证券自营业务地位

第一章　绪论

1.1　问题的提出

证券公司承担企业上市推荐、证券发行、证券交易代理、证券自营投资等多项业务，是资本市场的最重要的中介之一。近年来，我国证券公司出现的问题触目惊心，如2001年至2005年底就有27家被迫托管或关闭，经营者违规事件频繁发生，大量证券公司经营困难，等待政府注资“救助”，^[1]等等。以下是例证：

引例一：众多的证券公司被托管或关闭

据统计，自2001年至2005年底，已有27家券商被托管或关闭，仅2005年就有大鹏证券、南方证券、亚洲证券、北方证券、汉唐证券等17家证券公司被中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）关闭。2006年前后，政府为了保护投资者利益和维护证券市场的稳定，对部分证券公司注资“救助”，例如银河证券、申银万国、国泰君安等多家大型证券公司获得央行再贷款或注资“救助”，如果不是政府及时“救助”，被迫关闭或托管的证券公司可能还会更多。

这些证券公司的托管或关闭，并非由于市场化的兼并、重组或破产，而是在暴露巨大风险、难以持续经营的情况下，政府及监管机构为了保护投资者利益和维护金融市场的秩序，采取的特别措施。这些公司券商存在严重的违规、违法行为，暴露巨大的风险，例如南方证券存在的债务超过200亿元，其中挪用的个人保证金部分就超过80亿元，在中国证券登记结算公司透支和国债欠库超过100亿元，委托理财亏损超过30亿元。^[2]

引例二：经营者的违法犯罪行为

从第一家证券公司——深圳特区证券公司成立到现在，短短的21年的历史中，发生了为数众多的证券公司高级管理人员的违法犯罪行为。例如，原南方证券前三任总裁因涉嫌犯罪被逮捕；因“3·27国债事件”造成原万国证券20亿元的重大损失，原总经理管金生被判入狱；^[3]原河南证券有限责任公司董事长、总经理胡燕因贪污罪、挪用公款罪被依法惩处；原湖北证券总经理陈浩武和原君安证券总经理张国庆涉嫌贪污受贿；等等。十余年来，我国资本市场发生了数十起券商经营者因违规、违法经营而被依法处理的事件，多家被托管或关闭的证券公司经营者的问题尚在查处之中。

上述券商出现的严重问题原因何在？多数认为是由于券商内部管理混乱，证监会在对南方证券实施行政接管的公告中也称南方证券“管理混乱”。券商内部管理混乱可能造成券商违规行为，但出现的问题如此普遍和严重，并形成巨大的风险，引发我们思考券商的治理问题。公司管理和公司治理存在联系，但又有根本的区别，管理是运营公司，公司治理则是确保这种运营处于正确的轨道之上，公司治理是整个公司运作的基本框架，从根本上规定了各个利益相关主体的责权利关系，公司管理则是在这个既定的框架下奔向目标，因此公司治理是公司管理的基础和前提。上述问题的成因可能很复杂，但多数出现“危机”的证券公司经营偏离了正常的运行轨道，存在经营者严重的违规、违法，现象的背后是对经营者的权力缺乏制衡，决策错误，并导致风险失控。因此，有必要从公司治理的视角针对券商经营者监控失灵问题展开深入研究。

1.2　研究背景及意义

1.2.1　研究背景

一、我国证券市场的特殊性

1990年12月和1991年6月，上海交易所和深圳交易所相继成立，标志着新中国证券市场的正式形成。十多年来，我国证券市场快速发展，从无到有，从小到大，充分体现了一个新兴市场巨大的发展潜力，已成为亚洲仅次于东京和中国香港的第三大证券市场。可以说，我国证券市场用短短十余年的时间走完了发达国家证券市场百余年的历程。

同时必须看到，与发达国家证券市场比较，我国证券市场是转轨经济中新兴的市场，是经济体制改革催生与政府行为驱动的双重产物。我国证券市场的特殊性体现在以下三方面：

（1）我国证券市场的产生缺乏自然的生存环境。从世界范围看，证券市场是商品经济发展到货币经济的较高层次以后才开始形成的，是市场体系发育程度较高的自然产物。我国证券市场产生于计划经济向市场经济转轨的初级阶段，法制体系、市场体系和信用制度欠发达。

（2）经济体制改革的“倒逼”和初始融资制度的安排。由于我国经济体制转轨过程中对资本的需求快速增长，最初政府“创设”证券市场是为了解决国有企业融资困难和为国有企业改革服务，使得我国证券市场存在制度性和功能性缺陷，严重束缚了证券市场的资源配置功能和投资功能。

（3）政府推动的市场和政府主导的制度变迁。转轨过程中的政府具有广泛的行政权力，在缺乏相应制度安排的背景下，行政手段成为政府干预市场的主要方式，政府对证券市场的隐性担保是证券市场制度风险内生性根源。近年来的证券市场的改革，也是以引进为基础的政府主导的市场变迁。

转轨和新兴的双重特征使得中国证券市场具有行政干预的特征，信息透明度低，资源配置效率不高。虽然近年来明确提出了市场化、规范化、法制化的改革方向，但是证券市场的成熟和规范还有很长的路要走。

二、我国证券公司发展历程

二十余年来，我国证券公司超常规地发展，为中国证券市场的发展做出了很大贡献，这是有目共睹的。从1987年我国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司正式成立到现在，在短短二十余年里我国证券公司取得了长足的发展（表1-1是历年来我国证券公司的数量变化）。截至2004年底，我国券商达128家，已初具规模，成为我国大力发展和完善资本市场的最重要的金融中介之一。

表1-1　我国历年来券商数量的变化

资料来源：根据中国证监会网站和《中国证券报》有关数据整理。

我国券商的发展可分为以下四个阶段：

第一阶段，起步阶段（1987~1990年）：证券公司数量少，业务范围窄。1987年，深圳特区证券公司经中国人民银行批准正式成立，实现了零的突破。这个阶段证券公司主要是由各地人民银行设立的，1990年全国共有证券公司44家，主要经营债券业务，只有少数经营股票业务。

第二阶段，快速增长阶段（1991~1995年）：证券公司数量急剧增长，业务范围比较混乱。随着沪、深两个交易所的成立，人民银行各级分行、专业银行等国有金融机构纷纷设立证券公司，华夏、国泰、南方这三大以银行为背景的证券公司就是在1992年成立的。1993年底至1994年初，交通银行、广东发展银行、福建兴业银行和招商银行先后分别设立了海通证券公司、广东广发证券公司、福建兴业证券公司和招银证券公司。到1995年底，证券公司数量达97家。

第三阶段，清理规范与重组整合阶段（1996~2000年）：分业经营，重组整合。1996年7月中国人民银行发布银传［49］号《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》，推动了银行和证券、信托和证券分业经营。1997年11月国务院决定人民银行对证券经营机构的监管职责移交中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会），这一重大举措理顺了我国证券经营机构的监管体制。1998年12月《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）颁布，明确了证券公司的法律地位。这一阶段，通过证券公司之间的重组和内部的资源整合，券商资产规模大大提高，多数证券公司盈利状况良好。1999~2000年，券商增资扩股势头强劲，据统计，2000年底证券公司达101家，净资本总额为273亿元，注册资本金15亿元以上的达到15家，其中银河证券、国泰君安、海通证券和南方证券的注册资本金在30亿元以上。

第四阶段，转型阶段（2001年至今）：正在进行的市场化转型。2001年后，政府逐步推动市场化改革，例如，2002年5月1日起券商经纪佣金已实行最高上限的浮动佣金制度。2002~2004年，证券公司连续全行业亏损，20多家证券公司被托管或关闭，南方证券、大鹏证券等前期较有影响的证券公司因严重违规而被关闭，一些大型券商同样陷入了经营困境。政府为了保护投资者利益和维护证券市场的稳定，对部分证券公司注资“救助”，例如银河证券、申银万国、国泰君安等多家大型证券公司获得央行提供再贷款或注资“救助”。同时，随着资本市场的逐步放开，产生了华欧国际证券有限责任公司、高盛高华证券有限责任公司等中外合资证券公司。

二十余年来，我国证券公司得到较快发展。截至2002年底，全国127家证券公司的资本总额达到1060亿元人民币。2003年末，我国132家投资银行的总资产为5618亿元人民币，是1990年的78.03倍。尽管如此，我国证券公司的资产规模仍旧偏小，我国证券公司的资产总额（2003年）仅相当于美国投资银行资产总额2.7万亿美元（2001年）的2.51%，甚至亦只是2000年美林集团资产总额4072亿美元的16.67%。同中国证券市场脱胎于高度集中的计划经济体制一样，我国的券商也诞生在计划经济和国有经济双重制约下的宏、微观管理体制当中，行政推动和严格的市场准入限制一直伴随着中国证券公司二十余年的发展历程，行政手段是政府干预的主要方式，股权结构以国有股权为主，证券公司在政府保护之下度过了它们的初创期和成长期。中国证券公司的后WTO时代，不仅要面对国内金融机构的竞争，还要与资本实力雄厚、管理经验丰富的海外券商竞争，与实力雄厚的海外证券公司比较，国内券商处于明显的劣势。我国证券公司既面对新兴市场中存在的问题，又面临与国际接轨的挑战；既面对着证券行业的资源整合，又面对着经营的压力；既面对着打破行业垄断的冲击，又面对海外证券公司进入我国证券市场的威胁。

三、我国证券公司经营者监控问题的特殊性

我国证券公司经营者监控问题与发达市场经济国家的投资银行^[4]相比具有以下特点：

（1）政府在证券公司治理中的角色定位不同。成熟市场经济国家，例如投资银行业最发达的美国，政府对投资银行的干预是基于市场失灵而采取的政府规制，特别是严格的监管。政府监管市场，一般不直接干预企业。我国券商具有“新兴”和“转轨”的双重特征，与发达市场经济国家的投资银行比较，我国的券商还不成熟、不规范。券商的规范与发展需要政府的推动，但如果干预不当，又引起政府干预失灵，使得政府常常陷入干预的“困境”。因此，政府干预是分析我国券商经营者监控失灵问题不可或缺的因素。

（2）产权基础不同。成熟市场经济国家的投资银行的所有者和经营者的委托代理关系建立在产权清晰的基础之上。我国早期的券商是由国有部门设立的，虽然股权历经演变，仍以国有股权为主，国有股权的产权尚不清晰。由于政府职能转换滞后，存在政府角色和职能的混同，政府往往以行政方式干预券商治理，影响所有者和经营者的契约关系和委托代理机制。

（3）我国证券公司监控主体和监控对象“非常态”的信息不对称。发达市场国家，例如美国，证券市场相对成熟和规范，投资银行的经营信息相对公开、透明，所有者和经营者的信息不对称是“常态”的。我国券商不仅存在“常态”的信息不对称，而且有着严重的“非常态”的信息不对称。券商作为资本市场最重要的中介，关系到数以千万计的证券投资者和大量的金融机构、上市公司等，最需要的是公开透明的信息，以防止券商经营者的道德风险和逆向选择。然而，我国券商信息透明度极低，除了中信证券、宏源证券等少数上市证券公司公开披露信息外，其他券商的股权结构、董事会状况，以及公司经营的基本信息，均为非公开信息，一些券商利用这些“非常态”不对称信息进行违规、违法活动，造成巨大的风险。我国券商最需要信息透明，却是透明度最差的行业之一。由于监控主体和经营者之间“非常态”的信息不对称，经营者违规、违法行为时有发生，也增加了监控的难度。

与我国一般的国有企业和上市公司比较，我国证券公司除了“新兴”和“转轨”的特征，以及所有者和经营者“非常态”的信息不对称外，我国券商经营者监控问题还具有以下特征。

（1）由于券商经营风险的“外部性”和“传染性”，政府干预的程度和方式不同。作为资本市场最重要中介，券商经营风险可能会通过投资者和金融市场不断扩散和传染，危及其他金融机构金融体系乃至国家的经济基础。2005年年底，我国券商代理证券买卖的投资者就多达7000多万，而券商业务关系到众多的金融机构、上市公司等，券商的风险若得不到及时控制，可能迅速扩散到证券市场、金融体系，甚至危及国民经济。因此，政府需要对券商采取比一般的国有企业或上市公司更严格的管制或监管，但在转轨过程中，政府对券商干预的效率不高，干预不足或干预失当则会引起券商的混乱，政府行为对券商治理环境、治理结构和治理机制产生多方面影响，制约对经营者监控的效率。

（2）对券商经营者监控，不仅需要制衡经营者的权利，更需要券商风险—收益决策的科学性，防范风险。一般国有企业或上市公司决策的中心是公司利润最大化，而券商是一个高风险行业，我国转轨经济中新兴的券商，其面临的风险远远高于成熟市场。我国券商经营决策不是简单的利润最大化，在这个复杂而又充满风险的行业，为了稳定地创造收益，需要以较小风险创较大收益。客观上，风险与收益对应，高收益伴随高风险，而在决策上，需要以较小风险创较大利润，实现风险与收益的均衡，如果为了追求高收益而忽略了风险，可能导致“灭顶之灾”。

基于上述券商的特殊性，我国经营者监控中的契约关系、委托代理机制，既不同于发达市场国家的证券公司（或投资银行），也不同于一般的国有企业或上市公司，在理论和实践上都存在许多亟待解决的问题。

1.2.2　研究意义

从20世纪90年代起，公司治理研究的文献大量涌现。然而，我国公司治理的大量研究文献主要集中于上市公司和一般国有企业，证券公司治理方面的理论研究还很欠缺。^[5]在国内主要的经济管理类刊物中，例如《经济研究》、《中国社会科学》、《管理世界》等较有影响的期刊上，尚未发现研究券商治理及券商经营者监控的相关文献。关于券商治理及其经营者监控的研究很少，并且局限于从内部治理权力制衡，或者简单地移植美国投资银行的治理模式分析我国券商治理，对经营者监控失灵问题缺乏系统和深入的分析。因此，本课题的研究具有重要的理论意义和实践意义。

一、理论意义

（1）剖析我国“券商危机”形成机制。由于我国券商的特殊性，“券商危机”形成的原因非常复杂，既有“新兴”和“转轨”证券市场中法制不健全、市场不健全等外部因素的问题，又存在政府失灵和市场失灵的问题，也可能存在公司治理契约失效和委托代理机制失灵的问题。如何从混沌的现象背后发现经营者监控失灵的本质？如何在多种复杂的矛盾中抓住主要矛盾和矛盾的主要方面，揭示券商危机的根本原因？本课题具有重要的理论意义。

（2）为解决券商经营者监控失灵问题提供理论参考。我国券商具有“新兴”和“转轨”的双重特征，治理机制的设计没有现成的模式可供参照，一些券商照搬美国投资银行股权高度分散的模式，或者忽略具体条件的“民营化”，造成经营者监控失灵，并造成严重的后果。因此，迫切需要为券商治理机制的设计提供理论指导。

（3）为政府部门提供决策参考。由于政府部门在券商制度创设、监管等方面缺乏理论的支持，其中的一些制度安排可能增大交易成本，实施的效率不高，因此迫切需要深入研究我国券商的经营者监控失灵问题，为政府决策提供理论支持。

二、实践意义

（1）有助于推动我国券商完善公司治理，规范经营者行为。当前我国券商经营困难，重大风险事件不断出现，公司治理低效及经营者监控失灵已成为关系到证券公司生死存亡的大事。公司治理确立了公司运行的基本框架和轨道，规范利益相关主体的责权利关系，因此良好的公司治理是券商规范发展和健康经营的前提和基础。

（2）有助于券商防范风险。券商是高风险的行业，其经营风险具有很强的“外部性”和“传染性”，可能危及金融体系的安全，甚至引发金融危机。本课题的研究不仅仅局限于如何制衡经营者的权力，而且将券商治理的决策科学作为分析的重点之一。在我国金融体系尚不完善、风险防范比较薄弱的背景下，本课题的研究更具有针对性。

（3）有助于中国证券业和资本市场的健康发展。在一国的各种制度安排中，金融制度的差异很大程度上决定了国家或地区间产业生产率和国际竞争力的优劣地位。券商是一国金融体系的重要组成部分，是资本市场的最重要的中介之一。我国券商还在起步阶段，市场经济体制的完善和资本市场的发展迫切需要证券公司的参与。当前我国证券业面临市场化、规范化和国际化的严峻挑战，加强对券商经营者监控问题的研究具有重要的实践价值。

1.3　研究方法和研究内容

1.3.1　研究难点、解决措施及研究方法

一、研究难点和解决措施

本书研究的难点有：

（1）我国券商“转轨”和“新兴”的特殊演进路径决定了经营者监控的特殊性，理论上缺乏现成的分析框架，实践上问题成因十分复杂。

（2）券商的透明度差，一些重要的数据无法获取，除中信证券和宏源证券等少数上市证券公司公开披露信息外，其他证券公司一般不公开披露公司经营情况，即使披露的一些数据，其可靠性也不高。

（3）部分券商经营者隐藏公司治理的相关信息，并利用“隐藏信息”违规、违法操作。“非常态”的信息不对称给本课题的研究带来了困难。

本书采取以下措施来解决本研究中存在的难点：一是充分利用本人在券商十余年的实践和管理经历形成的网络资源，进行实地调查，获取第一手可靠资料；二是以问题为导向，在各种纷繁复杂的矛盾中抓住主要矛盾和矛盾的主要方面；三是本书综合应用管理学、制度经济学、行政学、企业理论、组织行为学、博弈论和信息经济学等学科的交叉和融合，采用规范分析和实证研究相结合的方法，进行全面和系统的分析。

二、研究方法

（一）比较制度分析（Comparative Analysis）是贯穿全书的研究方法

券商治理问题离不开中国转轨经济下的制度背景，比较制度分析强调制度的多样性、制度内部的互补性、制度的演进及其路径依赖的特点。本书用比较制度分析方法分析我国券商不同发展阶段的公司治理制度背景及其演进的路径依赖；在分析发达国家成熟资本市场中证券公司治理时，着重分析了公司治理的制度背景、制度被移植的可能性以及对我国券商的借鉴意义。

（二）定性和定量相结合的系统研究方法

本书在进行理论阐述时，注重定性与定量分析相结合，用适当的数学模型来论证所阐述的理论，以保证理论的逻辑性和严密性；而在定量分析时，对数据和问题所处的特定环境进行定性分析，以保证数据和结论之间的可靠性和逻辑性。同时，本书始终将系统科学的思想贯穿其中，对问题进行系统和全面分析，注重研究结论的逻辑性、系统性和全面性。

（三）归纳和演绎相结合的研究方法

本书在理论框架的论证上，采用了演绎的方法，从一般理论中找出适合我国券商经营者特殊情况的理论，解析现实中的问题。同时，对我国券商经营者监控出现的许多具体问题进行归纳、总结和提炼，得出规律性的结论。

（四）实地调研和问卷调查的研究方法

作者对上海、深圳、北京和广州等地的证券公司实地调研，并设计了调查问卷，获得第一手资料。

（五）案例分析

案例研究受制于案例本身的特殊性，但对经典案例的解剖所折射出的各参与方在复杂博弈中的行为特征及其机制可能比一般的实证研究更生动和深刻，并能克服实证研究的一些不足。本书选择南方证券、大鹏证券、闽发证券等规模较大、较有代表性的券商进行案例剖析。

1.3.2　研究思路及内容

理论研究必须服务于实践。我国券商是转轨过程中政府主导推动的产物，在券商外部，政府对券商相关的制度安排构成券商运行的基本运行系统和基本控制系统，而在国有股权由政府代理的传统计划经济思维下，政府的干预深入到券商内部治理，因此，政府干预是分析经营者监控失灵不可或缺的因素；股东作为券商出资者，是经营者最直接、最持久的监控主体，为什么不能有效监控经营者？需要深入分析股东对经营者监控的有效性；在券商内部治理中，董事会是公司治理的核心，董事会对经营者的制衡以及董事会的决策科学关系到券商的成败。由于篇幅的限制，本书抓住经营者监控问题的主要矛盾，从政府、股东和董事会三方面对本课题展开分析，并在此基础上对我国券商经营者监控失灵进行实证分析。

本书的内容分为三个部分：第一部分包括第一章、第二章，主要包括问题的提出、研究背景以及文献综述，为全书的研究奠定基础；第二部分是全书的主体，从公司治理的视角对经营者监控失灵展开理论和实证分析，并提出相应的政策建议，包括第三章、第四章、第五章和第六章；第三部分是全书的总结和研究展望，即第七章。以下是各章的主要内容。

第一章：绪论。提出问题，论述研究的背景及其意义，在此基础上阐述本书的研究思路、研究内容和逻辑框架、研究方法以及本书的创新之处，并对本书的重要概念进行界定。

第二章：文献回顾。对相关的国内外研究进行系统的回顾和评述，为本书研究工作的顺利展开奠定理论基础。

第三章：政府对经营者的监控失灵。对于转轨经济中新兴的券商，政府不能不干预，但干预失当又会形成政府失灵。本章首先是政府干预和政府失灵的理论分析，为进一步的分析奠定基础；其次是券商治理环境中政府干预失灵分析，探讨券商运行中基本运行系统和基本控制系统中的政府干预失灵；再次分析政府对券商内部治理的干预失灵；最后分析政府如何避免干预失灵。

第四章：股东对经营者的监控失灵。股东是经营者监控的原动力。本章首先是股东（对经营者）监控的经济学分析，通过建立模型分析股东监控与股权结构的内在联系；其次根据我国券商股权结构的特征分析股东监控失灵的形成机理，结合股权性质分析股权集中和股权分散两种状态下股东（对经营者）监控失灵的形成机制；最后是通过股权结构系统和均衡分析，以及中、美、日股权结构与经营者监控机制比较，探讨如何纠正股东监控失灵。

第五章：董事会对经营者的监控失灵。董事会是制衡经营者和决策科学的核心。本章首先是董事会的理论分析，为下文的分析打好基础；其次通过对样本公司的调查，发现董事会主要问题，并进一步分析董事会对经营者监控失灵的成因。然后探讨我国券商如何完善董事会治理，克服董事会监控失灵。

第六章：“失败券商”经营者监控失灵的实证分析。以2001年至2005年底被关闭或托管的券商为样本，结合样本公司的演进路径，对经营者监控失灵问题实证分析。

第七章：总结与展望。总结全书主要的研究内容和成果，并指出进一步深入研究的问题。

全书的逻辑框架如图1-1所示。

图1-1　全书的逻辑框架图

1.4　重要概念的界定

一、券商

券商即证券公司，是指在证券市场上从事全部或某一项业务的金融机构，在不同的国家证券公司有不同的定义。我国《证券法》规定，证券公司是经证券监督管理机构批准设立的从事证券经营业务的有限责任公司或者股份有限公司。在美国被称为投资银行（Investment Bank）或者证券（经纪）公司（Securities Firm or Brokerage Firm）；在英国被称为商人银行（Merchant Bank）；在德国，由于金融业一直沿用混业经营制度，投资银行隶属于全能银行（Universal Bank）组织形式下的一个事业部门，没有所谓的专门投资银行；在日本，则被称为证券公司（Securities Corporation）。

本研究对我国证券公司定义如下：证券公司是经过证券监管部门批准设立的，从事证券市场上全部或某一项业务的有限责任公司或者股份有限公司，是联结投资者和筹资者的金融中介，为市场参与者提供专业化服务。按照《证券法》和《证券公司管理办法》的规定，我国的证券公司总体上可以分为两类：一类是综合类证券公司，另一类是经纪类证券公司。综合类证券公司和经纪类证券公司的区别主要体现在以下两点：第一，注册资本要求。综合类证券公司注册资本最低限额为人民币5亿元，经纪类证券公司注册资本最低限额为人民币5000万元。第二，业务范围。综合类证券公司可以开展证券经纪业务、证券自营业务、证券承销业务和经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务，而经纪类证券公司则只能从事证券经纪业务。

此外，由于本书涉及大量的国际比较研究，在不同的场合可能会分别采用“券商”、“证券公司”或“投资银行”这三种称谓，它们的基本含义是一致的。

二、经营者

经营者的概念源自企业所有权与经营权的分离。早在1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）在《现代公司与私有财产》一书中提出了“所有权与经营权分离”的著名命题，他们的研究结论认为作为现代公司组织形式的股份制公司一开始就是以“两权分离”为基础的。所有权是指主体对客体的支配权，包括对财产的占有、使用、收益和处分的权利，经营权包括企业管理权和部分决策控制权。在现代企业中，所有权和经营权的分离首先表现为管理权的分离，其次表现为决策控制权的分离，前者的分离是完全的，但后者的分离是不完全的，因为股东通常保留一部分重大决策权。从现代公司制企业的运作来看，经营者是实际负责公司经营的董事及经理人员，包括董事会中的执行董事以及高层管理成员，经营者掌握企业的经营权并对企业的绩效负责。

本书“经营者”的含义是指我国券商中掌握企业经营权的内部董事（即执行董事）及经理层人员，经营者的权限包括经营管理权和部分经营决策权，经营者负责公司的日常管理，其中内部董事会参与董事会的决策。

三、监控

监控（Monitor）具有监督和控制的双重含义。监督是指将实际情况与目标、计划、标准相比较，并采取相应行动纠正偏差，实现目标的行为，是监督主体对监督对象实施的一种权力约束。控制是指一个人或团体如何保证另一个人或团体为组织目标的达到而努力工作，控制过程首先开始于制定目标和确定业绩表现标准，然后对行为过程进行检测，获得行为过程的真实信息，随后将此信息与目标和标准进行比较，发现差异，并对行为进行调整。

本研究定义的监控特指公司治理中的监控，监控的对象是经营者。奥利弗·哈特（Oliver Hart）认为，只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组织中产生。第一个条件是代理问题，确切地说是组织成员之间存在利益冲突；第二个条件是交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。由于公司治理问题的存在，对经营者的监控是必需的。公司治理中的监控，具体来说，是指监控主体对经营者行为的监督和控制，并把它引向一定的目标，包括三层含义：一是制定有效的监控目标，即提高企业经营者工作努力程度；二是获取经营者的行为信息；三是对经营者的行为进行评价，并适时予以调整，使之趋向于监控主体设定的目标。同时，监控和激励是对立统一的，监控含有激励，有效的监控行为可以成为激励的手段，而不正当的激励行为也是监控的对象。

【注释】

[1]2005年，中央汇金公司向银河证券注资55亿元，向申银万国注资25亿元、提供再贷款15亿元，向国泰君安注资10亿元、提供再贷款10亿元，还有多家券商等待政府“救助”。资料来源：郭凤琳、闻召林：《周小川表示：问题券商救助需经国务院批准》，《中国证券报》，2006年3月8日，第1版。

[2]资料来源：李箐：《谁填南方证券的窟窿》，《财经》，2003年第23期，第27页。

[3]1995年2月23日，空头主力上海万国证券公司在收市前几分钟内抛出1056万卖单，这一数字相当于“3·27”国债期货的本品种1992年国库券发行量的3倍多，并将“3·27”国债期货价位从150.30元打压到147.50元，希望以此来减少其已持有的巨大空头头寸的亏损。这完全是一种蓄意违规行为，为避免事态进一步扩大，上海证券交易所宣布最后8分钟交易无效，从2月27日开始休市，并组织协议平仓。最后，上海万国证券公司等有关违规当事人受到严肃查处。1995年5月18日，鉴于我国开放国债期货市场的条件尚未成熟，国务院决定暂停国债期货交易。

[4]证券公司在美国等国家被称为投资银行。

[5]关于公司治理的文献综述参见本书第二章。