宏观政策紧缩，逆势发行公司债

2011年对浦东建设而言是不平静的一年，迪士尼项目的启动是后世博时期公司最重要的大事。作为浦东市政建设的主力军之一，浦东建设承担起了迪士尼配套道路的投资建设任务。但2011年的宏观环境不容乐观，央行为了抑制通胀，也为了防止经济出现大的波动，全年都采取了紧缩的货币政策。本案例介绍了浦东建设如何在新项目投资加快，而货币政策又全面收紧的背景下制定切实可行的融资策略，并成功地完成了新一轮融资。

《金融蓝皮书》是中国社会科学院金融研究所组织编写的年度性研究报告，这本报告已经连续出版多年，日益受到市场的关注和学术界的高度评价。2012年的《金融蓝皮书》概括和分析了2011年中国金融发展和运行中的各方面情况，研讨和评论了2011年发生的主要金融事件。在阐述具体案例之前，先综述2011年的中国经济发生了什么？

第一，货币供应量增长率大幅下降。

到2011年年底，M2和M1的增长率已略低于过去十多年的平均值。这表明，单就紧缩货币供应量而言，自2010年以来央行所采取的紧缩性货币政策，还是取得了较为明显的成效。2011年中国货币供应量增长率大幅下降，在经历滞后反应后，通胀率在第三季度之后开始逐渐回落。由于国内货币供应量的增长率仍处于较低水平，中国通胀率在未来数月内仍然保持在相对较低的水平。

第二，基础货币增长率下降明显。

到2011年年底，中国基础货币余额达到了22．5万亿元，较2010年年底的18．53万亿元增长了21．4%，基础货币增长率较2010年的28．7%明显下降。2011年基础货币总量增加，主要受央行提高法定存款准备金率及中国人民银行公开市场操作变动的影响。2011年，央行先后6次提高法定存款准备金率，并且扩大了缴存准备金的存款范围。由于法定准备金是基础货币的一个重要组成部分，商业银行持有的中央银行票据并不计入基础货币，因此，多次提高法定存款准备金率自然地增加了基础货币的总量。但同时，高法定存款准备金导致了高基础货币余额，恰恰表明了货币政策是趋于紧缩的，货币市场利率和金融机构贷款加权利率均因法定存款准备金率的上升而上升。

第三，信贷增长率大幅回落。

2011年年末，中国金融机构人民币贷款余额为54．79万亿元，较2010年年底增加7．47万亿元。但信贷增长率却大幅回落，2011年人民币贷款同比增长15．8%，较2009年最高约35%的信贷增长率下降了近20个百分点。2011年信贷增长率的大幅回落，主要是2010年以来央行紧缩性货币调控的结果。与历史数据相比较，2011年15．8%的信贷增长率，处于相对正常的水平，信贷增长率围绕这一比率小范围的波动，可以使经济增长率与通胀率实现较好的平衡。

第四，金融机构存款增长率大幅下降。

2011年年末，全部金融机构本外币各项存款余额为826　701．35亿元，较2010年的733　382．03亿元增长12．72%；金融机构人民币各项存款余额809　368．33亿元，较2010年的718　237．9亿元增长12．69%。从环比增长来看，2011年的金融机构存款月度环比增加额波动性较大，与往年明显的季节性波动有明显区别。

第五，货币市场交易继续大幅增加，市场利率继续大幅上升。

2011年中国货币市场继续稳定发展，无论是同业拆借市场、债券回购市场还是票据市场，都得到了长足的发展，成交量不断扩张，进一步发挥了货币市场在调剂金融机构之间的资金余缺、融通企业短期资金需求的积极功效。2011年，银行间债券回购交易99．5万亿元，较2010年的87．6万亿元增长13．58%；2011年，同业拆借交易量为33．4万亿元，较2010年的27．9万亿元增长了19．71%。2011年，商业汇票累计签发额达15．1万亿元，较2010年的12．2万亿元增长23．77%；未到期的商业汇票在2011年年末达到了6．7万亿元，较2010年的5．64万亿元增长了18．79%；2011年商业银行累计贴现为25万亿元，较2010年的26万亿元减少了1万亿元；2011年末贴现余额为1．5万亿元，与2010年持平。需要注意的是，2011年货币市场交易量的大幅增加，是在央行于第一至第三季度采取了较为严厉的紧缩性货币政策的背景下展开的，货币政策的紧缩减少了企业从银行金融机构获得资金可能性，因而对商业汇票的融通需求大幅上升。这实际上表明，货币政策紧缩会加剧金融脱媒的现象。

第六，资本市场差强人意。

2011年上证综合指数（收盘）为2　199点，全年下跌了21．4%，股票市场持续低迷，这与中国良好的宏观经济表现再次形成了鲜明的反差。不过，虽然中国股票市场的下跌在一定程度上是由政府对信贷总量的紧缩引起的，但由于股票市场的下跌减少了企业的净值，会增加银行放贷面临的道德风险与逆向选择问题，并通过金融加速器机制进一步影响总需求，因而股票市场的差强人意也会反过来在一定程度上抑制银行信贷的扩张，这对于缓解中国因过度信贷与货币扩张而导致的通胀压力，发挥了一定的积极作用。^[1]

可以说，整个2011年，中国经济都是在货币政策紧缩这个“紧箍咒”下度过的。

对于浦东建设而言，2011年又是一个机遇与挑战并存的一年。就在2011年新年钟声敲响的一个多月前，也即2010年11月5日，华特·迪士尼公司与上海申迪集团签署上海迪士尼乐园项目合作协议，这标志着上海迪士尼乐园项目正式启动。这也是上海在世博会结束后的又一件大事。世博会的成功举办，让美国人惊叹上海城市管理能力出众之余，更惊讶于中国消费力之旺盛，以至于其在世博会仅仅结束第五天，就迫不及待地要让米老鼠来到中国大陆。

浦东建设在迪士尼六条配套市政道路的竞标中，从国内多家央企及知名企业的激烈竞争下成功脱颖而出。公司先后于2011年1月和11月，与浦东新区政府签订了六条迪士尼配套市政道路的BT回购协议，协议总额将近50亿元。

2011年的浦东建设，相较三年前，已经经历了世博会配套市政建设百亿工程的洗礼，无论在融资经验还是施工经验上都已今非昔比，完全具备了承接大工程的实力，但是摆在公司管理面前最大的难题依然是项目资金的筹措和短期公司资金流动性紧张问题。

一方面，公司机场北通道项目尚有大量工程尾款需要支付，另一方面，迪士尼配套项目上马快、工期紧。是先利用迪士尼这个优质题材复制一次世博会再融资的成功经验，还是先解决公司短期现金流紧张问题，正是当时摆在公司管理层面前的需要解决的问题。先做再融资可以解决公司长期资金问题，扩大资本金后再发债也能增加发债规模，降低单次发债综合成本，但是审批时间长、不确定性多是增资扩股的不利因素。如果先发行公司债，由于2010年年底，中国证监会开始简化公司债审核程序，并于2011年推出审批“绿色通道”制度，将公司债发行周期缩短为200天以内。从审批流程上看，发行公司债将大大快于发行股票，能解决公司短期流动性紧张问题，但是发行规模受净资产影响，最多只能发行7亿元。

是要额度还是要速度？答案是肯定的，流动性问题是关系公司生死存亡的大事情。

再与笔者一起来回顾一下2011年之前浦东建设的流动资金情况。

浦东建设的流动资金主要用于路桥工程施工业务和沥青砼产品的生产和销售。上述业务需要公司投入的资金较多。2008—2010年，母公司购买商品、接受劳务支付的现金分别为8．74亿元、10．86亿元及10．30亿元，而同期母公司的年末货币资金余额却一直保持在1．35—2．40亿元的低位，2011年6月30日的货币资金余额仅为1．08亿元。

就日常业务而言，母公司流动资金需求主要包括：投标保证金、沥青生产所需自用材料备料资金和工程施工所需先行支付的工程款。按照以往惯例，母公司投标保证金每年约需1　400万元；沥青生产所需自用材料备料资金每年约需1．2亿元。此外，公司除了在项目中标后收到发包方支付的占项目总投资25%—30%的预收款外，其他工程款一般由公司先行支付，按照公司2010年所承建的路桥工程施工和沥青摊铺施工项目总金额17亿元、平均工期2年估算，母公司每年工程施工所需先行支付的工程款资金约6．4亿元。综上，母公司每年日常业务需要的流动资金需求合计为7—8亿元。未来几年随着业务的不断增长，公司对流动资金的需求也将继续增加。

由此可见，满足公司流动性需求，迫在眉睫。

带给公司的一个利好消息是，2011年，中国证监会开始在上市公司发行公司债中试点实施“绿色通道”制度，对于符合发行人净资产规模100亿元以上、资信评级AAA，或者公司债存续期限较短（3—5年）等条件之一的公司债券发行申请，证监会将给予快速审核处理。同时，在改进公司债审核流程、缩短审核时间的基础上，证监会将在发行部内部安排专门通道审核公司债发行事宜，并在发审会上穿插安排审核公司债事项，促进提高公司债发行效率。

公司债由于其高效的审批流程，自然是公司为解决流动性问题最愿意尝试的融资品种。2011年5月公司管理层召集了多家券商进行询价和比较，最终选择了国泰君安证券作为公司2011年度首期公司债发行的主承销商。截至2011年5月初，交易所市场累计发行公司债275亿元，发行规模同比大幅上升90%；其中国泰君安证券承销金额为130亿元，占比接近50%，市场占有率和承销金额均居第一位。国泰君安证券股份有限公司在公司债的承销发行上无疑走在了所有证券公司的前面，其丰富的市场经验是公司最为看重的地方，因为公司的目标是在尽可能短的时间内完成上会发行工作，确保公司资金流动性紧张问题得到缓解。

国泰君安工作团队于2011年6月15日正式进场，开始尽职调查工作。为了确保在2011年年底前发行成功，券商团队制订了非常严谨的工作时间计划表，并严格按时间表执行。加班加点了三周不到的时间，国泰君安团队完成了募集说明书的编写，律师和评级公司也相应地完成了法律意见书和评级报告。在获得了公司董事会和股东大会的一致通过后，公司债券申请于2011年7月19日正式上报证监会。经过证监会一轮反馈后，2011年8月11日本项目进入证监会发行部初审会，初审会上审核人员认为，无实质性问题可以通过，但要求对申请文件更新公司半年度数据。2011年8月25日，公司项目团队向证监会正式递交了上会稿。2011年8月31日，浦东建设2011年度公司债券的发行方案成功通过了证监会发审会的审核，并于2011年9月20日取得了证监会《关于核准上海浦东路桥建设股份有限公司公开发行公司债券的批复》。从券商进场工作到最终取得批复，只用了短短97天时间，无论是券商的工作、公司的配合，还是证监会的审核流程，都展现了非常高的效率。可以说，一切按照既定计划进行。

但是计划不如变化快，工作的进程是在计划内的，市场的变化却在意料之外。

在前文的引述里可以看到，2011年全年都处于货币紧缩的背景下，央行为了抑制通胀，在上半年连续六个月上调了银行存款准备金率。调整频率之高，史无前例。

表6-8　存款准备金率调整一栏表

续　表

数据来源：中国人民银行公开信息。

持续的紧缩政策，势必造成了资金市场的资金成本不断攀升。笔者选取2011年发行的公司债，与公司同信用评级AA级的企业进行样本对照。一共有33家AA级企业于2011年发行了公司债。从图6-3可以看到，自2011年6月公司启动公司债发行程序，到2011年9月20日取到证监会批文这短短3个多月时间，相同AA级别公司的公司债发行利率从最低的5．3%，上升到了7%以上，而央行公布的3—5年期（含五年）的贷款基准利率是6．9%。这也意味着，这个时点的发行利率，已经高出了银行的贷款利率，这是让公司管理层始料未及的。

图6-3　2011年AA级公司债利率走势

发，还是不发？这是摆在公司管理层面前一道艰难的选择题。如果发，成本高、期限长，会对公司中长期利润产生影响；如果不发，公司短期资金需求紧张，又无法在短时间内找到更低价的资金。

取得发行批文后的第一时间，公司管理层就召集了国泰君安团队，一起研究发行方案。国泰君安团队凭借多年的承销经验，给公司的建议是：9月底是季度末，资金成本从过往经验看都是会往上走，所以不予考虑。十一长假之后的第一周资金成本会保持一定惯性，不会回落太快，建议以10月17日至10月28日这两周选择合适的发行窗口，因为从过往经验上判断，这两周的资金成本会相对较低。

公司管理层采纳了券商的建议，十一长假后就密切关注利率市场的走势，正如事前预料的，10月17日所在的这周，利率出现了下行趋势，于是公司管理层果断决定，10月21日（周五）完成簿记定价，10月24日（周一）完成发行。10月21日下午13：00—15：00，国泰君安在进行了密集的全方位销售推介之后，按照6．9%—7．4%的利率区间对本次公司债券的发行利率进行了簿记建档，向机构投资者进行了票面利率询价。根据簿记结果，机构投资者共认购14．15亿元，超过公司本次募集资金一倍多，并最终确定本次公司债券的发行利率为底价6．90%，与央行3—5年期基准利率持平。从之后两个月的市场发行情况来看，AA级公司最高的发行利率达到了9．00%，而浦东建设发行的利率在2011年第四季度属于一个相对低点，十分难能可贵。

浦东建设2011年公司债的成功发行（简要情况见表6-9）是公司第一次尝试在证券市场发行债券类产品，深切感受到了证监会高效的审批流程给公司带来的便利，帮助解决了公司短期的流动性问题。而最终以相对较低的利率成功发行，一方面得益于国泰君安团队成熟的市场经验，另一方面也是公司长期以来在资本市场良好的形象被市场认可的结果。同时，公司债的成功发行为公司之后的资本运作积累了宝贵的经验。

表6-9　浦东建设2011年公司债情况简表

续　表