获取超额收益

基金经理　吴振翔

学过经济学的人都知道,有效市场理论中有一个理性预期假设,该假设要求投资者的大脑能够知悉一切信息并做出理性的决策。但无论是行为完全理性还是信息完全获悉,显然都是有悖于现实的,从而说明市场难以完全有效,市场对信息的反应总是由于投资者心理因素或信息获取不足而过度反应或反应不足,而投资者要做的就是尽量避免自己的投资行为属于这种过度反应或反应不足。由于信息可能存在获取障碍,投资者自身能够改进的就是克服心理因素带来的不恰当操作。

我们可以从芝加哥大学泰勒教授的一个实验看出心理对决策的影响。他在某堂课上对一个班级的学生说,假设他们已经获得了30美元,现在他们有两个选择:第一,抛硬币,是正面就获得9美元,是背面就损失9美元;第二,不抛硬币。结果70%的学生选择抛硬币。下堂课他告诉另一个班的学生,假设他们初始财富为0,现在有两个选择:第一,抛硬币,正面获得39美元,背面获得21美元;第二,不抛硬币,直接获得30美元。最后只有43%的学生选择抛硬币,大多数人选择获得确定的30美元。实际上这两个试验中,抛硬币的最终损益是一样的,同样不抛硬币的最终损益也是一样的,而两个班级的人却做出了不一样的选择,这主要是初始禀赋的差异造成了其判断的扭曲。简单来说,当你口袋里有钱的时候,你的心理会更倾向于冒险以博取更高的收益;当你没钱的时候,你的心理会更倾向于获得确定性的收益。

在实际股票市场投资中,当投资者已经获利或收益超过市场时,等同于禀赋增加,会更加倾向于继续持有股票。而当投资者已经亏损或收益输于市场时,等同于禀赋减少,会倾向于怀疑所持股票的质量,从而卖出所持股票。这正是人们常说的贪婪与恐惧的表现,越是表现好的股票越是有人愿意买,越是表现差的股票越是被人卖出。加州大学的巴伯等三位教授在研究一个全美范围证券经纪公司中大量投资者账户的交易活动的时候发现,投资者卖出的股票在后来的一段时间里回报率在统计意义上要高于他们后来买进的股票回报率,这正是在贪婪和恐惧的心理驱使下,投资者很容易做出买入被高估的股票以及卖出被低估的股票的行为。

安盛罗森博格公司的巴尔·罗森博格曾说:“股票未来折现股利现金流的时间周期是如此之长,以至于直觉往往是主导股价变化的主要原因。”分析表明,受心理负面影响的不仅是个人投资者,专业的机构投资者也一样,埃默里大学的戈雅教授研究了19942003年间3 700家养老基金,考察了它们将近7 000亿美元资金在众多外部投资管理人之间选择的问题,研究结果让人颇为意外。养老基金作为专业的机构投资者,如果不解雇那些被解雇的外部管理人,在统计意义上,这些养老基金获得的回报将比新雇用的外部管理人带来的回报更高,而且还将省去在更换管理人时产生的所有成本。这说明机构投资者的行为依然会因为心理因素影响而做出不合理的决策。

从以上可以看出,投资者在投资过程中保持良好的投资心态是非常重要的。市场会阶段性无效,但扩大这种无效的投资行为在统计意义上是不可取的。投资者应当忘掉过去的收益与亏损,设想在没有持仓条件下是否会买入当前所持有的股票,以此作为是否卖出所持股票的依据,这样可以在一定程度上避免心理偏差对投资的影响,从而在长期战胜市场。另外,在股票选择上,剔除地雷股后买入过去市场表现较差的一组股票是个不错的选择,这相当于在统计意义上利用了市场对信息的过度反应,至少这种投资策略在A股市场上有非常好的历史表现。

除了变化,没有什么是永恒不变的,这句话是对股票市场未来最为准确的描述。市场中大量的投资者在从不同角度研究市场的无效性,并通过这种无效来获得超过市场的投资收益,但这种无效性不会消失,正如诺贝尔奖获得者卡尼曼所言:“谁能够设计一个大脑使它能像理性模式一样工作?”因此,未来投资者获取超额收益的有效方式会不断变化,难度也会越来越大。