风险资本市场的竞争与演进

新风险投资基金注入的增多可能会影响投资结构。在过去的几十年间，风险投资业经历了几个资金融通周期。在融资低潮期，风险投资家可能会面临资本流动性约束。虽然风险投资家愿意投入更多笔和更大金额的资金，但是他们无法筹措到足够的资金投入所有这些项目。由于流动性约束会限制投资，对新基金的更多投入将会导致风险投资家每轮投入较多的资金，并会更频繁地投资。

自有现金流理论也预期，意外现金收益会对公司的投资行为产生负面影响。因此，对风险投资基金投入的增加会导致较大的投资和较短的投资周期，风险投资家似乎更倾向于向边际项目投资，而不是把获得的收益分配给股东。如果自由现金流的问题影响风险投资家，那么更多和更大的投资则意味着风险投资家们可能在过度投资。

同样的，风险投资基金的储备的增长也可能吸引无经验的人员加入风险投资的实际操作。这些新进入者也不可能像有经验的风险投资家那样有效地筛选和监控企业，就自由现金流和代理成本而言，这些投资是过度的。

这里，在第三章建立的风险投资基本理论模型的基础上，对风险资本市场结构的变化进行分析。

如前所述，假设企业家和风险投资家的保留效用分别是UR和VR，企业家和风险投资家会寻求UE≥UR和UV≥VR，并使下式最大化：

Max｛［UV－VR］b［UE－UR］1-b｝　　　　　（6-11）

式中：b∈（0，1），而b值大小则取决于企业家和风险投资家的谈判力量。在风险资本市场中，企业家的效用函数与风险投资家的效用函数之间存在相关性。这里，我们以UE＝φ（UV）（φ′＜0，φ″＜0）来表示这种关系。因此，式（6-11）最大化的一阶条件为

b［UV－VR］b-1［φ（UV）－UR］1－b＋（1－b）［UV－VR］b［φ（UV）－UR］-bφ′（UV）＝0　（6－12）

为了简便起见，令为最优解。则式（6-12）可以改写为

以θ＝MV／ME表示风险资本市场的竞争程度。其中，MV和ME分别衡量市场上风险资本家和企业家的数量。因此，θ值高意味着资本供给存在竞争。假设时间是连续的，根据排队论，对于一个风险投资家而言，交易的到达率为一个递减函数q（θ），＝∞，＝0。这表示，θ值越低，风险投资家越有可能在一个时间段遇见项目。而对于企业家而言，交易的到达率为θ的递增函数θq（θ）。由此，定义到达率分别为qV（θ）＝ηθ－0.5和qE（θ）＝ηθ0.5。

则对于企业家，在下一个时段Δ交易达成的可能性为qE（θ）Δ，而不发生交易的可能性为1－qE（θ）Δ，这样企业家则继续寻找。因此，企业家的期望效用为

令Δ→0，则可得

同样可得，

将这两式代入（6-14），可得

对θ求导，可得

由于风险投资家是金融中介，其面临的成本不仅包括对企业的投资，而且包括进入成本k，这主要是筹资成本和搜集、显示信息的成本。这样，风险投资家为了达到盈亏平衡，其保留效用应不低于进入成本。即

联立（6-17）和（6-19），并求微分：

已经知道，＞0，＜0，φ′＜0和φ″＜0，因而易得＜0，φ′＜0。这表示如果风险投资家的进入成本大，则风险投资家之间竞争程度低，这会增加风险投资家的期望效用；反之亦然。但这对整个风险资本市场的影响可以分为两种情况：如果风险投资家的数量过少，从社会效益角度来看存在投资不足的问题，这时新风险投资家的加入虽然会降低风险投资家的平均收益率，但会增加整体社会收益；但如果风险资本市场已经繁荣起来，这时新的风险投资家的进入会导致过度投资的问题，这不但会降低风险投资家的收益率，而且也会减少社会收益。这将导致投资者想在所投创新企业中得到相应的回报的难度加大。投资者逐渐意识到自己在风险投资领域奢华的投入并未达到预期的效果，短期内很可能减少对这个领域的持续投资。这种趋势一旦形成，那么在接下来的几年内，风险资本市场会由于投入大幅度降低而止步不前，陷入低谷。这就解释了风险资本市场呈现周期效应的原因。

在对美国风险资本市场的实证研究中，我们发现在风险资本市场周期波动中，新的风险投资家所受的影响较大。近两年来，美国的风险投资公司如雨后春笋般不断涌现，其数量之多已相当过去20年美国风险投资公司数量的总和，而且其规模、性质也有质的变化。风险投资公司已变得越来越专业化，最好的公司与普通公司的差距越拉越大。

过去10年里，最优秀的1/4的风险投资家获得年平均收益率超过其余3/4风险投资家21个百分点。而前1/4投资者与后3/4投资者年平均收益率的差距仅为2.5个百分点。这表明与投资其他资产相比，风险投资业中职业投资家的表现分化现象已十分明显，且这一分化有加大的趋势。

我们认为，这其中的原因主要在于风险投资实现回报的方式。由于风险投资家所投资的企业大多处于发展早期，企业的利润分配并不能满足风险投资家的高回报要求。因此，风险投资家实现收益主要通过股权转让获取资本增值。自然，正因为风险投资支持的企业一旦成功上市，收益丰厚，股票市场的表现就成为风险投资家筹集资金的晴雨表。

所以在IPO市场活跃时，风险资本市场随之繁荣起来，而且新加入的风险投资家来自各个领域。此外，许多公司也纷纷设立特定的风险投资基金。它们或者仅将此作为一种新的投资渠道；或者出于达到某种战略目标力图劝说新兴技术公司运用某种新技术；或者通过进入风险投资公司以获得某种具有竞争力的技术。英特尔公司日前宣称该公司在20世纪90年代期间曾花20亿美元用于风险投资业务，到2000年3月底该投资已增值到100亿美元。大通曼哈顿银行自1999年第四季度起共向100多家Dot.com公司投入了13亿美元的风险投资资金。而像律师事务所、会计师事务所等中介机构也设法转向风险投资行业，它们往往以接受未公开上市的新兴公司的股份方式间接进入风险投资行业。

而这些新的风险投资者并不具备相关的行业背景或培育企业的经验，其专长在于企业的购并重组。因此，他们投资策略往往是迎合当前资本市场的喜好，投资于那些即将上市企业或能够迅速上市的初创企业。这类风险投资公司都把希望寄予有朝一日所投资能够获准上市，虽然真正能将希望化为现实的公司毕竟为数不多。但是成功上市后股票价格成倍上升所带来的收益诱使大家都往这座独木桥上走。

这一方面会对传统的风险投资家产生间接影响，因为通过股票市场创造的一个又一个“奇迹”会对那些注重培育和孵化的风险投资家产生相当大的业绩压力。另一方面，这些“一夜暴富”的企业往往无法向投资者提供真实的业绩，其价值所依赖的是高企的市盈率，如雅虎的市盈率曾高达1 000倍。如果这类企业在资本市场表现不尽如人意，这种投资模式将难以持续。美国佛罗里达大学经济专家杰·里特发现1999年公开上市发行的公司中只有25%在上市时是盈利的，而在过去15年里这一比例一直在68%左右。

因此，一旦风险投资行业进入低谷，新的风险投资公司将发现其投资理念将面临前所未有的冲击。这里，我们对美国不同时期的风险投资基金表现进行了比较分析（见表6-7）。

表6-7　美国风险投资基金业绩表现

由表6-7可以发现，在年收益率的对比上，1996年成立的风险投资基金最高，达到94.1%，1998年成立的基金次之。这一时期正是美国纳斯达克市场异常繁荣的阶段，因而新兴的风险投资基金受益于互联网浪潮而取得了惊人的回报。与此对比，1990年成立的基金由于已经投入到较为传统的高科技行业，并未获得非常高的收益。1999年成立的基金则由于互联网浪潮和纳斯达克市场的衰退，年收益率大为下降。但从对投资者的回报来看，1990年成立的基金向投资者回报的收益达到筹资额的2.6倍，这是1998年和1999年成立的基金无法比拟的。并且，在美国风险资本市场和纳斯达克市场低迷的时候，1990年成立的基金所受影响最小，在2001年第1季度仍取得了0.2%的收益。