美联储加息对中国经济的影响及对策

课题组

20世纪90年代以来，美联储货币政策呈周期变化，历经三次加息周期，均产生了明显的溢出效应，对全球经济特别是新兴经济体经济产生了冲击，部分国家或地区由于金融脆弱性而引发金融甚至经济危机。针对本次美联储启动近十年来的首次加息，全球各大媒体广泛关注，新兴经济体更是高度警惕。中国作为重要新兴经济体，自2013年以来经济下行压力持续较大，而以重化工业为主的河北省正处于经济转型升级、爬坡过坎的时期，如果美联储未来持续加息，可能对中国经济特别是河北省经济产生较大的影响。

一、美联储加息对中国经济的影响

（一）影响已提前有所体现

2008—2014年，美联储推出三轮量化宽松货币政策，直接向市场注入大量美元流动性，并将联邦基金利率保持在0—0.25%的超低水平，以刺激经济增长。期间，中国经济持续较快增长，大量低成本美元流入中国，造成我国外汇储备及境内企业美元负债大幅增长，人民币兑美元汇率贬值。然而，随着美国经济复苏，特别是2014年11月份美联储正式退出量化宽松货币政策，开始了货币政策向正常化回归的征程，加息预期逐渐增强，而本次加息不过是货币政策回归正常化的一个里程碑事件。传统理论认为，美联储加息的外溢效应首先通过利率、汇率等价格渠道传导，对我国跨境资金流动和实体经济造成影响。实际上，在美联储本次加息之前的较长时间里，市场对美联储加息提前做出了反映：美元指数持续上升，国际大宗商品和能源价格暴跌，对中国经济的影响主要体现在以下几个方面：

一是人民币兑美元汇率的贬值压力加大。2015年12月24日，人民币兑美元汇率中间价报收6.4755元/美元，较年初累计贬值5.7%，并伴随着较强的贬值预期，这是“2005年汇改”以来没有过的。

二是跨境资金流出压力增大。2015年1—11月份，我国银行结售汇逆差3762亿美元，代客涉外收付逆差1171亿美元，而上年同期两者均为顺差，规模分别为1354亿美元和顺差449亿美元，跨境资金由净流入转为较大规模净流出。

三是外汇储备余额明显减少。截至2015年11月末，我国外汇储备余额为34382.84亿美元，较2014年6月末39932.13亿美元的历史最高水平减少了5549.29亿美元。

四是“输入型”通货压力加大。国际能源和大宗商品价格暴跌，导致我国工业生产者购进价格持续下降，拉低了全国工业生产者出厂价格指数（PPI），进而影响消费者价格指数。2015年11月份，中国工业生产者出厂价格指数同比下降5.9%，已连续第45个月下滑。

五是外贸进出口“衰退型”顺差扩大。2015年1—11月份，我国原油、铁矿石进口量分别增长8.7%和1.3%，进口额却分别下降41.3%和39.3%。同期，全国出口20523.2亿美元，下降3.0%；进口15132.1亿美元，下降15.1%。进出口顺差5391.1亿美元，大幅增长62.1%。

（二）未来影响存在较多的不确定性

从美联储本次加息后市场反映来看，全球主要资本市场运行平稳，能源和大宗商品价格低位有涨有跌，未出现恐慌，进一步说明市场对本次美联储加息已充分消化，符合市场预期。据调查，国内金融机构对美联储本次加息的反映也比较平淡，未来中国经济受到的影响程度还要看美联储加息的路径，而目前市场对于美联储未来货币政策走向存在分歧。部分机构认为美联储加息的步伐将会加快；部分机构认为美联储加息将会是史上收紧步伐最缓慢的；甚至也有人认为美联储存在降息、重新进入宽松货币政策的可能。

在中国经济下行压力仍然较大的背景下，美联储不同的加息路径，可能对中国经济产生不同的影响。普遍的观点认为，要防范美联储过快加息可能产生的冲击，防范资本大规模外流和货币大幅贬值，进而冲击中国房地产市场和资本市场。也有观点认为，如果美联储缓慢加息，人民币适当贬值，并非没有好处，可以刺激出口，对于目前中国经济下滑的局面是有好处的。人民币贬值虽对进口有抑制作用，但进口商品中对中国实体经济影响最大的是大宗商品，而大宗商品的价格近期延续下跌态势，人民币贬值对中国实体经济的影响受到大宗商品价格下跌的抵消，总体影响不会太大。

（三）政策措施及评估

人民银行及外汇管理局已经采取了多项措施，应对美联储货币政策调整的影响。多次下调金融机构人民币贷款和存款基准利率以及人民币存款准备金率，放开存款利率浮动上限，推进利率市场化改革，保持市场合理流动性。防范跨境资金大规模流出风险，加强远期售汇宏观审慎管理，开展代客远期售汇的金融机构收取外汇风险准备金，建立大额购汇企业约谈机制。推进人民币汇率形成机制改革，不断促进贸易投资便利化，维护人民币汇率基本稳定。

虽然目前我国跨境资金流出压力较大，人民币兑美元汇率阶段性贬值幅度较大，但我国国际收支状况是稳健的，外汇储备依然充足，货币政策和财政政策调控空间也较大，应对美联储加息冲击有较充足的底气。国际上通认的判断国际收支是否稳健的标准是经常项目顺差占GDP的比重，2015年前三季度我国经常项目顺差占GDP的比重为2.7%，属于国际公认的合理范围；目前的法定存款准备金率高达17%，降低存款准备金率的空间还很大；2015年中国拟安排财政赤字1.62万亿元，赤字率为2.3%，明显低于3%的国际警戒线。

二、美联储加息对河北省经济的影响

与全国跨境资金流出压力增加的变化趋势相同，2015年以来河北省跨境收支和银行结售汇虽然保持顺差，但与上年同期相比，顺差规模均大幅下降。2015年1—11月份，河北省银行结售汇顺差58.4亿美元，大幅下降58.1%；涉外收付顺差75.3亿美元，下降37.2%。反映到微观主体，就是市场主体对自身资产负债币种结构优化，减少美元负债，增加美元资产，以应对美联储加息的影响，调查显示主要表现为以下几个方面：

（一）影响银行结售汇综合头寸

辖内法人银行结售汇综合头寸大幅增长，银行结售汇综合头寸一般实行总行统一管理。从目前辖内已开展银行结售汇业务的4家法人银行来看，截至2015年12月24日，4家法人银行的结售汇综合头寸余额为15630万美元，较2014年12月24日余额大幅增长57.9%。据对河北银行调查，该行结售汇综合头寸增长较快，主要是基于代客结汇业务上升，需求准备更多的美元头寸；同时，受人民币贬值影响，代客售汇后并不急于在银行间市场平盘，而是择机平盘增加收益，总体来看持有美元头寸的意愿在上升。

如果未来美元指数进一步走高，人民币兑美元汇率贬值，外汇指定银行仍然会倾向于持有美元头寸。

（二）影响企业在银行的贸易融资

银行贸易融资报价上升。随着美元加息预期的强化及落地，各档次LIBOR均有所上升。以美元3个月LIBOR为例，已由2015年11月初的0.33%左右升至12月21日的0.5855%，涨幅高达77%，银行美元币种的贸易融资成本相应上升。据对农业银行唐山分行调查，该行贸易融资报价采用对应贷款期限LIBOR加点的方式确定，以90天贸易融资贷款为例，报价为3个月LIBOR+90点，以2015年12月21日当天计算利率为0.5855%+0.9%=1.4855%，企业美元贸易融资成本有一定幅度提高，但仍远低于国内人民币贷款利率。

企业贸易融资余额大幅减少。2015年10月末河北省银行贸易融资余额为63.5亿美元，较上年10月末余额下降39.5%。河北省银行贸易融资以进口贸易融资为主，其占比超过90%，主要是大宗商品进口贸易融资。2015年以来随着大宗商品进口减少，企业进口贸易融资需求明显减弱。此外，境内外利差收窄，人民币兑美元汇率贬值，企业通过进口贸易融资降低融资成本的行为减少，也压缩了企业贸易融资需求。其中，人民币兑美元汇率贬值直接对企业贸易融资产生较大的影响。

未来美联储加息，将直接导致企业美元贸易融资成本上升，会抑制对美元贸易融资的需求。如果未来美元指数进一步走高，人民币兑美元汇率贬值，部分企业会产生汇兑损失。

（三）影响企业短期外债

对外债务结构中人民币外债占比明显提高。截至2015年11月末，河北省企业登记外债余额31.7亿美元，其中人民币外债余额13.5亿美元，占本外币外债的比例为42.7%，增加10个百分点。据对唐山1家企业调查，该企业2007年开始陆续向境外母公司及关联公司借入多笔外债，2014年后新签约外债币种全部为人民币。此外，美元外债余额15.6亿美元，占比为49.2%。其中，有8.7亿美元签订为浮动利率，4.8美元同时还签订了提前还款条款,应对美元加息可以提前偿还。

总体而言，美联储本次加息对河北省短期外债的影响有限。未来美联储加息，将直接提高企业借外债的成本。

（四）影响金融机构外汇存贷款

2015年11月末，河北省金融机构（含外资）各项外汇存款余额57.24亿美元，较2014年11月末增加10.89亿美元；各项贷款余额为71.37亿美元，较2014年11末减少7.5亿美元。“811汇改”以来，企业加快了购汇偿还国内外汇贷款的步伐。我省2003年注册成立的1家企业，2011年通过外方增资并购变为外商投资企业，外方股东控股比例为39.6%。2011年4月24日向境外股东借款，签约金额为1000万美元，提款金额为896万美元，借款期限30年，合同协议可提前还款。受近期人民币贬值及美元加息影响，企业于12月16日购汇896万美元提前偿还了贷款。

未来美联储加息，如果未来美元指数进一步走高，人民币兑美元汇率贬值，金融机构的外汇存款会增加，而外汇贷款则会减少。

（五）可能影响对外隐性债务

根据外汇局系统数据，截至2014年末，河北省外商投资企业外方留存境内利润额为756.5亿美元，相当于2015年全年河北省跨境收支规模。2015年以来，境内企业将集中购汇汇出外方利润的行为增多，带有一定的隐性债务集中偿付风险。据对辖内1家企业调查，2015年8月该企业购汇汇出外方利润2.7亿美元，这是该公司自2002年12月经批准为外商投资企业以来，首次支付外方股东利润，且支付的为2006年至2011年中期的股利。

未来美联储加息，如果未来美元指数进一步走高，人民币兑美元汇率贬值，外商投资企业利润集中汇出风险上升。

（六）影响跨境人民币结算

目前人民币兑美元汇率有在岸（CNY）和离岸(CNH)两种价格，当境外人民币兑美元汇率较境内人民币兑美元汇率升值时，将刺激市场主体将境内人民币转移到境外市场购汇，反之，则将刺激市场主体将境内人民币转移到境外市场结汇。受离岸市场人民币汇率形成机制市场化程度较高，对美元指数上升反映比较充分，2015年以来，离岸市场人民币兑美元汇率较在岸市场大多数时间为贬值，企业选择将外币收入在境外结汇明显增加。2015年11月份，河北省境外人民币存款调回约14亿元，较上月增加4.5亿元。

未来美联储加息，如果未来美元指数进一步走高，人民币兑美元汇率贬值，离岸与在岸市场人民币兑美元汇率将存在较大的价差，并可能扩大，进而刺激跨境人民币流入。

（七）影响跨境人民币融资

离岸人民币市场形成以来，境外人民币融资成本长期低于境内人民币融资成本，2011—2014年，人民币融资加权利率在3.5%—3.9%之间。2015年以来，随着境内多次降息以及境外人民币贷款成本的上升，人民币境内外融资成本差异明显收窄，日前香港银行业提供的人民币贷款利率普遍在4%—5%，加上利息税，基本与境内持平。受此影响，近期境内企业从境外融入人民币的需求有所抑制。2015年11月末，河北省人民币远期信用证余额85亿元，较2015年8月份减少18亿元。

未来美联储加息，如果未来美元指数进一步走高，人民币兑美元汇率贬值，将间接推高境外人民币融资成本，削弱境外人民币融资需求。

三、相关对策建议

一是做好应急准备工作。加强对国际经济金融形势的监测分析，密切关注美联储2016年议息会议，分析美联储加息路径。制定《河北省跨境资金大规模流出预案》，以宏观审慎管理为目标，研究制定应对异常跨境资本流动的管理手段，守住跨境金流出风险底线。

二是积极向国家外汇管理局争取短期外债额度。在美元融资成本仍然较低的情况下，继续向国家外汇管理局争取增加短期外债额度，并加大短期外债余额指标向中资企业的倾斜力度，指导企业用足用好外债和跨境担保政策，满足企业外币融资需求。

三是鼓励银行贸易融资产品创新。鼓励引导银行按照“了解你的客户”的原则，加大对有真实进出口业务背景企业的融资支持，根据生产经营周期和需要合理确定进出口企业贸易融资规模和期限。鼓励银行积极开发汇率避险金融产品和工具，降低企业避险成本和汇兑损失。

四是进一步降低企业美元债务。指导银行加强汇率风险相关产品的研发，引导企业多配置美元或欧元资产，降低美元债务；指导企业签订美元债务时倾向于固定利率，同时签订提前还款条款。鼓励企业在开展对外贸易时，多使用跨境人民币结算，以减少汇兑损失。

五是进一步优化河北省投资环境。以津京冀协同发展为契机，放宽外资准入门槛，以留住外资和吸引新外资进入，并大力提高外资使用效率。关注外资企业外方股东留存收益、内保外贷担保履约等潜在负债的影响，防范隐性债务集中偿付可能引发的偿债风险。

六是提高人民币计价结算比例。提高跨境人民币结算便利，拓宽境外人民币回流渠道，进一步提升人民币计价结算的比例。培育涉外企业逐步树立本币优先意识，改变传统结算习惯，主动与外商谈判，在对外贸易、引进外资、海外投资、境外融资和放款、离岸市场发债等活动中使用人民币计价结算。

七是加大人民币对外输出。加强人民币跨境使用与“一带一路”“京津冀协同发展”等国家战略的对接，大力推进河北省优势产能向境外转移，推进人民币对外投资、境外贷款和发债。

八是加强与市场主体沟通、协调。监管部门搭建平台，引导金融机构与企业充分对接，指导金融机构加大对实体经济支持力度。提高贸易投资便利化，继续推进跨国公司外汇资金集中运营管理业务试点工作，不断扩大试点企业数量。做好风险防范工作，对进入全国前50位的大额购付汇企业负责人进行约谈，在满足企业购汇需求的同时，确保大额购汇具有真实的贸易背景，防范异常跨境资金流出。加强舆论宣传和引导，加强对管理政策的解读与宣传，使市场正确理解政策意图。

（课题组成员：国际收支处、经常项目处、资本项目处、货币信贷管理处、跨境办、办公室相关人员）