认购新股超额收益

第一节　认购新股超额收益

本章以Rock(1986)模型为理论基础，从成本和收益两个方面来考察投资者认购新股的实际收益，推导新股超额收益的计算模型。

假设投资者的认购数量为Q，新股发行价格为P₀，那么需动用的认购资金为:

设中签率为k，则中签资金为:

投资者认购新股并抛售实现盈利的全过程，总成本包括如下几方面:

1.中签率为k时，实际认购新股数量为Q_k的买入成本:

亦即在中签率为k时的中签资金额。

2.从认购到公布中签结果、未中签资金解冻期间的利息成本。按目前新股网上发行的申购程序，投资者当天申购买入，其后3天资金冻结，第5天解冻，即使考虑到前后资金在途耽搁可能，共计亦不超过5天。冻结期间的利率，按交易所规定是按企业存款利率计算，利息归发行人所有。作为一般投资者，期间利息成本取银行1年定期存款利率折算。于是有:

其中T₁=5。从1998～1999年利率r频繁调整，为计算方便，1998年取平均年利率4.995%，1999年1～5月为4.77%，此后利率为2.25%。

3.认购中签后，投资者将以中签资金额持有新股，直至该股上市交易后卖出期间的利息成本。设此期间为T₂，利率为r，仍取银行1年定期存款利率折算。于是有:

新股认购的利息成本率:

由(8－3)、(8－4)、(8－5)式，得认购新股的总成本:

另外，投资者在二级市场卖出新股时须付出交易成本，这将在实现的收益中予以扣除。

投资者在二级市场上抛出新股，即实现了认购收益。设上市交易价格为P_t。根据国家和上海证券交易所的规定，A股买卖的印花税为成交金额的4.00‰，过户费(成交股数的) 1‰，交易所经手费及证管费0.15‰，券商佣金3.35‰，合计约为7.5‰。交易成本合计为C₃= P_tQk* 7.5‰，交易实现的收益为:

由(8－6)、(8－7)式可得新股的超额收益:

由(8－9)式可知，决定新股上市超额收益率的主要因素包括:上市交易价格与发行价格的比率P_t/P₀;新股申购时间T₁和持有时间T₂以及期间的利率水平r，认购新股的中签率k，这些因素决定了新股认购的利息成本以及交易成本。

我国新股发行在2002年5月份恢复了按照投资者持有股票市值上网配售的方式，按股票市值上网配售的新股发行中，没有了申购冻结资金这一环节，即T₁=0，因此(8－9)式可修订为:

但这里我们主要仍根据(8－9)式进行讨论。新股的利息成本率(每一元资金的利息成本)是:

投资者认购未能中签并不损失资本，也不支付交易费用，所以其风险损失实际上仅是申购期间的利息成本，即(8－11)式中的T₁ r/360。交易费用对超额收益具有一定的抑制作用，但并不明显。

对机会成本影响最大的是期间利率。由(8－11)式可知dC_r/dr= T₁/360+ kT₂/360，由于T₁= 5，故dC_r/dr＞0.014，即利率提高1%，机会成本将增长0.014%以上。而期限和中签率的影响都很小。但是随着期限延长，会带来其他的不利影响。

1.期限延长导致投资者的资金被长期占压，流动性降低。对于具有流动性偏好的投资者来说，如果没有足够的补偿，认购新股的积极性将大为削弱。

2.期限延长将使投资者蒙受更大的潜在损失。一般情况下，投资者的利息成本是以确定的、无风险的报酬来衡量的，但是投资者的实际损失可能超过无风险报酬。例如，期间二级市场行情向好，投资者就可能失去了在二级市场买卖股票的收益。而且期限越长，投资者的机会成本就会更高，潜在损失越大。

由于我国金融市场不发达，投资工具和渠道非常有限，一般投资者往往只是在储蓄存款、债券和股票之间做出选择，股票市场由于没有期货交易和卖空机制，无法充分有效地分散和规避高风险。所以，我国股票二级市场的波动更频繁剧烈，投资风险很大。而同时一级市场认购新股的风险低得多，但收益却可能很高，导致大量资金滞留于一级市场专门从事新股申购。特别是在二级市场疲弱的时期，一级市场的申购资金就更多。由此看来，股票交易市场的不健全不完善放大了投资风险，使更多的资金进入一级市场追逐新股，新股认购的中签率随之下降，从而又加大了新股认购的风险。

发行和上市之间时间期限延长，还从另外两个方面影响市场对新股的价值评估:一是增加了新股市场价值的不确定性。时间越长，发行公司的经营、现金流等基本情况越有可能发生变化，但是发行公司在股票未公开上市交易之前这些变化不会及时公开披露。同时，期限越长，二级市场行情的波动变化也越大，对新股的评价也很可能变化。二是时间期限延长，也可能有利于二级市场充分消化已有的信息，做出更有效的市场定价。

总体上来看，时间期限对新股上市定价的影响是不利的，尽管这种负面作用可能并不是很显著(在利率水平较低和其他投资渠道缺乏的情况下)，但是对一级市场发展和二级市场定价的合理性、有效性都有潜在的破坏性。我国目前的上市规则并没有确定时限。