资本预算风险的性质

一、资本预算风险的性质

资本预算的风险源自资本投资项目现金流量的不确定性。

在没有投资风险的情况下，由资本投资决策所决定的未来经营活动现金流量是完全确知的，且是唯一的。投资项目所涉及的每一笔现金流量的价值都只与时间有关，时间越长，现金流量的价值就越小。比如某些基于营销契约的资本投资项目，像军火供应项目、航天设备供应项目等，其未来的现金流量既是确知的也是唯一的，除非有什么重大的宏观形势方面的变故。这样的资本投资项目，在其有效期内，每一个时间总是对应着每一笔确定的现金流量。换言之，唯有时间的改变才会带来现金流量的变化。即：

现金流量＝f（时间）

按照投资组合理论，无风险的现金流量的内在价值应当由无风险利率来计算求得。因此，对于无风险的资本投资项目而言，其净现值的计算也应当是以无风险贴现率为基础的。

对于通常的资本投资项目而言，完全没有风险几乎是不可能的。在存在投资风险的情况下，投资项目所涉及的每一笔现金流量的价值既与时间有关，也与实际发生的客观状况有关。比如，在项目投入运营之后，实际现金流量取决于如下两个因素：发生的时间以及该时间的实际状况。具体情形往往是：在好的状况下，现金流量较多；但在不好的状况下，现金流量较少。在通常情况下，人们会分别三种情形来预计未来可能发生的状况，即最差状况、一般状况（或称最可能发生的状况）和最佳状况。

因此，在存在投资风险的情况下，为了确定投资项目的净现值，必须对未来现金流量所发生的时间及其具体状况进行预测和判断。不同的时间，对应着不同的现金流量；不同的状况，同样对应着不同的现金流量。可能出现的状况越多，越复杂，表明该资本投资项目的风险越大。即：

现金流量＝f（时间，状况）

可以想象，在实际的资本预算过程中，在复杂的竞争环境下，现金流量的预测面临着极大的变数，各种状况也难以准确预见。如何分析在有风险状况下的资本预算决策问题，便成为一个不容回避的重大财务课题。

由于投资项目的风险源自现金流量的不确定性，即各期CF的不确定性。对这种风险程度进行度量，可以通过如下两种途径：

（一）调整现金流量

通过调整现金流量的方法来度量未来现金流量的风险程度，一般被称为“确定等值法”（certainty equivalent method，CE）。其基本原理为：高风险的现金流量与低风险的现金流量之间存在着一种等值关系，即较多的高风险现金流量可以与较少的现金流量等值。Brigham教授以一个简例说明了这一原理：

1.假设掷一枚硬币。如果正面朝上，你可以得到100万元，但如果反面朝上，则一无所得。按照概率理论，这一游戏的期望值为100（50%）＋0（50%）＝50万元。事实上，该游戏的结果要么是100万元，要么是0，因此，风险极高。

2.如果不掷硬币，你可以获得30万元。

在这个游戏中，30万元是一笔确知的、无风险的现金流量，50万元则是一笔高风险的现金流量。如果你认为这两种选择没有差异，则意味着无风险的30万元与高风险的50万元所提供的效用是完全一样的，即50万元的确定等值为30万元。当然，不同的人由于风险厌恶感程度的不同，对确定等值的计量也有不同。比如，对一位喜欢刺激的亿万富翁来讲，他极有可能会选择掷币；但对于一位不喜欢冒险、且收入歉丰的人士而言，他会选择获得稳定的30万元现金流入。

从理论上讲，确定等值概念可以应用于资本预算的编制：①根据各年期望现金流量及其风险程度确定各个时期的确定等值现金流量；②以无风险利率对各期的确定等值现金流量进行贴现，求得该投资项目的净现值。按照这一技术，实际上是以一组无风险的现金流量替代了原来的有风险的现金流量。其中，如何实现这种从有风险现金流量向确定等值现金流量的转换是一个核心问题。一般可以通过计算确定等值系数（certainty equivalent coefficient）的方法来解决这个问题：

以上述游戏为例，确定等值系数可以计算为：

确定等值系数＝30/50＝0.6

由于时间延续越长，现金流量的风险程度越大，因此，在资本投资项目中，随着时间的延长，确定等值系数会逐年或逐期地下降。如表5－1所示。

表5－1　有风险现金流量、确定等值系数与确定等值现金流量

从理论上讲，确定等值法是对有风险资本投资项目进行风险分析最为科学的一种方法，因为它从技术上吻合了人们对风险的厌恶感觉。但是，这一风险分析技术所面临的最大一个困难就是确定等值系数的确定。如果企业在资本预算的编制过程中，运用这一方法来对未来时期的现金流量进行风险分析，在许多情况下，在进行必要的统计计算的基础之上，只能依靠理财人员的主观判断来估计确定等值系数，尽量保证确定等值现金流量预测的科学性与合理性。

（二）调整折现率

组合理论与资本资产定价模型在现代理财学中的大量运用，使得根据风险程度的高低来调整折现率成为一个相当成熟的风险分析技术，一般被称为“风险调整折现率法”（risk－adjusted discount rate method）。具体程序大致为：首先假设投资项目的折现率为无风险利率；然后分析和判断现金流量风险程度的大小，并据此确定风险补偿利率；最后，无风险利率加上风险补偿即为适用于该投资项目的折现率。公式表示为：

投资项目折现率＝无风险利率＋风险补偿利率

按照现代财务理论，资本预算所使用的折现率取决于投资者对资本投资项目风险程度的评价，即项目风险越大，要求的报酬率越高，折现率就越高。一般而论，投资项目的折现率不能低于同等风险程度的金融证券投资所获得的报酬率水平。如果企业资本投资不能带来超过金融市场上同等风险证券投资所带来的报酬率的话，管理当局应当将用于资本投资的资金分派给投资者，由他们自己去投资，从而获得更高的报酬率。

对于资本预算而言，风险补偿利率可按下式确定：

风险补偿利率＝b·c

式中：b为企业设定的风险系数；c为差异系数。

差异系数是对一项资本投资项目现金流量的风险程度的度量，具体是指投资项目现金流量的标准差与其期望值之比。差异系数越大，表明该项投资的风险程度越高。投资的风险系数通常是企业参照以往适中风险程度的同类投资项目的历史资料计算确定的。风险厌恶感较小的企业，可将风险系数定得高一些；相反，较为厌恶风险的企业，则可把风险系数定得低一些。

按照调整折现率方法对投资项目的风险程度进行评价和度量，对于风险较大的投资项目，采用较高的折现率；对于风险较小的投资项目，采用较低的折现率；没有风险的投资项目，则以无风险利率为折现率。由于理解容易，再加上有资本资产定价模型的助威，因而被普遍应用于资本预算决策中。但是，必须明确的是，确定风险补偿利率绝非是一个毫无理论争议的问题。同时，估算过程还包含有重要的假设因素，其局限性相当明显。