汇率决定的外汇市场交易行为分析

第三节　汇率决定的外汇市场交易行为分析

一、外汇市场交易机制

1.外汇市场交易行为分析的概念

20世纪70年代以来，外汇市场上的汇率水平跌宕起伏，传统的汇率理论显然不能解释汇率的这种易变性。外汇市场行为分析是从资产市场说扩展而来的，但是它从一个新的视角对汇率的决定过程进行研究。它不像以往的汇率理论那样专注于均衡汇率水平的决定，而是对汇率决定过程进行了更为细致的研究。

2.金融市场交易机制的研究目的

交易机制指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影响。它的主要研究内容包括：从市场微观结构的角度去看，价格是在什么样的规则和程序中形成的，并分析交易机制对资产交易的过程和结果的影响。20世纪80年代以来，随着技术进步和金融产品不断创新，金融市场的交易量大规模膨胀。现代金融理论对金融市场的研究逐渐深入到市场内部运行机制的价格形成机制、市场组织结构、市场交易机制以及市场参与者行为选择等微观层面上。交易制度作为证券市场的核心，直接影响证券市场资源配置功能的发挥。对一个市场来说，其微观结构由五个关键的部分组成：技术、规则、信息、市场参与者和金融工具。市场微观结构理论研究的是交易机制如何影响价格的形成过程，并分析在一定的交易机制下，资产交易的过程和结果。广义的交易机制就是市场的微观结构；狭义的交易机制特指市场的交易规则和保证规则实施的技术，以及规则和技术对定价机制的影响。因为不同的交易机制不仅决定了不同的价格发现过程，而且对市场参与者的行为策略影响也不同，所以在对交易机制的研究中，也应当包括对市场质量和投资者行为策略影响的分析。

从功能组织方面看，证券交易机制指有组织的证券交易场所为履行其基本职能而制定的与证券交易有关的运作规则，它的重要功能之一是使潜在的投资需求转化为实际交易，发现市场的出清价格。根据不同目的、不同标准可以对证券交易制度进行不同划分。以交易价格的形成过程为主线，交易机制可以划分为六方面内容：交易委托方式、价格形成机制、委托匹配原则、信息披露方式、市场稳定措施、其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。价格形成机制包含做市商制和竞价制两种基本方式。竞价制又包括连续竞价和集合竞价两种方式。按照价格形成机制的不同，可以把证券市场划分为报价驱动的做市商市场（Market Maker）、指令驱动的集合竞价或连续竞价市场，以及两者兼而有之的混合式市场。

不同交易机制的市场，其价格形成过程和运作特征是有差别的，主要体现在市场组织、订单匹配原则、信息传递范围和价格确定方法等交易过程方面，并导致不同交易机制的市场属性也会有所差别。研究证券交易机制，其意义在于揭示市场价格形成过程中的组织和内在运行机理，从而在市场的建立和培育、交易规则的制定和实施以及市场的监管等方面遵循市场的客观规律，维护和保障证券市场的效率。

3.交易机制的分类

Thomas（1989）将证券市场交易机制分为两类：一类是报价驱动交易机制，也就是做市商市场；另一类是指令驱动的竞价交易机制，包括集合竞价和连续竞价。Madhavan（1992）将兼具这两类特征的交易机制称为混合机制。

表6－5　交易机制分类表

（1）报价驱动的做市商市场。

做市商是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易实现的证券交易方式。实行做市商制度的市场称为做市商市场。纯粹的做市商市场有两个重要特点：

第一，所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。

第二，做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。做市商制度有两种形式。一种是以美国NASDAQ市场为代表的多元做市商制度，另一种是纽约证券交易所采用的专家交易机制（Specialist Trading Mechanism）。

（2）指令驱动的竞价市场。

指令驱动交易机制分为集合竞价和连续竞价两种。

第一，集合竞价也称为单一成交价格竞价。其竞价方法是：根据买方和卖方在一定价格水平的买卖订单数量，计算并进行供需汇总处理。当供给大于需求时，价格降低以调节供求量，反之则调高价格刺激供给，最终在某一价格水平上实现供需的平衡，并形成均衡价格。在集合竞价市场，所有的交易订单并不是在收到之后立刻予以竞价撮合，而是由交易中心（如交易所的电脑撮合中心）将在不同时点收到的订单积累起来，到一定的时刻再进行集合竞价成交。

第二，连续竞价也叫复数成交价格竞价，其竞价和交易过程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。在连续竞价市场上，投资者的交易指令由经纪商输入交易系统，交易系统根据市场上已有的订单情况进行撮合。一旦按照有关竞价规则存在与交易指令相匹配的订单，该订单就可以成交。在连续竞价的价格撮合过程中，当出价最低的卖出订单价格等于或小于买进价格时，就可以达成交易。每笔交易构成一组买卖，交易依照买卖组以不同的价格连续进行。

虽然集合竞价市场缺乏交易的连续性，但集合竞价市场的价格反映了累积的市场信息，其信息效率要高于连续竞价市场。因此，在连续竞价市场交易中断时，集合竞价市场仍然可能正常运转。

（3）混合交易机制。

混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。大多数证券市场并非仅采取做市商、集合竞价或连续竞价中的一种形式，而是根据不同的市场情况采取不同程度的混合模式。如纽约证券交易所采取了辅之以专家制度的竞价制度，伦敦证券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票则采用电子竞价交易。在亚洲的新兴证券市场，普遍采用的是指令驱动电子竞价方式，但一般均结合了集合竞价和连续竞价两种形式。通常开盘时先以集合竞价方式决定开盘价，然后采取连续竞价方式（例如我国沪、深交易所的交易模式）。有些市场采取集合竞价方式产生收盘价，另一些市场则采取连续竞价方式产生收盘价。

（4）特殊会员制度。

除了上述三种典型的交易机制以外，有的证券市场还采取一些特殊会员的交易制度，如纽约证券交易所的专家制度、东京证券交易所采取会员（Saitori）制度和巴黎证券交易所的兼职特种会员制度等。

纽约证券交易所是一个辅之以专家制度的竞价市场，大多数交易通过交易所的电子竞价系统完成。专家（Specialist）是纽约证券交易所指定的特种会员，其主要职责是维持一个公平而有秩序的市场，即为其专营的股票交易提供流动性并维持价格的连续和稳定。纽约证券交易所上市的每只股票均由而且只由一个专家负责，但是一个专家同时可以负责多只股票的交易。对于一些大公司，则一名专家仅负责该公司一家的股票专营事务。为维持市场秩序，专家有义务在股票市场价格下跌超过一定限度时买进该股票，或在市场价格上涨超过一定限度时卖出该股票。专家可以利用买卖价差赚取利润，或者接受委托收取佣金。专家的职能主要是组织市场交易和维持市场均衡，保证市场的流动性和稳定性。但是，由于没有竞争，专家同时也具有价格垄断和交易信息垄断两方面优势，存在利用垄断价格和信息牟利的可能便利。所以纽约证券交易所对专家违规查处是很严厉的。

东京证券交易所采取连续竞价方式，既没有指定做市商，也没有类似纽约证券交易所的专家制度，但是有一名交易所认定的“才取会员”。所有订单，不管是限价订单还是市价订单，均由会员经纪商或交易商提交给“才取会员”，才取会员充当这些会员之间的交易中介，按照“时间优先、价格优先”的原则为他们进行订单匹配。才取会员不得为自己买卖，也不能接受一般投资者的委托，但可以收取一定的佣金。才取会员除了为经纪商们匹配交易订单以外，也负有维持市场价格稳定的责任。巴黎证券交易所为了保证市场的流动性和稳定性，建立了兼职特种会员制度。兼职特种会员类似于纽约证券交易所的专家，但在组织形式上根据股票种类的不同略有不同。

4.报价驱动机制与指令驱动机制的区别

（1）价格形成方式不同。在采用做市商制度的市场上，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的开盘价与随后的交易价格都是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者的成交价格是在交易系统内部生成的。

（2）信息传递的范围与速度不同。采用做市商机制，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，成交量与成交价随后才会传递给整个市场。在指令驱动机制中，买卖指令、成交量与成交价几乎同步传递给整个市场。

（3）交易量与价格维护机制不同。在报价驱动机制中，做市商有义务维护交易量与交易价格。而指令驱动机制则不存在交易量与交易价格的维护机制。

（4）处理大额买卖指令的能力不同。做市商报价驱动机制能够有效处理大额买卖指令。而在指令驱动机制中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。

二、有效市场假说与投资者行为分析

1.三种形式的有效市场

Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱式有效市场（Weak－Form EMH），半强式有效市场（Semi－Strong－Form EMH）和强式有效市场（Strong－Form EMH）。自从该假说提出后，许多经济学家对不同国家不同类型的金融市场的有效性进行理论与实证分析，目的是为了识别或分析有效性程度即期原因。2001年诺贝尔经济学奖授予了行为金融学的创始人卡恩曼，他通过一系列心理学实验证明投资者在进行投资决策时很多情况下是非理性的。而所有经典的金融理论都假设投资者是理性的，由此开创了金融研究的一个崭新的领域——行为金融学。

2.行为金融学的理论基础

传统金融理论（无论是资本资产定价理论，还是套利定价理论）对投资者行为的解释都建立在市场有效的假设基础上，但这个假设在实际市场中被越来越多的学者研究证明可能并不成立，而且人们越来越发现，在市场有效的假设前提下，金融市场研究的解释力是非常有限的。在对市场有效提出质疑的同时，人们试图建立新的金融理论，其中行为金融学脱颖而出。它在放松了市场有效性假设的理论背景下，尝试对市场中的投资者心理做更清晰的描述，从而对原来被传统金融学视为异常的实证现象进行了合乎逻辑地阐释。

（1）噪音交易者模型。

套利是金融市场中的一个基本概念，被定义为：“在不同的金融市场中，为了获取有利的差价而同时买入和卖出相同或近似相同的有价证券”（Sharpe和Alexander 1990）^[4]。理论上讲，这种套利行为不需要追加资本也不会有风险。套利可以使证券价格恢复到资产真实价值，保持市场的有效性，因此它在证券市场分析中起着很重要的作用。但理论上的套利与实际中的套利行为之间存在差异。通过把握实际套利行为与理论模型的区别，我们可以更好地理解实际市场上投资者的套利行为策略。套利资产的非完全替代和套利行为的交易成本都会使套利受到更大的限制，而“噪音交易者风险”（Noise Trader Risk）^[5]，也就是短期内，噪音交易者的交易行为导致价格在回复均值之前会进一步偏离资产的真实价值，从而给投资期限较短的套利者带来风险。它由套利者承担，而且将会限制套利者的套利意愿。

（2）投资者情绪模型。

当作为金融学研究对象的行为人不再局限于同质的、没有任何感情色彩的理性人之后，投资者情绪相应也就被引入到金融学研究的领域。由于受到相关学科对投资者行为机制认知的限制，当前对这方面的研究还不是很深入。A.Shleifer^[6]建立了投资者情绪模型，希望由此理解理性前提的弱化为投资者策略的研究带来的变化以及现实金融市场中的一些价格效应。

（3）正反馈投资策略模型。

所谓“价格泡沫”是指由于噪音交易者追涨杀跌的心理，价格在没有新信息出现的情况下不断上涨。噪音交易者采取的上述行为模式被称为正反馈投资策略。正反馈投资者在价格上涨后购买证券，在价格下跌后出售证券。这可能是由于投资者对价格趋势的外推，或者说跟风，也可能是因为止损指令（Stop－Loss Orders）的执行，即指令在价格下跌后被激活从而执行卖出指令。另外，由于无法满足增加交易保证金的要求（Margin Call），套利者在盈利机会最佳，即价格偏离真实价值程度最大时往往被迫将资产变现。F.Black（1988）^[7]认为那些购买了投资组合保险^[8]的投资者其财富量越多，就越倾向于冒险，也会采取追涨杀跌的策略。比如J.Frankel和K.Froot（1988）许多学者研究了外推期望，即投资者的追风心理。通过对80年代美元汇率的研究发现^[9]：在80年代中期，预测机构普遍认为美元在下个月会继续升值，但在一年以后才会回到其基本汇率水平，因而，尽管预测机构知道美元已被高估，但仍提出短期内购买的建议。这种短期内的追风与长期的回归真实价值估计相结合的做法很难用完全理性的模型来解释。

正反馈投资策略不仅对“价格泡沫”有一定的解释力，而且对套利行为稳定市场的作用提出了质疑。人们通常认为套利者和噪音交易者是持反向头寸的，因而即使由于套利者能力的限制使套利行为不完全有效，套利行为对市场的稳定仍有积极作用。只有当价格崩溃导致套利者失去对头寸的控制权时，他们必须将其持有的证券变现，套利行为才失去稳定市场价格的作用。这是因为套利者没有关于噪音交易者未来需求的信息。如果套利者可以预测噪音交易者未来需求，结论就完全不同了，尤其是当存在正反馈交易者时，套利行为可能反而变成市场的不稳定因素。套利者知道利好消息时，他们意识到当天价格上涨会促使正反馈交易者第二天买入。考虑到这一点，套利者会选择当天大量买入，促使当天的价格上升并将利好消息完全消化。第二天，尽管套利者出售证券，而正反馈交易者买入行为仍使价格高于基本水平。这种价格上升源于套利者预期性的交易行为和正反馈交易者对套利者交易行为的反应。此时的套利行为引起了正反馈交易，因而加剧了价格的不稳定性。

（4）套利策略模型。

若套利者用自己的财富进行交易，仅受到自身对风险厌恶的限制。而更常见的套利行为是由少数高度专业化的职业套利者综合自身智慧和外部投资者的资金来运作的，其基本特征是建立在代理关系基础上的智力和财力的分离。我们讨论的就是这种建立在代理关系基础上的套利行为是否能有效地维持证券价格，使之不偏离真实价值。在代理关系的前提下，投资者资金投入与否对套利行为有着关键作用。如果套利者管理的是他人资金，投资者往往不能准确了解其具体行为，而只能看到价格偏离价值的程度更大时套利者亏损的表象。他们可能以此判断套利者并不像他们本来以为的那样有竞争力，进而拒绝提供更多的资金，甚至可能会收回原先的投资。我们把这种投资者根据过去收益进行评价的套利行为称为“以业绩评价的套利”（Performance Based Arbitrage，简称PBA）。特别是当那些用作抵押品的证券缩水时，债权人要求偿付的压力会更大。套利者的不良业绩会减少所管理资产的基数，同时削弱自身的借款能力。为了尽量避免这种情况的发生，套利者在最初交易时会异常谨慎，从而在证券价格偏离价值时也不会太激进。这些因素将限制套利的有效性。此外，PBA使套利者在危机时被淘汰，因此它会加深危机程度而不是起到缓和作用。

三、外汇市场交易机制

1.场外交易市场与做市商制度

证券流通市场又称二级市场，是已发行的证券在投资者之间流通的市场。基本可以分为证券交易所市场与场外交易市场两种。证券交易所是集中交易已发行证券的场所，它是证券交易市场的核心。证券交易所本身并不参与证券的买卖，它是作为一个服务机构和自律机构而存在的。它的基本职能是：提供一个设施齐全的场所，供买卖双方聚集在一起进行交易；指定各项规章制度，对交易主体、交易对象和交易过程进行严格的管理，以维持一个公平而有序的市场；收集和发布市场价格变动信息及与证券价格相关的各类信息；仲裁证券交易过程中发生的各种纠纷。

场外交易（OTC）是指不在证券交易所内进行的证券交易。它没有一个固定的场所，而是由许多股票、债券的交易商和经纪人组成的交易网络。在场外市场交易公司不必公开财务状况，并且直接交易有利于降低交易成本。

2.现代场外交易的特点

现代场外交易的特点是与证券交易所相比较而言的，具体表现在以下四个方面。

（1）没有统一的交易场所。证券交易所的交易大厅以及在各地的营业场所，在某种程度上向人们显示，这是从事证券买卖的地方。在场外交易发展的早期阶段，人们常常到一些约定的地点，如广场的某个角落、某家咖啡馆去买卖证券。但是现代场外交易是一种典型的没有固定交易地点的证券交易形式。随着电子计算机以及通讯技术的改善，人们随时可以在任何地方参与证券买卖，最为典型的是在计算机的终端上进行交易。现代证券场外交易为每一个人都提供了参与证券交易的机会。

（2）交易方式灵活。对于投资者来说，要想在证券交易所买卖证券，就必须委托中介机构代理，自己不能进入交易所交易。而在现代场外交易市场上，证券交易基本上是投资者与做市商之间、做市商与做市商之间的直接交易，价格中不包含交易佣金。证券交易也没有数量和单位限制，既可以进行零星交易也可以进行大额交易。除此之外，证券场外交易的市场参与者也没有限制，不像证券交易所只有经过批准的券商才能参与交易。场外市场的参与者可以是机构，也可以是个人，它包括各种券商、法人或投资者，各种不同的参与者形成一种广泛的综合交易关系。

（3）证券交易种类繁多，其中以债券和未上市证券为主。现代证券场外交易的种类很多，主要以未能在证券交易所登记上市的证券和定期还本付息的债券为主。未登记上市交易的证券，可能已经被批准发行，但还不够在交易所上市的标准，这些证券只能在场外交易市场进行交易。还有一些符合交易所上市标准，但不愿意在交易所上市的证券，也可以在场外交易市场进行交易。这些证券非常受欢迎，多为机构投资者持有。在场外交易的证券种类中，债券占有相当大的份额。这是因为债券的发行主体众多，以日本为例，根据发行主体计算的债券种类达7万余种。这么多债券全部到证券交易所去交易是不可能的。除此之外，债券具有偿还性，众多的流通债券中每年都有一部分要被偿还，同时还要加入一些新发行的债券。如果这些债券在证券交易所交易，仅上市、下市业务的办理，就会使交易所不堪重负。因此，如果没有场外交易市场，众多的非上市股票、债券就不可能流通交易。从发展的趋势来看，在场外交易市场交易的证券种类呈日益上升的趋势。

（4）普遍建立和完善了做市商制度。现代场外交易市场最显著的特点是建立和完善了做市商制度。场外交易与交易所交易的最大差异在于它是无固定场所的分散交易，交易双方信息严重不对称。而做市商制度的建立，不仅使交易活动保持连续活跃，而且极大提高了市场的交易效率。在做市商制度下，买卖双方无须等待买卖对手的出现，做市商为维持交易作为交易对手而存在。这对于那些市值较低、交易不活跃的证券品种尤为重要。一般而言，每家在场外交易市场挂牌的公司至少应该有两个做市商为其报价。美国NASDAQ市场一只股票通常有12名做市商，在一笔交易成交后90秒内，做市商应向全国证券交易商协会报告成交情况，交易信息随即转发到全国各地的计算机终端屏幕上。随着场外交易市场的发展壮大，许多世界一流的投资银行成为场外交易的做市商，如美林公司、高盛公司、摩根斯坦利公司等。

从国际主要外汇市场情况看，做市商在提供外汇市场的流动性、提高市场交易效率、转移和分担风险，促进市场发展等方面具有重要作用。

四、外汇市场行为分析对汇率波动的解释

1.“新闻理论”与汇率变动

“新闻理论”是在有效市场假说成立的前提下，对信息的作用做了进一步的分析。有效市场假说认为如果外汇市场是有效的，汇率将反映所有可能得到的信息，数学上可以认为远期汇率是对未来即期汇率的无偏的预期。实际上，很多时候会存在预测误差，这种误差来自未预测到的信息对汇率的影响。这些未预测到的信息就是“新闻”信息，主要是指那些不可预测的事件，包括有关经济统计数据的发布、突发性的政治事件、谣言等。需要注意的是新的信息和“新闻”信息之间存在很大的差别。这是因为新的信息不仅包括未预测到的信息，也有一部分是已被预测到的信息。由于已被预测到的信息已经反映在当前的汇率之中，因此，要从新信息中减去预测到信息，剩下的才是“新闻”信息，汇率只受这些未预测到的信息的影响。

实证检验表明，“新闻”信息能够部分解释汇率的剧烈波动。但是，实际汇率波动幅度比根据新闻信息理论回归得到的波动幅度更大、频率更高，“新闻”信息无法完全解释汇率波动的原因。

（1）“新闻”信息不能包括所有的未预测信息。影响汇率波动的新闻很多，既有经济性的，也有非经济性的，特别是市场谣言和政府公告等很难量化分析，恰恰是这类不可量化的信息对汇率的影响可能相当大，削弱了“新闻”信息对汇率易变性的解释力。

（2）外汇市场上存在“理性泡沫”，使得汇率偏离由基本经济因素所决定的均衡水平后继续维持这种状态。例如，20世纪80年代中期美元被严重高估，尽管市场参与者都认为美元高估的情形不会持久，但是，这种状况却持续了两年多。尽管持有美元是有风险的，但是投资者在泡沫没有被捅破之前还是不愿轻易抛售美元。

（3）“比索问题”影响了“新闻”信息对较大的汇率变动的分析和预测能力。“比索问题”来自1976年墨西哥比索贬值事件。从1954年4月到1976年8月墨西哥实行的是钉住美元的固定汇率制度（1比索＝0.08美元）。由于墨西哥的利率高于美国，尽管人们都认为比索将会贬值，但是比索升值却一直持续到1976年8月31日，这一天墨西哥政府允许比索浮动，比索大幅度贬值（贬值46%）。尽管人们早就预期比索将会贬值，但是却无法确切知道哪一天会贬值，在此之前比索仍然可以继续升值。因此，比索问题泛指人们已经预期到决定汇率水平的基本因素将会发生重大变化，但是立即发生转变的可能性较小，这是预期的汇率变动和实际汇率变动方向刚好相反。

2.金融恐慌论

金融恐慌论对资本流动恶化危机的作用进行了比较完整的描述。该理论认为，亚洲各国在危机前夕大多经历了一个资金迅速流入的过程，但是外资的流入是很脆弱的，极易受到“金融恐慌”的影响而发生逆转，一旦发生大规模逆转，危机就会发生。

（1）理论渊源。早在1983年，戴孟得等经济学家就指出“金融恐慌”会导致并恶化危机。所谓金融恐慌，是指由于某种外在的因素，短期资金的债权人突然大规模地从尚具有清偿能力的债务人那里撤回资金，这是一种集体行为。具体而言，金融市场存在多重均衡，“金融恐慌”是金融市场向不利均衡发展的结果。造成恐慌的原因有三个：一是一国或一个金融机构的短期债务超过了短期资产的数额；二是一国或一个金融机构不具备足够的流动资金来偿还其所有的短期债务；三是没有一个经济单位能够担负起最后借款人的职责。如果上述现象发生，那么当一个债权人（包括存款者）发现其他债权人已经撤回资金，它就会作出同样的行为；相反，如果债权人发现其他的债权人还在继续借出资金，它同样也会这样做。从经济学意义上讲，这两种行为都是理性的。但是，第一种行为将会演化成大规模的“金融恐慌”。“金融恐慌”会引起严重的经济损失（例如投资项目半途而废和银行挤提等），并引发危机。该理论产生于对美国存贷款危机的反思，并由于提出了“多重均衡”的概念，成为第二代危机理论的渊源。

（2）基本观点。美国经济学家瑞得立克和萨克斯在1998年对金融恐慌论进行了论述和修正。新一代金融恐慌论的观点可以概括为如下三点。

第一，在危机之前一段较短的时间内突然流入的外资潜伏着巨大的风险。亚洲各国自20世纪80年代初开放资本市场后，以其高速增长的经济潜力吸引了大量外资，这些外资最初并没有流向投机性很强的房地产和金融部门，而是进入了生产性较强的实物经济领域。这种状态一直持续到90年代。此后，亚洲各国的经济金融形势出现了巨大的变化，金融市场开始成熟，投机需求不断增长。同时，由于对经济前景充满信心，外资流入迅猛攀升。但是，这些外资多为短期资金，而且大多投向风险性较强的行业，因此非常容易发生逆转。

第二，危机爆发前后，金融市场上出现了一系列导致“金融恐慌”的触发事件。这些事件包括金融机构和企业的破产、政府违背自己的承诺或是金融市场上投机者的恶意炒作。

第三，危机爆发后，一系列因素使“金融恐慌”不断放大，恶化了危机。这些因素主要有：首先，政府的政策失误。各国政府以外汇储备为代价捍卫固定汇率制，并采取了其他一些激进的措施，远远超出了其自身的承受能力，使市场对固定汇率制的可维持性产生了怀疑。其次，信用评级机构对亚洲各国的国家信用实行了降级处理。再次，资本外逃本身加剧了“金融恐慌”的严重性，形成恶性循环。货币贬值和股市动荡等经济条件的变化使资金大量外逃，引发了新一轮的货币贬值、银行挤提和利率上涨。最后，汇率风险和融资成本的上升恶化了一些本来业绩比较良好的公司和银行的经营状况，使离岸债权人对其投资项目产生了疑虑，不愿意将其短期债务进行展期。同时，为了恢复资本充足率，一些流动性较强的跨国或国内银行也开始限制贷款的发放。为了偿还美元短期贷款、优先争取流动性资金，人们对银行的挤提加剧，使银行的资产质量和公司的财务状况迅速恶化，资金进一步外逃。危机在亚洲地区的蔓延。亚洲经济结构具有较强的相似性，资金业务往来非常密切，因此，局部问题会扩散到整个亚洲，就像霉菌的扩散一样。

（3）政策建议。

第一，资本市场会发生多重均衡，所以要对金融体系进行改革，令其健康发展，以防患于未然；

第二，国际金融市场容易受到金融恐慌的影响，为防止金融恐慌的影响，必须有一个公平有效的组织充当最后贷款人，及时防止金融恐慌的爆发和扩大；

第三，政策制定者必须全面而又谨慎地制定和采取措施，并在危机初现端倪时就采取微调的手段，防止因为短期行为对市场情绪产生不利的影响。

金融恐慌论认为恐慌源于一国的基本面恶化，由一系列突发性金融和经济事件引发，并由于各国政府和国际组织对危机的处理不当而不断膨胀，导致大规模的资金外流，最终导致并恶化了危机。这一观点结合了基本因素论和道德风险论等理论的诸多优点，引进了市场情绪这一新变量，突出了国际资金逆转性流动的特征，对危机的恶化作出了新的解释。

小结和学习重点

1.购买力理论的基本原理

2.利率平价理论的基本原理

3.弹性价格货币分析法与粘性价格货币分析法

4.金融市场有效性与外汇市场交易机制

5.我国外汇市场交易机制的演变与变革

本章比较全面介绍了传统的和现代的经典的汇率决定理论，分别从货币数量、利率变动、国际收支变化以及资产结构调整等多个方面分析影响汇率变动的因素。特别是针对目前汇率剧烈变动的实际情况，分析了外汇市场的交易机制与做市商制度，希望从价格决定机制与市场运行效率方面做进一步探讨。