个人账户基金产品的投资工具及其风险收益特征分析

二、个人账户基金产品的投资工具及其风险收益特征分析

(一)个人账户基金产品的投资工具和投资策略

信托型个人账户基金的投资范围仅限于金融市场，这包括货币市场、资本市场等。概括起来，金融市场可以提供给个人账户基金产品投资的工具包括银行存款和货币市场工具、固定收益工具、权益类工具和金融衍生工具四大品种。

1.银行存款和货币市场工具。包括银行存款、一年期以内的国债、期限在7天以内(含7天)的债券逆回购、货币市场基金等。这类投资工具的主要特点是投资风险和预期收益都较低，而流动性极高，因此可以作为短期投资工具满足个人账户基金产品的流动性需要。

2.固定收益工具。主要包括政府债券、金融债券和企业债券等。另外，近年得到迅速发展的债券型基金作为一种由专业人士管理的以债券为主要投资对象的集合投资工具，从风险和收益特征来看也应归为固定收益工具。各类债券的主要特点就是其投资收益率是预先确定的，只要持有到期并兑付，就能获得预期的回报。债券这一能够提供确定收益率的特点正好满足了个人账户基金投资的安全性要求，因此在各国都是养老金投资的一个重要工具。大多数时候，债券的预期收益都要高于相同期限的银行存款和货币市场基金，但是风险也相对较高。投资债券的风险主要有三个:一是利率风险。债券的交易价格是与利率水平反方向变化的，利率上升而债券价格下跌，同时长期债券的价格下跌幅度会大于短期债券。二是通货膨胀风险。债券的实际收益直接受到通货膨胀率的影响，在通货膨胀的条件下，由于货币贬值，货币购买力水平下降，债券的实际收益率也会下降。三是信用风险。信用风险是指债券发行人在债券到期时拒绝按期兑付本金或收益，或者由于债券发行人信用等级下降导致债券市场价格下跌而带来投资风险。由于政府债券的发行人是政府，其信用风险较低，因此信用风险主要体现在金融债券和企业债券。由于债券投资仍然要面临各种风险，所以个人账户基金在投资时需要遵循与其匹配的投资策略，即通过对国内外宏观经济分析、收益率曲线分析、收益率基差分析，合理设置所管理个人账户基金产品的债券组合，并根据通货膨胀预期确定浮息债和固定收益债的比例，在此基础上寻找价值被低估的券种，确定最佳匹配组合。

3.权益类工具。主要包括股票和股票型基金。股票作为一种权益类投资工具，代表的是投资者对企业的所有权，因此其回报直接取决于企业的利润水平，具有不确定性。如果企业破产或亏损，甚至无法收回本金，所以股票投资具有高风险和高收益的特征。然而，从长期来看，投资股票的回报仍然远高于其他的投资工具，因此是个人账户基金保值增值的必然选择。但是，为了控制股票投资过程中的风险，个人账户基金一方面在投资过程中要遵循价值投资原则，通过长线持有市场价格低于内在价值的股票降低个股的投资风险，另一方面还要遵循组合投资原则，降低持有股票的集中度，从而最大程度确保个人账户基金的安全。类似于债券型基金，股票型基金也是一种由专业人士管理的主要投资于股票的集合投资工具，因此与股票同属于高风险和高收益的权益类投资工具。从国际基金业发展历史可以得出，把各类证券投资基金，特别是股票型证券投资基金纳入个人账户基金的投资范围，不仅是必要的，而且是必然的。一方面，巨额的个人账户基金可以为证券投资基金业的发展提供大量的长期资金，促进其快速发展;另一方面，证券投资基金所具有的集合理财、专业管理、组合投资、分散风险的优势和特点，也为个人账户基金的保值增值和降低运作成本创造了条件。近年来，我国证券投资基金业保持了快速健康发展的良好势头，规模和数量都呈现快速增长的态势，这些都为把其纳入个人账户基金投资范围创造了条件。在投资基金的过程中，受托人应该遵循深入研究、优化选择的投资策略，即在对基金公司、基金经理和基金产品优选的基础上，从中选择长线业绩表现优良的基金加以投资。

4.金融衍生工具。除了传统的固定收益工具和权益类工具以外，我国资本市场正在发展初期的金融衍生工具也可以成为个人账户基金的一个投资工具，包括期权、期货和权证等。但是，由于金融衍生工具只需要支付少量保证金就可以进行交易，风险很大，所以个人账户基金对其的投资不仅应该严格规定投资比例，而且还应该规定用途，即仅限于风险管理和套利交易。

虽然以上所讨论的投资工具都还仅限于我国国内市场，但是，从长期来看个人账户基金投资于国外资本市场也是必然的选择。诸多历史经验显示，养老金的全球化配置不仅有利于规避投资单一国家市场带来的政策风险，而且也有利于优化投资组合的风险收益特征，扩展和提升组合的有效边界。现阶段，我国的社保基金已经允许投资于国外资本市场，银行、基金、券商、保险等机构投资者可以通过QDⅡ投资到国外市场，近期也在开展个人投资者直接投资港股的试点，这些实践经验都为个人账户基金投资于国外资本市场创造了条件。2006年以来海外市场向我国投资者开放过程与18个国家和地区1993年年底养老基金投资组合状况如表4-2和表4-3所示。

表4-2　2006年以来海外市场向我国投资者开放过程

资料来源:中国人民银行网站，http://www.pbc.gov.cn;中国证监会网站，http://www.csrc.gov.cn．

表4-3　18个国家和地区1993年年底养老基金投资组合状况

资料来源:瑞士联合银行.世界年金基金通览，2004．

(二)拟投资工具的风险收益特征分析

在确定了投资范围以后，应该根据金融市场预期对各类投资工具的长期风险收益特征做出预测，从而为确定个人账户基金产品的战略资产配置提供依据。金融市场预期是建立在对宏观经济、行业和公司的研究判断的基础上，通过对金融市场历史数据持续跟踪分析以后得出的关于相关投资工具的预期收益、收益的波动率(标准差)和收益的协方差的数据。笔者按照风险从低到高的原则选择了货币市场工具、债券、股票型基金和股票四大类投资工具进行测算，其中货币市场工具的测算依据是央行一年期票据收益率、债券的测算依据是中信国债指数，基金的测算依据是中信基金指数，股票的测算依据是中信标普300指数。这里采用的数据均为周数据，样本区间绝大部分为2002年7月1日到2007年7月1日，但由于数据的可得性，央行一年期样本区间较短，为2004年1月1日到2007年7月1日。

这四类投资工具的收益率、标准差以及协方差的数据如表4-4、表4-5所示。

表4-4　各类投资工具的风险收益特征

表4-5　各类投资工具的相关系数

＊＊表示在0.01水平上显著。

从表4-4、表4-5可以看出，股票和股票型基金的绝对收益较高，均超过了15%。其中，股票的预期收益最高，达到了0.2124，但是风险也最大，波动率达到0.2287，风险收益比为0.9289，相对较低。但是，从长期来看，股票仍然是个人账户基金实现有效保值增值的必然选择。数据显示，股票型基金的单位风险收益为0.7450，在几类投资工具中的水平最低，这充分反映了前几年我国证券投资基金业发展相对落后、基金数量较少的现实。但是，2006年以来我国证券投资基金业已经实现了跳跃式发展，基金数量大幅度增加，其单位风险收益特征会很快得到优化。现阶段，我国利率维持在较低水平，利率管制导致债券的风险收益情况也不是十分理想，仅为0.7956，因此在实际操作过程中，需要主动选择与投资期限相匹配的债券品种，以减小波动，锁定收益。货币市场工具的绝对收益虽然较小，但其完美的流动性和可以忽略的波动率比较符合个人账户基金产品投资的要求，因此在配置中应占有较大的比例。同时，数据还显示，虽然过去五年股票、股票型基金和债券这三类资产每年的收益率变化幅度很大，但其波动率保持相对稳定，并呈缓慢下降的趋势。

从长期均衡的角度分析，根据资本资产配置模型(CAPM)，资产的收益率会与风险相匹配。因此，以上各类投资工具的收益也会逐渐与其风险相匹配。随着股权分置改革的完成，我国资本市场的发展速度会越来越快。未来几年，股票、股票型基金和债券的波动率都会继续稳中有降，但各类资产的预期收益和收益的相关性会较历史统计数据发生较大的变化。笔者利用股票风险溢价模型、未来利率走势的情景分析等工具对上述四类投资工具的预期收益进行了测算，表4-6显示了长期内股票、债券、基金和货币市场工具的风险收益特征和相关关系。

表4-6　各类投资工具预期风险收益特征和相关系数

值得注意的是，在以上诸多的投资工具中，没有包括在我国资本市场特有的一类投资工具——新股申购。所谓新股申购，是指投资者通过证券交易所购买企业首次公开发行的股票的行为。在我国，新股申购又分为网上申购和网下申购两种方式，网上申购是指广大投资者在证券交易所网上交易系统进行的公开股票申购，任何有证券交易账户的个人投资者和机构投资者都可以参与此类申购。网下申购又称为网下配售，是指不通过证券交易所网上交易系统而对机构投资者配售股票，此类申购只有经过中国证监会认可的机构投资者才可以进行，同时获配的股票在以网上申购方式发行的股票上市以后还有一个锁定期限。笔者对2006年6月以来新股申购的收益进行了统计，数据如表4-7所示。

表4-7　新股申购每月收益率测算

资料来源:数据来自于Wind资讯金融数据库．

可见，虽然从测算的月度数据来看，新股申购这一投资工具的波动率较大。但是，这并不是投资工具本身带来的风险，主要是监管机构调控新股发行速度带来的政策风险。实证结果显示，几乎只有极少数情况新股申购会带来亏损，而且在严格风险控制的情况下(例如遵循上市首日即卖出的原则)，亏损额极小。特别是网下申购，其收益率更是远远超过了网上申购。因此，赋予个人账户基金产品以网下申购资格，允许其参加网下申购，不失为一种控制风险、获取较高收益的理想办法。