售或一项担保借款。如果回购协议构成一笔销售，贷款者持有证券。如果借款者违约了，并且贷款者对证券实质占有，贷款者就可以出售证券，并占有出售所得。如果是一项担保贷款，则借款者持有证券。当借款者违约时，贷款者只是拥有对借款者的一般求偿权。所以，在后面这种安排中，贷款者承担的风险更大，相应地，利率也更高。

商业票据

商业票据是企业发行的本票，这是企业的一种短期融资渠道。对于那些财务不宽松的企业来说，商业票据是比银行贷款成本更低的资金来源，所以商业票据市场才得以存在。

大多数商业票据由金融企业发行，包括银行控股公司、财务公司和保险公司。金融公司往往会把商业票据作为一种正常的融资渠道来使用。非金融企业则往往会把发行商业票据作为一种非常规的融资途径，以满足特别的融资需求。

商业票据没有用发行企业的明确资产作担保。在有担保贷款中，贷款背后有专门的资产作为担保。如果债务人违约，获担保的贷款人对抵押资产拥有第一求偿权。如果抵押资产不足以偿还贷款人的债权，贷款人还对借款人的其他资产享有一般求偿权。无担保贷款则没有专门的资产作担保。然而，贷款人对借款人的所有资产都有一般求偿权，而不是某一具体资产。因此，“无担保”这个词并不贴切。

尽管商业票据没有担保，但是它通常有商业银行的信用额度支持。本质上，信用额度是商业银行和借款企业之间的一项提前安排，此项安排允许借款企业在设定的时间段内、在提前设定的限制条件下向银行借款。信用额度对银行没有法律约束力，除非是在企业处于极度的信用吃紧时期内，银行才向企业授信。为了获得信用额度，企业必须在银行开设补偿性的存款账户，账户余额为信用额度的10%，或者就信用额度向银行支付手续费。显然，这些成本都是发行商业票据成本的一部分。

大多数商业票据发行时，初定偿还期少于45天，到期时间少于9个月的商业票据无须作为公开发行证券到证券交易委员会（SEC）登记。这将节省一大笔登记费用，而且还可避免登记过程带来的延误。

发行人可以直接销售商业票据，也可以把它们卖给交易商，但是要交大约0.125%的募集费用。经常发行商业票据的企业发现，单独设立一个部门来发行商业票据要比使用交易商更加节约。由于商业票据的发行不够均匀，这就存在许多发行人和不同到期日的商业票据，也没有活跃的商业票据二级市场。然而，交易商可能会回购商业票据，但是会索要一定的费用。

基准利率

通常人们认为，基准利率代表商业银行向其最守信用（风险最低）的客户贷款的利率。在实践中，许多贷款的利率要低于基准利率，基准利率也不是对资信最可靠的企业贷款的利率。然而，基准利率是利率水平的“晴雨表”。

由于银行贷款市场竞争非常激烈，所有商业银行都使用单一的基准利率。基准利率对所有银行同时改变。

银行承兑汇票

银行承兑汇票是由大型商业银行担保的短期债务。10家最大银行的银行承兑汇票在交易时都不记名。这些都属于高流动性、低风险和低收益率的投资。

银行承兑汇票是从国际贸易中产生的。请看下面的例子，如图5.1所示。假设有一位美国的进口商和一位日本的出口商，出口商想要把货物运到美国，并在90天内收到付款。在国内交易中，贸易信贷被广泛使用以为交易融资。有了商业信用，生产商发货后还允许采购商一段时间后再付款。在这段时间内，采购商试图销售货物并获得现金来支付货款。在跨国交易中，交易双方在不同的国家，这就意味着供应商可能不知道购买者的财务状况。此外，跨国交易的法律救济更加复杂，也更加昂贵。

在银行承兑汇票中，进口商从其在美国的开户银行开立商业信用证。通过这个商业信用证，美国的银行保证90天内对进口货物付款。信用证被寄到出口商在日本的开户银行。出口商装运货物，并在装船单据后面背书。出口商装船单据和一张写有待付金额的远期汇票交给其开户银行。然后，日本的银行把远期汇票和装船单据寄给美国的银行，美国银行再对汇票进行“承兑”。这样，我们就有了一张银行承兑汇票。

图5.1　银行承兑汇票

通常，美国的银行向出口商开户银行支付货款的现值，再由开户银行把货款转交给出口商。美国的银行可以持有银行承兑汇票并获得利息，也可能在市场中卖掉它。如果汇票被卖掉，美国的银行实际上没有贷出任何资金。然而，它确实提供了付款担保。如果进口商在到期日没有能力付款，美国银行要保证付款。除了赚取的利息外，美国银行还向进口商收取手续费。

对于用银行承兑汇票向联邦储备系统申请贷款，联邦储备系统有一系列标准。用合格的银行承兑汇票作担保，银行可以以一定的贴现率向联邦储备系统申请贷款。在流动性方面，合格的银行承兑汇票要远高于不合格银行承兑汇票。

银行大额可转让定期存单

大额可转让定期存单是商业银行的主要资金来源。对于货币中心银行和大型区域性商业来说，这些大额可转让定期存单（面值超过100000美元）是重要的资金来源。大额可转让定期存单有四种基本类型：国内存单、欧洲美元存单、扬基存单和储蓄机构存单。

1961年，为了重新获得利率上升时期因对存款利率的限制而丢失的存款，当时的第一花旗银行率先推出了国内存单业务。此后，国内存单市场持续增长，当然其中也有停滞，这种增长一直持续到20世纪80年代早期，那时银行获许开立货币市场存款账户（MMDAs）和超级可转账支付命令账户（Super Now）。这些新账户允许银行对支票存款支付利息，从而使国内存单业务的一些优势丧失。

作为一项投资，主要银行的大额可转让定期存单流动性很高。对于这些存单，存在着一个活跃的流通市场。许多外国银行在美国都有分支机构。这些外国银行发行的美元面值的大额可转让定期存单被称为扬基存单。一小部分的储蓄机构发行大面值的储蓄机构存单。

欧洲货币可转让定期存单

欧洲货币存款就是以外国货币为面值的存款。因此，在英国伦敦的美元存款就是欧洲美元存款。在伦敦的日元存款也被称为欧洲美元存款，尽管从技术上讲它是欧洲日元存款。大的美国银行经常通过其美国的境外分支机构的欧洲美元存款来获得资金。欧洲美元存款的利率通常要稍微高于美国国内的美元存款，这使得这些利率对存款者很有吸引力。这些分支机构还不受监管的限制，降低了向这些银行存款的净成本。没有监管使得存款者和银行都受益。

欧洲美元存单是美国境外银行发行的以美元为面值的一种可转让定期存单，这些银行大多都在伦敦。欧洲美元存单最常见的发行人包括美国、加拿大、日本和欧洲银行的分支机构。如果欧洲美元存单的利率与国内存单的利率相比更有利，美国银行就会决定通过其在伦敦的分行发行欧洲美元存单。然而，对于美国的银行来说，不可转让欧洲美元定期存款是比欧洲美元存单更重要的资金来源。

欧洲货币存单的利率报价是通过LIBOR加上一定的加价报出的。LIBOR就是伦敦银行同业拆放利率，这是在伦敦的银行相互之间拆借资金的利率。欧洲货币存单的利率高于美国国内存单的利率，部分是因为相关国家实施外汇管制，可能禁止存单的偿付。这种风险称为政治风险。

货币市场基金

由于20世纪70年代利率大幅上升，许多小投资者发现自己无法得到货币市场高收益率的好处。因为许多货币市场工具都是大面值的，小投资者通常只能选择在商业银行和储蓄银行存款。这些存款账户支付的利率要低于货币市场工具利率几个百分点。

为了填平这种差距，向小投资者提供进入货币市场的通道，货币市场共同基金应运而生。这些基金聚集小投资者的资金，并以诱人的货币市场利率进行投资。图5.2显示了货币市场基金对资金流动的影响。

图5.2　货币市场基金

货币市场基金已经使大量资金从存款账户流入其基金账户中。许多存款机构失去了大量资金，这一过程被称为“脱媒”。实际上，货币市场基金绕过银行，使投资者可以把他们的资金直接投入货币市场。为了使银行能够与货币市场共同基金进行竞争，现在银行获准为其存款账户提供能与货币市场利率相竞争的利率。这些新的账户称为货币市场存款账户（MMDAs）和超级可转账支付命令账户（Super Now）。

典型的货币市场基金都持有由国库券、银行可转让定期存单、商业票据和银行承兑汇票构成的投资组合。一些货币市场基金专门投资于特定的金融工具，如国库券（为低风险投资者）和市政债券，这些金融工具都是免缴联邦收入所得税的。在一些限制条件下，货币市场基金通常都允许投资者用其账户开立支票。这样，尽管货币市场基金没有被联邦存款保险公司保险，但是在许多方面，大的货币市场基金与银行非常类似。

货币市场利率

货币市场的一个独特之处在于它的利率报价方式。一些货币市场工具（国库券、商业票据和银行承兑汇票）采用贴现报价的方式，其他货币市场工具的利率（联邦基金、美联储的贴现率和回购协议利率）则采用预扣报价方式。这些利率都不同于到期收益率，到期收益率通常用于附息票债券的比较。下面将讨论贴现率、预扣利率和债券等值收益率。

贴现率报价

不考虑货币市场工具用何种利率来报价，这些工具的现金流都相同，如表5.2所示。在时点0，买方支付价款P。当t天后货币市场工具到期时，买方收到金额为par的款项。

表5.2　不同时点上货币市场工具的现金流

贴现率d是满足下列等式的利率：

让我们来看一个简单的例子。一种国库券90天到期，面值为100美元，贴现率为8%。其价格为：

国库券的购买者支付98美元，90天后收到100美元。该购买者收到的利息是2美元，是面值的2%。90天2%的利率相当于360天8%的年利率。

贴现率的使用有些问题。这里用的1年是360天。利息是作为面值的百分比计算的，与利息作为价格的百分比相比，这会低估利率。显然，这种不寻常的报价方式存在的原因，就是这个市场在便计算器产生以前就已经发展了。

预扣利率的计算

联邦基金、美联储的贴现率和回购协议利率是用一种叫做预扣利率的利率报价的，记为a。预扣利率与价格和面值的关系如下：

预扣利率是对贴现率的改进，因为它计算的利率是价格的百分比。然而，预扣利率仍然使用1年360天。贴现率和预扣利率的关系如下：

上面公式的分母是货币市场工具的价格与面值的比率。由于这一比率肯定小于1，所以预扣利率a肯定大于贴现率d。

下面举例说明，仍然使用前面的例子，贴现率是8%，90天到期，价格为98美元，面值是100美元。从而有：

债券等值收益率

债券等值收益率是另外一种货币市场利率，记为r。债券等值收益率是满足下列等式的利率：

债券等值收益率要优于预扣利率，因为它使用的1年为365天。债券等值收益率、预扣利率和贴现率关系如下：

由于365/360大于1.0，债券等值收益率要大于预扣利率（预扣利率又大于贴现率）。仍然使用前面的例子，贴现率等于8%，90天到期，价格为98美元，面值是100美元。债券等值收益率求得如下：

债券等值收益率被市场参与者广泛使用，以便把国库券的收益率和附息票中期国债及长期国债的到期收益率进行比较。《华尔街杂志》的每日公告刊登了国库券的债券等值收益率。

债券等值收益率r是债券到期收益率的近似值。尽管这两种收益率非常接近，但是它们不是同一的。对于短期债券来说，两者的差异很大。当到期时间达到182.5天时，两者相等。

到期收益率

附息票债券所用的利率是半年到期收益率i。对于一种货币市场工具来说，半年到期收益率定义如下：

如果到期时间少于182.5天，半年到期收益率要大于债券等值收益率。当到期时间为182.5天时，二者相等。如果所有债务都使用半年到期收益率，一切都将变得更加简单。

一些专家提倡使用年到期收益率y，定义如下：

年到期收益率按年计算复利，而半年到期收益率每年计算两次。年到期收益率等于半年到期收益率再加上它的平方的1/4（即y= i+ i²/4）。

继续使用前面的例子，贴现率等于8%，90天到期，价格为98美元，面值是100美元。半年到期收益率和年到期收益率可以用表5.3中的公式解出。

表5.3　半年到期收益率和年到期收益率的计算公式

货币市场利率的比较

至少有五种不同的货币市场利率：贴现率、预扣利率、债券等值收益率、半年到期收益率和年到期收益率。表5.3总结了前面的讨论结果。半年到期收益率半年计算一次复利，而年到期收益率每年计算一次。年到期收益率大于半年到期收益率。表5.3用五种不同的利率表示了价格，也用价格的函数表达了五种利率。

为了说明这五种利率的关系，请看一个例子。本例中，贴现率d等于8%，天数t等于91.25。由于91.25天是一年的1/4，这样半年到期收益率和年到期收益率的计算就简单多了。利用给定的d和t的值以及假定的1美元面值，计算价格：

每1美元面值的价格是0.979722美元。表5.4中的公式用于计算其他四种货币市场收益率。

表5.4　收益率计算的例子

图5.3　货币市场利率的比较

这些91.25天的货币市场收益率如图5.3所示。图5.3还表示了这五种货币市场利率之间的关系，其中，到期时间从零到半年即182.5天。从图中可以看出几种明显的走势：第一，最大的利率是年到期收益率，然后分别是半年到期收益率、债券等值收益率和预扣利率，贴现率最小。第二，当到期时间接近半年时，债券等值收益率与半年到期收益率逐渐接近，直至相等。第三，当到期时间很短时，债券等值收益率与半年到期收益率差异很大。此时，用债券等值收益率作为半年到期收益率的近似值不够精确。第四，随着到期时间的增加，贴现率与其他利率之间的差异逐渐加大，这意味着当到期时间接近半年时贴现率的误导性很强。

图5.3给货币市场投资者上了一课。在选择投资工具之前，要用同种利率对这些工具进行比较。否则，在按照不同利率报价的投资工具之间选择可能导致糟糕的投资决策。

图5.3和关于货币市场讨论的一个更重要的深层含义就是，所有货币市场机构应该用同种利率进行报价。在对各种货币市场工具报价时，货币市场机构应该比较并选择某种单一的利率。半年到期收益率是统一利率的理性选择，因为到期时间超过半年的附息票债券也使用这个利率。