第三节 大额可转让定期存单市场
一、大额可转让定期存单概述
(一)大额可转让定期存单的产生
大额可转让定期存单(Negotiable Certificates of Deposits)简称NCDS，是银行发给存款人按一定期限和约定利率计息，到期前可以转让流通的证券化的存款凭证，是20世纪60年代以来金融环境变革的产物。20世纪50年代后期，美国货币市场的利率上升，而商业银行受联邦储备委员会Q条例的限制，其交付的利率低于市场利率，致使社会上尤其是一些大公司的闲置资金出现“脱媒”现象，即大量闲置资金纷纷从银行存款转向安全性、收益性较好的货币市场工具。为此，一些商业银行为了阻止存款外流，设计了大额可转让定期存单，以避免Q条例的限制，并以这种短期的有收益票据来吸引企业的短期资金。这种存单形式最早是由花旗银行于1961年首先推出的，一经发行就受到了投资者的热烈欢迎。纽约及其他地方的银行纷纷效仿，使发行大额可转让定期存单成为商业银行吸收存款的重要方式。
(二)大额可转让定期存单的作用
(1)对短期投资者来说，提供一个流动性强，收益率比定期存单高的投资选择;
(2)对银行来说，克服了定期存单利率较低，又不能转让的局限性，有利于稳定和扩大其资金来源;
(3)有助于加强银行的资产负债管理，在创新大额存单以前，银行把业务的重点放在了资产的管理上，它认为负债(即存款)的增减主要受外部因素影响，银行对此难以控制，资金不足时，便压缩信贷规模，有了大额存单，银行的经营思想发生了很大的变化，现在它们可以通过调节负债的方式满足信贷的要求。
(三)与普通存单、商业票据及企业债券的区别
1.与普通银行定期存单的区别
(1)普通银行定期存单是记名的，面额不固定，可大可小，完全由存款人自己选择，期限一般较长;而大额可转让定期存单通常是不记名的，它属于批发性质的工具，存单的金额由发行银行根据市场的需求来确定，每笔存单的金额都比较大，面额固定，都是整数，按标准单位发行，期限一般较短。
(2)普通银行定期存单的利率一般为固定利率，利率在整个存款期内是固定不变的，到期才能提取本息，若提前支取则要损失部分利息;而且不可转让;而大额可转让定期存单既有固定利率，也有浮动利率，后者在存款数期内的利率随市场利率的变化而调整，大额可转让定期存单的利率一般高于同期限的定期存款利率，它虽不能提前支取，却能够在到期日之前随时在市场上转让、流通。
2.与商业票据、企业债券的区别
大额可转让定期存单与商业票据和企业债券也有不同的地方。大额可转让定期存单的发行人主要是银行，而商业票据和企业债券的发行人主要是企业，从发行人的安全和信誉程度上来讲，存单的资信程度要高于商业票据和债券;再者，大额可转让定期存单是存款的凭证，需缴纳存款准备金，受保险法的保护，而商业票据和债券不属于存款，它们不需要缴纳存款准备金，也不会受保险法的保护。
由于大额可转让定期存单既可获得高于普通定期存单的利息，又能具有近似活期存款的流动性，且一般由较大的商业银行发行，具有一定的安全性，因此受到广大投资者的欢迎，成为货币市场上一种重要的信用工具。
二、大额可转让定期存单的种类
按照发行银行的不同，大额可转让定期存单可以分为以下四种。
(一)国内存单
国内存单是四种存单中最重要，也是历史最悠久的一种，它是各国银行在本国货币市场上所发行的以本国货币为面值的大额可转让定期存单。与银行的定期存款一样，发行大额可转让定期存单要提取存款准备金。此外，国内大额可转让定期存单还需要向存款保险机构交纳存款保险金、费率因各银行的实力不同而有所差别。美国国内存单的发行通常以100万美元为基本单位平价(也就是说交割的价值等于面值)发行，大部分的到期支付都是在纽约，其期限一般为30天到12个月，也有超过12个月的，利率有固定利率和活动利率之分。在固定利率条件下，期限在一年以内的国内存单的利率到期时偿还本息。期限超过一年的，每半年支付一次利息。浮动利率存单(Floating-Rate CD，FRCD)的息票利率随着预先决定的公式定期改变，该公式显示在某种指数之上的利差。根据这种利差，息票利率定期调整。
其发行单有记名方式与无记名方式两种，大多数以无记名方式发行，美国于1990年取消了对期限在18个月以下的存单提取3%存款准备金的规定，目前，银行大额可转让定期存单与定期存款一样，准备金比例已经下降为零，但美联储保留在必要的时候提高这一比例的权利。
(二)欧洲美元存单
欧洲美元存单(Eurodollar CDs)或欧洲存单(Euro CDs)是以美元为标值，由美国银行在国外的分支机构或外国银行在美国境外所发行的以美元为面值的可转让定期存单。它最早由花旗银行伦敦分行于1966年在伦敦发行。与国内存单相比，发行欧洲存单不需要提取存款准备金，也无需交纳存款保险费，对于发行银行来说，发行欧洲存单的成本更低。美国大银行的分支机构过去曾是欧洲存单的主要发行者。在1982年，发行的930亿美元欧洲存单中，有500亿美元是属于美国银行发行的。然而1982年以来，这些分支机构所占的市场份额逐渐减少，而日本的银行则成为欧洲存单的主要发行者[2]。欧洲美元存单存在二级市场，但是大约有50%发行的可转让定期存单被保留了起来，它们被购买后就常常被保存在发行银行的专门保管人那里，一直至到期日。虽然真正的可转让定期存单的凭证可能是保存在伦敦，但像其他的欧洲美元的交易一样，欧洲美元可转让定期存单的交割是由纽约的支付基金进行的[3]。
(三)扬基存单
扬基存单(Yankee CDs)，是由外国银行在美分支机构发行的以美元标值的存单。其发行者主要是西欧和日本等地的著名国际性银行在美的分支机构，其期限一般较短，大多在三个月以内。由于美国投资者对这种存单的了解和信任度低于国内存单，因此，发行人一般需要支付比国内存单更高的利率。
(四)储蓄机构存单
储蓄机构存单(Thrift CDs)出现的较晚，它是由一些非银行金融机构(储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信用合作社)发行的一种可转让定期存单。其中储蓄贷款协会是主要的发行者。储蓄机构存单由于法律上的规定，或因实际操作困难而不能流通转让，因此其一级市场规模很小。
三、大额可转让存单市场的构成
(一)发行市场
1.发行要素
发行存单时通常考虑以下几个因素[4]:
(1)银行资产负债的差额及期限结构。在分析银行资产负债结构的同时，预测负债的增长，能否满足临时出现的优良资产项目的资金需要及作为经常性地调节流动性的需要，要预测负债差额及支付日期。
(2)利率风险。主要是根据市场利率变化情况，判断总的利率走势，一般地，如果预测利率将会上升，那么存单的日期可稍微长些，如果预测利率将会下降，那么存单的日期则应短些。
(3)发行人的资信等级。一般可向评级机构申请评级，资信等级愈高，发行利率愈低，反之则利率较高。
(4)金融管理法规。发行存单时通常受到金融管理法规的制约，如发行额度限制、限定最低发行单、期限限制、让渡方式限制等。
2.发行价格期限、面额
大额可转让定期存单的发行价格取决于以下四个因素:一是发行人资信等级;二是发行时市场利率水平;三是存单的期限;四是存单的流动性。
存单的价格一般有两种形式:一是按面额发行;一是贴现发行，即以票面额扣除一定贴现利息而发行，发行价格低于面额。大额可转让定期存单的期限一般为30天、60天或90天，最短的为7天，最长可达到5—7年，在美国，面额最低的为10万美元，但实际上一般都为100万美元，有的达500万美元(有个别面向个人投资者的存单面额要低些)。在英国，英镑存单的最低面值为5万英镑，最常见的为50万英镑和500万英镑。我国可转让定期存单的期限有1个月到12个月不等，面值为500元、1 000元、5 000元以及5万元和10万元五种，前三种是面向个人发行的，后两种是面向企、事业单位发行的，1990年5月以前，利率一般比同期限银行存款利率高10%。
3.发行方式
大额可转让定期存单的发行，既可采用批发式发行，也可采用零售式发行。批发式发行就是发行银行将发行的存单数量、利率、面额、发行日期、到期日期等信息预先公布，供投资者认购。零售式发行就是发行银行根据投资者需要随时发行存单，面额、期限和利率由资金供求双方商定。
(二)大额可转让定期存单的转让市场
大额可转让定期存单的转让市场是指对已发行上市但尚未到期的存单买卖的市场。存单的转让流通一般需要经销商作为中介。他们通常买入急需资金者卖出的存单，既可以将这些存单持至到期日，兑取本息，也可以再到一级市场出售。
在大额可转让定期存单的转让市场上，大额可转让定期存单的流动性比不上国库券市场，但实力雄厚的大银行所发行的大额可转让定期存单在纽约二级市场上的交易还是相当活跃的。由于扬基存单和欧洲存单的市场规模小于美国国内存单，且有不少欧洲存单的投资者在购买之初就不打算在存单到期之前出售存单，因此，国内存单的流动性高于扬基存单和欧洲存单，此外，较大面值存单的流动性高于较小面值的存单。存单有固定利率和浮动利率之分。固定利率存单转让价格的计算公式是:
P2——在二级市场上出售存单的价格;
P1——存单本金;
i1——存单原订利率;
t1——存单原订期限;
t2——由发行日起到出售日止天数;
t3——由出售日起到存单期满日止的天数;
i2——出售存单的市场利率。
例:本金100万元，存单原定利率10%，原定期限180天，投资人持有存单120天后出售，距到期日还有60天，当时利率为12%，则:
浮动利率存单的付息视浮动利率的浮动幅度而定。
(三)大额可转让定期存单市场的参与者
1.存单的发行者
商业银行或类似可以吸储的非银行金融机构构成了存单的发行者。存单创立以来，改变了商业银行的经营思想。在此之前商业银行注重的是对资产的管理，主要靠减少放款和出售证券来调节流动性。存单的发行及二级市场的形成，使商业银行多了选择，既可以通过减少放款和卖出证券来调节流动性，也可以通过发行存单吸收存款去调节。
2.存单的认购者
过去，大企业是存单的最大买主。对于一个企业来说，其现金管理的目标就是在保证资金流动性和安全性的情况下，寻求剩余资金的收益最大化。投资于存单就是其利用闲置资金的一个好出路。企业可以将预计未来的固定支出，如纳税、发放工资、分红等与存单的期限结合起来，以存单本息支付上述各项支出，这样既可以减少经营成本，又可以在保证资金安全的前提下，尽可能使其收益最大化。自20世纪80年代以来，货币市场基金成了大额可转让定期存单的主要购买者。除此之外，金融机构也是存单的积极投资者，但主要的并不是自己持有，而是银行信托部为其受托基金投资于存单的。其次是商业银行和银行信托部门。银行可以购买其他银行发行的存单，但不能购买自己发行的存单。此外，政府机构、外国政府、外国中央银行及个人也是存单的认购者。
在二级市场上买卖存单的主要是一些证券公司和大银行。这些证券公司和大银行不仅自己买卖存单，同时还充当中介人，是存单市场的主要交易者。
四、大额可转让定期存单的风险和收益
对于投资者来说，可转让存单的风险有两种:一是信用风险，二是市场风险。所谓信用风险就是指由发行存单的银行在存单期满时，无法偿付本息而引发的风险。它已成为令人注意的问题，近几年来银行业发生的金融危机使投资者对发行银行提高了警惕。但可以通过严格发行条件，加强监督管理来尽量减少此类风险的发生。所谓市场风险就是指存单持有者急需资金时，存单不能在二级市场上立即出售变现或不能以较合理的价格出售。
一般说来，存单的收益取决于三个因素:发行银行的信用评级、该存单的期限及存单的供求状况。银行和储蓄机构往往把发行存单作为他们债务安排计划中的一部分，因此，存单的需求要取决于社会对银行贷款的需求以及银行可供选择资金来源的成本。社会对银行贷款需求和其他资金来源成本的增加都会增加对存单的需求致使存单的供应量上升。当贷款需求不旺时，存单的利率就会下降;当需求很强时，利率则会上升。另外，收益和风险的高低也紧密相连。大额可转让定期存单的收益一般要高于相同偿还期的定期存款和国库券的收益，其主要原因是这种存单面额较大，发行成本较低;以及流动性差，风险性较高形成的，而且国库券还具有免税优惠。在四种存单中，欧洲存单的收益要高于同期限的美国国内存单，一般高0.2%—0.3%，其中原因有三:第一，联储要求在国内发行存单的美国银行交纳准备金，而这一要求不适用于欧洲存单的发行者。交纳储备金的要求提高了发行银行的借款成本，使其从存单筹集资金中所获收益减少，所以，国内发行银行对其本国存单的出价要低于欧洲存单。第二，存单发行银行要向联邦储蓄保险公司交纳保险费，提高了其资金成本。第三，主权风险的存在。所谓主权风险是指欧洲存单的持有者，由于其持有的存单是外国管辖之下的机构的应付美元债务，其求偿权在国外司法管辖下有可能得不到执行。由于投资者对外国银行不熟悉，因此，扬基债券的收益率一般也比国内存单高，平均说来，其利率又低于欧洲存单利率。这主要是因为扬基存单受美国法令和条例保护，因而投资者不用承担国外政治和国家风险;另外，交易商从事扬基存单交易比从事欧洲存单交易更容易，成本更低。
五、中国的大额可转让定期存单(CDs)市场
我国的大额可转让定期存单市场产生于20世纪80年代。1986年下半年，中国交通银行首次发行CDs，后来中国人民银行允许所有国有商业银行发行。1989年5月和11月，中国人民银行下发两个文件:《大额可转让定期存单管理办法》和《关于大额可转让定期存单转让问题的通知》，分别对大额可转让定期存单的期限、面值、利率计息办法和转让问题作出了统一规定，规范了市场行为。在一定程度上促进了大额可转让定期存单市场的发展。1990年6月底我国各家银行所发行的可转让定期存单达到530亿元。1990年5月，中国人民银行下达通知，要求对企、事业单位发行的大额可转让定期存单的利率，不能高于同期限银行存款利率，对个人投资者发行的大额可转让定期存单的利率只能比银行同期限存款利率高5%。
最初，大额可转让定期存单推出的主要目的是“增加金融工具，活跃金融市场，聚集社会闲散资金，支持国家经济建设”。但是，由于制度不健全，管理不规范，导致大额可转让存单超计划、未经批准乱发、滥发，一度沦为部分商业银行变相高息揽存的工具。
1996年，央行重新修改了《大额可转让定期存单管理办法》，对大额可转让定期存单的审批、发行面额、发行期限、发行利率和发行方式进行了明确规定，有效规范了大额可转让定期存单的发展。
由于对大额可转让定期存单的利率限制，加上二级市场发展严重滞后，使这种金融产品的优势不复存在，我国大额可转让定期存单市场逐渐萎缩。1998年，中国人民银行下文停止发行CDs[5]。
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