股票市场对投资行为的影响

3.4　股票市场对投资行为的影响

股票市场对企业的影响主要体现在企业融资和投资行为方面。股票市场的发展，使得企业可以通过发行股票，获得外部资本，扩大经营规模。另一方面，股票市场的发展使企业可以获得有关企业自身价值的信息，从而可以修正自己的投资决策，实现企业价值的最大化。

股票市场的发展，为企业融资创造了良好的环境。在内部融资和债务融资以外，股票市场的发展使得企业可以通过发行股票进行股权融资。与内部融资和债务融资相比，股权融资具有不可比拟的优越性。首先，股权融资的规模远远超过了企业的内部融资，为企业提供了超常规发展的可能性。内部融资指企业通过利润再投资的方式筹集所需要的资金，在企业只能通过内部融资获得资金的情况下，如果企业面临一个比较好的投资机会，它将不得不等待自己的利润积累到足够投资时为止。但是，由于投资机会稍纵即逝，企业在等待过程中就很可能失去投资机会。如果存在股票市场，只要企业满足在股票市场上发行股票的条件，企业就可以通过发行股票筹集资金。一般来说，如果投资者接受该企业的股票，企业就可以通过发行股票筹集足够的资金用于投资。其次，与债务融资相比，股权融资不会给企业带来破产风险。如果企业通过发行债券或者从银行借款形式获取资金，企业就承担了按期还本付息的义务。将来无论出现什么情况，企业都必须按照约定向债券持有者或者银行支付利息和本金。但是，由于企业的经营环境极其复杂，经营管理中的任何问题都会减少企业的现金流。如果将来企业的现金流不能满足还本付息，那么企业将面临破产风险。相反，由于企业不必要向股东还本付息，只要根据企业具体的发展状况支付一定的红利，因此企业不会面临流动性危机。

根据现代投资理论，企业将根据企业市场价值最大化原理来决定自己的投资决策。股票市场可以从两个方面影响企业的投资决策，它既可以影响企业股票的市场价值，也会影响企业发行股票筹资的资本成本，企业总是希望在资本成本既定的情况下，调整自己的投资行为，实现企业市场价值的最大化。

目前的理论研究一般认为，股票市场不断发展的情况下，优质企业能够留在股票市场上，而劣质企业将被淘汰。如果不考虑分红和拆股的因素，股票价格也将随着企业质地的改善而不断提高，由此带来企业价值的上升。企业股票市场价值的提高，将促使企业增加投资。对此存在两种不同的理论解释，首先，凯恩斯（1937）认为，股票价格中包含了非理性因素，在这些因素的作用下，企业进行外部股权融资的有效价格（effective price）会偏离通过其他渠道进行融资的资本成本，这种渠道就是所谓的“股权融资渠道”（equity financing channel）。另一种解释就是著名的托宾q理论。根据该理论，企业的市场价值与重置成本的比例即为托宾q，该值可以反映投资的收益。当股票价格提高时，q比率必然上升。当q比率大于1时，表明企业的市场价值大于其资产的重置成本，增加投资是有利可图的，可以提高企业的市场价值，因此企业会增加投资。

本书将在Hubbard（1998）、Hall（2001）的基础上，运用投资的新古典模型分析股票市场通过托宾q渠道对企业投资产生的影响。假设资本是唯一的投资品，资本调整成本函数满足凸性假设，而且投资在当年就可以产生生产能力，企业的价值是未来收益的贴现值，企业的未来收益等于总收益与投资的调整成本及投资品价格的差。托宾q理论表明，当获得资本品的边际成本即资本品的价格，与企业为投资而支付的调整成本之和等于投资这些资本品的预期净收益的贴现值时，企业投资的边际成本等于边际收益，企业就达到了最优投资水平，企业价值实现最大化，增加或减少投资都将降低企业价值。但是，在实际经济中，厂商在进行投资时往往不能准确地获知投资的边际收益，所以投资水平也会偏离最优水平。

股票市场的发展为厂商获得足够信息以预测投资收益提供了条件。股票市场上，投资者对企业价值、盈利能力的预测最终反映在股票价格上，投资者可以通过托宾q的变动来判断投资收益率。当托宾q上升并大于1时，企业进行投资的收益率较大；相反，如果托宾q小于1，企业进行投资就不如在股票市场上进行并购更有利可图。

根据Hall（2001）的研究，托宾q所反映的投资与资本之间的关系为

公式（3.14）中，下标t表示时期，Kt表示企业的资产存量，It表示投资，Bt表示资本品的相对价格，而h和g分别为大于0的参数。

当股票市场发展不完善时，股票市场的资源配置功能和信息传递功能都存在缺陷，股票价格与企业的基本面价值存在长期的偏离，此时，企业的投资行为有可能出现两种情况。一是企业对股票价格的反应不灵敏，公式（3.14）中的g趋向于无穷大，此时企业的投资行为与股票市场无关。显然，由于股票价格不能反映企业的基本面价值，股票市场受投机等因素的影响更大，其变化也更加反复无常。企业如果根据股票价格来判断是否进行投资，它将无法应付股票价格不断地大幅度波动的局面，因而难以作出最优投资决策。在这种情况下，企业的最优选择就是不根据股票市场的变动决定投资决策，企业的投资行为对股票市场的变动反应不大，甚至不作出反应。二是企业为了获取短期收益，将资金在股票和实物投资之间进行转换，公式（3.14）中的g＜0，当股票投资收益高时，就减少实物投资，增加股票投资；相反，当股票投资收益低时，就增加实物投资，减少股票投资。显然，为了实现价值最大化目标，企业不得不抓住一切机会获取利益。当股票价格上扬时，部分企业就会减少回报期长的实物投资，转而进行股票投资。

因此，可以得到结论：（1）如果股票市场发展不完善，股票价格的上涨一般不会对投资产生刺激作用，托宾q效应不会显现；（2）如果股票市场发展完善，股票价格的上涨就会产生托宾q效应，从而刺激投资。

另一方面，股票市场的发展不仅可以改变企业的融资渠道、融资决策，还可以改变企业投资的效率。研究表明，企业的融资结构可以影响企业的内部治理结构，股票市场的发展将会改变企业的融资结构，通过对企业内部治理结构的影响最终作用于企业的投资效率。当股票市场发展比较完善时，投资者的权利可以得到切实保障，他们可以参加企业的股东大会，选举董事会和监事会。董事会通过对经理层的任免，监事会通过对经理层的监督，都可以促使经理层努力经营，在一定程度上减轻企业内部的委托代理问题。由此可见，股票市场的良好发展可以强化企业内部的监督机制，提高经营管理的效率，最终将提高企业的投资效率。在股票市场发展不完善的情况下，股东的权利得不到切实的保障。由于种种原因，股东也无法有效地参与企业的经营管理，企业的内部治理结构不会因为股票市场而得到优化。在这种情况下，企业的投资效率也得不到提高。

由此可见，如果股票市场发展比较完善，在长期里，企业投资数量将稳定增长，企业的投资效率也得以提高。但是，如果股票市场发展不完善，企业投资将变化莫测，投资效率也得不到提高。

通过对货币政策微观基础的分析，可以发现，股票市场的发展极大地影响了货币政策微观基础，另一方面，股票市场的不同发展状况对货币政策微观基础的影响也是不同的。