2005年是浦东建设IPO之后的第二年，在先后完成了首次公开募股和股权分置改革后，浦东建设的管理层将视线集中到了如何实现公司的长期可持续发展上。与此同时，国内的经济处于高速发展时期，政策面也较为宽松，这也成为公司希望通过金融创新谋求发展的原动力。本案例介绍了浦东建设在资本市场实现创新突破，成功发行“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，将公司存量资产提前变现，为公司抓住机遇实现二次腾飞奠定了基础。
2005年浦东建设迎来了IPO以后的第二个年头，公司管理层在抓好经营的同时，对资本市场的动向保持了高度的关注。自2004年公司上市以来，已完成BT项目的总投资超过8亿元，各项目的回购期短则三年，长则八年，因此，公司短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力也逐渐显现。
在政策面上，2004年国务院出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（即业内俗称的“国九条”）特别提到了“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度”，“积极探索并开发资产证券化品种”。并且在2005年已经先后有了“中国联通CDMA网络租赁费收益专项资产管理计划”、“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”、“华能澜沧江水电收益专项资产管理计划”等多只资产证券化产品成功发行的先例。能否将市政基础设施BT项目做成证券化产品，成为公司管理层研究的课题。
资产证券化的魅力和核心在于：如果有一组非流动性的、但未来具有持续、稳定现金流的资产作为支持，那就可以通过设计和构制一个严谨、有效的交易结构，保证融资的成功。可复制性和可循环性是资产证券化的两大优势。它的可复制性在于：只要特定资产具有持续稳定的未来现金流特性，无论是收益权类资产还是债权类资产，都有结构融资成功的可能。它的可循环性在于：提前了资产所有人获得预期现金收益的时间，为下一轮项目运作赢得时间、创造条件。
公司以邀请招标的方式，请了多家业内知名券商上报方案。经过比对各家券商出具的项目方案之后，公司最终选择了国泰君安证券股份有限公司作为公司发行专项计划的管理人。
公司可供出售的资产池项目主要集中在两家控股子公司上海浦兴投资发展有限公司和无锡普惠投资发展有限公司，地域集中在上海浦东和江苏昆山、无锡三地。项目启动后，公司项目组立刻配合券商、律师、会计师和评级等中介机构，前往项目所在地进行尽职调查。得到了项目所在地回购方的大力支持，很快理清了资产池内各个项目的基础资料及财务数据。基础资料的完备对项目的顺利推进、交易结构的设计起到了至关重要的作用，也帮助中介机构在短时间内完成了尽职调查报告。
在完成尽职调查工作以后，就切入交易结构的设计，这是资产证券化产品发行工作的核心。由于市政基础设施BT项目资产证券化开国内先河，就面临很多专业性的问题有待破题。
第一，“浦东建设”的BT项目资产是否符合开展资产证券化的政策要求？
通过研究分析当时已批准成立的几个资产证券化产品，项目组认识到：我国交通基础设施领域的基础资产主要包括两大类：一类是收益权类，包括各种公路、桥梁、隧道等收费权；另一类则是债权类，包括公路、桥梁等市政工程建设回购款（一般称BT回购款）债权、各种政府补贴收入、股权转让分期收入、公共交通线路专营（租赁）费等。“浦东建设”资产的性质属于后者，BT回购款权利的本质是债权性质的权利。其项目的特色就在于：将法律权属清晰、优质且同质的BT回购款债权打包进一个资产池，以“专项计划”的形式出售给市场合格投资者，同时以合同债权每年产生的现金流来向投资者还本付息。
第二，如何进行信用增级设计？
公司此次专项计划，一方面邀请到了浦发银行作为第三方担保，进行外部信用增级，另一方面通过认购次级受益凭证来保障投资者利益，本次4．25亿元的总发行规模中，其中优先级受益凭证为4．1亿元，由社会机构投资者持有，次级受益凭证1 500万元由原始权益人持有。通过上述两种信用增级的设计，使基础资产的信用级别得以提升，最终使以基础资产为支撑所发行的证券的风险也降到最低。信用的增级设计也是证券化融资方式所特有的。
第三，如何进行担保设计？
由于国内专项计划市场还处于初期发展阶段，监管机构要求有第三方（如商业银行）担保来进行外部信用增级，且第三方担保亦有利于提升投资者信心，降低融资成本。为此，从2005年10月开始，公司接触了十几家银行，并发出了邀请招标书，经过艰苦的谈判，最后与浦发银行达成一致。最终规模达4．1亿元的优先级受益凭证的本息由上海浦东发展银行承担不可撤销的连带保证责任。
一切准备工作就绪后，“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”的交易结构也就清晰可见。
管理计划中，原始权益人为浦东建设控股的上海浦兴投资发展有限公司和无锡普惠投资发展有限公司，相关回购方为上海市浦东新区人民政府、无锡市惠山区人民政府和昆山创业开发置业有限公司，管理人为国泰君安证券股份有限公司，托管人和担保银行为上海浦东发展银行股份有限公司，律师事务所为锦天城律师事务所，评估机构为上海东洲资产评估有限公司，评级机构为大公国际资信评估有限公司，会计师事务所为上海众华沪银会计师事务所有限公司。
图6-1 “浦东建设BT项目资产支持受益专项资产管理计划”产品结构图
原始权益人将13个BT项目未来四年的回购款合同债权资产转让给项目管理人，项目管理人通过设立标准化产品，以“专项计划”的形式出售给合格投资者。投资者资金到账后，管理人将资金划拨给项目原始权益人。原始权益人的BT项目按照合同约定，到达回购期时，由相关回购方将回购款拨付至项目原始权益人的监管账户，项目原始权益人在收款当天再将回购款由监管账户拨付给专项计划专用账户，最后待专项计划到期后由项目管理人通过专项计划将本金和收益分配给投资者，超额部分待专项计划结束后划转回项目原始权益人。
一切准备就绪，项目最终方案上报中国证监会。2006年4月28日，中国证监会机构部正式召开了关于“浦东建设BT项目资产支持受益专项资产管理计划”的评审会（类似新股发行评审会性质），对项目给予了充分肯定。时任深圳证券交易所著名研究员、中国证监会资产证券化项目评委委员毛志荣博士对公司本次资产证券化的方案给予了高度评价，称该项目的实施是公司“革命性的突破”，是“盈利模式的创新”！
2006年6月19日，中国证监会为浦东建设签发了正式核准的批复。2006年6月28日，“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”正式挂牌转让。这是国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是上海本地上市公司的第一单，并成为首只向基金公司成功发售的资产证券化产品，它的诞生为上市公司持续创新盈利模式做出了有益的探索（相关概况见表6-1和表6-2）。
表6-1 “浦东建设BT项目资产支持受益专项资产管理计划”情况简表
表6-2 “浦东建设BT项目资产支持受益专项资产管理计划”资产简表
续 表
从专项计划的积极效果来看，通过资产证券化专项计划的发行与实施，原始权益人及其母公司在五个方面得以受益。
第一，变现预期收益，缩短获利周期。
通过本次实施资产证券化，公司确认投资收益总金额超过2 000万元，原先则需4年才能实现，缩短了利润获得周期。
第二，降低融资成本，优化负债结构。
经过测算，专项资产管理计划的综合发行成本每年不到5%的水平，低于发行当年的同期银行贷款利率，能较大程度降低融资费用。此外，通过专项计划融资可提前偿还部分短期借款，能有效改善公司的资产负债结构，减少财务费用，提高流动比率和速动比率，提高公司信用等级。
第三，缓解现金流压力，打通资金链。
有个很形象的比喻：现金流之于企业，犹如血液之于人体。海尔集团所谓的第十三条管理规则也是一句看似平淡无奇、实则至关重要的话：“现金流比利润更重要。”
从财务管理角度看，公司资产负债率的提高和短期偿债能力的降低势必会严重影响公司的信用等级，相应增加从银行获取贷款的难度。从项目投资角度看，现金流压力可能会影响到新BT项目的滚动开发。
公司通过实施资产证券化，一方面变现未来的资产，大幅缩短项目公司回笼资金的时间，加快了BT项目滚动发展的速度，另一方面有效改善了项目公司的资金链，使得项目公司在短时间内逐渐加大投资规模成为可能。彼得·德鲁克曾经说过：“衡量一个企业最重要的标准是其预见和投资于明天机会的能力。”通过资产证券化打通资金链，可以使公司获得持续、稳定和可循环的现金流，也就能把握每一个投资明天、创造未来的机会。
第四，吸引社会投资，降低回购风险。
多年来，原始权益人的母公司浦东建设已在长三角地区成功实施一系列的BT项目，为公司收入和利润的稳定增长起到了关键的作用。但是，随着规模扩大和部分项目进入回购期，回购资金的到位风险也有所显露，此风险也是公司经营活动的主要风险之一。
通过资产证券化的实施，进一步理顺了投资方与回购方政府之间的关系，也进一步完善了相关协议文本、保证措施。更重要的是，通过公开发行固定收益类金融产品的方式，引入社会投资者，有效提高了回购方的还款保障。
第五，对接资本市场，创新盈利模式。
根据国务院关于投融资改革的意见，国家鼓励社会资金参与政府基础设施建设。长期以来，“BT”模式只能实施“企业投资建设、政府分期回购”，投资资金基本上全部来源于企业，缺少真正的社会资金参与。通过资产证券化的实施，可以将资金流向前延伸，以真正引入社会投资者参与政府基础设施投资和建设，使“BT”模式在资金流上得到改善。
实施资产证券化后，既使原始权益人及其母公司的BT业务滚动发展的规模逐渐扩大，又为基建企业的独特商业模式构建创造了可能。总之，资产证券化是浦东建设采用“项目投资——股权融资——结构金融”实现可持续发展、提升盈利模式“三步走”的成功实践。
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