加息对本国汇率的影响

第二节　现代汇率决定理论

一、资产市场说

1.资产市场说的概念

20世纪70年代以来，国际资金流动对汇率变化带来重大影响。汇率呈现出与其他金融资产（如股票、债券等）价格波动共同的特征，那就是波动极为频繁且波幅较大、受心理预期因素的影响很大等，因此，在分析汇率的决定时采用与普通资产价格决定基本相同的分析方法，就是把外汇看作是一种资产，汇率是在资产市场上确定的一种相对资产价格，资产存量调整导致市场供需关系变化从而影响汇率，这种分析方法被称为汇率决定的资产市场说。与传统的汇率理论相比，资产市场说在分析方法上有两个显著的特点：

（1）决定汇率的是存量因素而非流量因素，资产在市场上的供求是对这一持有存量进行调整的需要。前面我们分析传统的汇率决定理论认为一些基本经济变量（流量，如利率、价格水平、国际收支等）发生变动从而导致的汇率变化。汇率的资产市场说则认为当这些经济变量发生变化时，由于本币和外币资产的收益率发生改变，导致投资者调整自己的资产结构使资产的供需关系发生变化影响汇率，因此，资产市场说又被称为汇率决定的存量模型。

（2）在即期汇率的决定中，预期发挥了十分重要的作用。和普通的商品相比，投资者对未来经济的预期会非常迅速地反映在即期价格之中，导致在现实经济没有显著变化的情况下，汇率变动却极为剧烈。

2.资产市场说的假设条件

（1）外汇市场是有效的。

（2）资金完全自由流动，抛补的利率平价（CIP）始终成立。

（3）本国资产包括本国货币和本国债券，外国资产包括外国货币和外国债券。

3.有效市场假说（EMH，Efficiency Market Hypothesis）

（1）有效市场的概念。

最初是由美国经济学家Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。一个有效的资本市场为投资者处理可用的信息，并使得证券的价格充分反映这些信息。资本市场效率有两个基本含义：

第一，在任何时候股票的超常收益都取决于市场在当时所收到的信息；

第二，任何投资者如果获得与市场相同的信息都不可能获得超常收益。

（2）金融市场上的三类信息及其之间的关系。

第一，历史价格信息，就是历史的交易信息，包括每天的价格、成交量等；

第二，所有公开可得信息，主要是通过公开的渠道披露的信息，所有的投资者都可以得到，例如上市公司披露的财务报表等；

第三，所有影响价格的信息，包括内幕信息。公司暂时没有对外披露，只有高级管理人员或相关人员了解，但是可能会对公司发展带来重要影响的事件，例如即将进行的收购兼并活动等。

这三类信息之间是相互包含的关系，历史价格信息包含在所有公开可得信息里，而所有公开可得信息再加上内幕信息就等于所有影响价格的信息。

（3）有效市场假说（EMH）。

Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次，这就是有效市场假说（EMH）。

第一，弱式有效市场（Weak－Form）。弱式有效市场假设所涉及的信息仅仅是指证券以往的价格信息。当弱式有效市场假设成立时，投资者单纯依靠对以往的价格信息，不可能持续获得超常收益。在弱式有效市场假设中，以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。

技术分析已经过时了吗？

John Magee是最著名的技术分析家之一，他和Robert Davis Edwards合著的《股票趋势技术分析》被誉为投资技术分析的圣经。John Magee使用技术分析的本领登峰造极。据报道，他用股票市场分析图把办公室的窗户都堵住了，对他来说气候只是妨碍他选择股票的多余信息。但是，美国现在很少有人用技术分析方法做股票投资，技术分析已经过时了，而中国股票市场技术分析指标仍然非常受欢迎，你知道这是为什么吗？

第二，半强式有效市场（Semi－Strong－Form）。除了证券以往的价格信息之外，半强式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券企业的年度报告、季度报告、股息分配方案等在新闻媒体中可以获得的所有信息，即半强式有效市场假设涉及的信息囊括了所有的公开信息。如果半强形式有效市场假设成立，所有公开可得的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以投资者根据这些公开信息无法持续获取超常收益。那么，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。

第三，强式有效市场（Strong－Form）。强式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，例如：企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握该信息的投资者也无法持续获取超常收益。

我们可以把资本市场的有效市场假说应用到外汇市场，把影响汇率变动的信息分为三个层次，从而区分不同国家的外汇市场的有效程度，从而确定那些国家的外汇市场上汇率决定可以运用资产市场说理论进行分析。注意，该理论的前提条件是外汇市场是有效的，如果连弱式有效都没有达到，资产市场说就没有意义了。

二、资产市场说的汇率理论

1.汇率的货币分析法

（1）汇率的货币分析法的含义。

汇率的货币分析法简称汇率的货币模型。在这一模型中，假定本外币金融资产是完全可以替代的，因此，这两个市场是一个统一的市场。只要一国的货币市场不均衡，就会出现两个市场资产收益率的变化，导致本外币资产的重新选择和替代，最终导致均衡汇率的变化。因此，货币模型主要分析货币市场供求关系变化对汇率的影响。汇率的货币分析法分为弹性价格货币分析法和粘性价格货币分析法两个阶段，弹性价格货币分析法假设产品价格和资产价格都是具有充分弹性的，而粘性价格货币分析法假定产品市场价格是粘性的，资产价格调整速度和幅度大于产品市场。

（2）汇率货币分析法的分类：弹性价格货币分析法和粘性价格货币分析法。

2.弹性价格货币分析法（Flexible－Price Monetary Approach）

（1）假设条件。

第一，垂直的总供给曲线^[2]。均衡的产出已经是最大产出，刺激总需求只会引起价格水平的上升，产出不会增加。因此，政府不要实施积极的货币政策。

第二，稳定的货币需求。货币学派代表人物弗里德曼认为影响货币需求的最主要因素不是利率，而是持久收入。由于持久收入是相对稳定的，因此，货币需求也是相对稳定的。

第三，购买力平价成立。购买力平价理论成立的基础就是货币数量说，它们是一脉相承的。

这说明，本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。

（2）上述因素变动对汇率水平的影响。

第一，在其他因素不发生变动时，本国货币供给水平的一次性增加，会使价格水平同比例上升。由于购买力平价的成立，本国价格水平提高又将带来本国货币的同比例贬值。

第二，当其他因素不变时，本国国民收入的增加，在现有价格水平上，由于货币供给没有相应增加，造成本国价格水平下降。本国价格水平的下降会通过购买力平价造成本国汇率的相应升值。

第三，当其他因素不变时，本国利率的上升会降低货币需求，在原有的价格水平与货币供给水平上，这会造成支出的增加、物价的上升，从而通过购买力平价关系造成本国货币的贬值。

（3）弹性价格货币模型的评价。

货币模型不是购买力平价的简单翻版，而是具有诸多创新的独立的汇率决定理论，在现代汇率理论中具有重要地位，具体体现在：

第一，货币模型将购买力平价引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住汇率这一变量的特殊性质，在一定程度上符合资金高度流动的客观事实，对现实生活中汇率的频繁变动提供了一种解释。

第二，货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而较购买力平价在现实分析中得到更广泛的运用。

第三，货币模型是一般均衡分析，在该模型里，实际上包含了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡，这使得它比局部均衡模型更有效。

图6－3　弹性价格——本国货币一次性增加的影响

第四，货币模型作为资产市场说中最为简单的一种形式，反映了这一分析方法的基本特点。简单使得它在各种分析中被经常使用，同时也使它成为更为复杂汇率理论的基础。

货币模型在实证检验中，总的来说并不令人满意。

第一，它是以购买力平价为理论前提的。事实上，无论在长期还是短期均没有充分证据证明购买力平价的成立，这使得货币模型对现实的解释也大打折扣。

第二，假定货币需求是稳定的，这一点在实证研究中也存在争议。

第三，它假定价格水平具有充分弹性（灵活性），这一点尤其受到了众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格变动，它一般是比较缓慢的，在短期内显示出粘性的特征。

3.粘性价格货币分析法（汇率超调）（Sticky－Price Monetary Approach）

（1）基本观点。汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布什于1976年提出的，它同样强调货币市场均衡对汇率变动的作用。多恩布什认为，货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而金融市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。正是由于商品价格短期粘住不动，利息率在短时间内就必然超调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平。如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，亦即出现超调的特征。

（2）动态调整过程。货币市场失衡后，由于短期内商品价格粘住不变，实际货币供应量就会增加，在国民收入短期难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降。在资本完全流动的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇升值，本币贬值。然而，外汇汇率并不会永久高居在这一短期均衡水平上，而会逐渐回落，出现与最初反方向的变化。

因为商品市场并没有处于均衡状态，而是处于超额需求的状态。在产量不变的情况下，实际货币供应量就会增加，最终将带来价格的同比例上升。在价格上升的过程中实际货币供应量相应地逐渐下降，带来利息率的回升，结果资本流入和外汇汇率的下浮。由此，价格、利率和汇率相互作用直到汇率达到购买力平价所说明的长期均衡水平上。

最终来看，货币扩张所引起的仅仅是价格、汇率等名义变量的同幅度上升，而实际变量如实际汇率、实际货币供应量等则恢复到最初的水平。

（3）超调模型的评价。

第一，超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位，它的贡献表现在以下三方面。

首先，超调模型在货币模型的框架内展开分析，但它采用了商品价格粘性这一被认为更切合实际生活的分析方法，对开放条件下的宏观经济作了较为全面、系统的描述。

其次，超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学。继超调模型之后，研究者又从各个角度将汇率动态调整的研究推向深入，这使汇率动态学的内容逐步丰富，成为汇率理论中一个相对独立的研究领域。

再次，超调模型具有鲜明的政策含义。汇率超调是在资金自由流动条件下汇率自由调整的必然现象，完全放任资金自由流动、完全自由浮动的汇率制度不是最合理的，政府有必要对资金流动、汇率乃至于整个经济进行干预与管理。

第二，超调模型是建立在货币模型分析基础上的，因此它也具有货币模型相同的一些缺陷：一是作为存量理论的超调模型同样忽略了对国际收支流量的分析；二是从实际研究角度看，由于该模型较为复杂，加上现实生活中冲击太多，对超调模型很难进行计量检验，难以确定这一模型的说服力。研究中超调模型更多地被用于对某些经济现象的解释以及对汇率长期变动趋势的说明。例如，多恩布什认为，1979—1981年英镑在短期急剧升值，就是英国政府紧缩国内货币供给造成汇率超调的结果。超调模型可以对此做出较为可信的解释。

图6－4　超调模型——本国货币一次性增加的影响

4.资产组合分析法^[3]

（1）基本思想。汇率的资产组合分析法形成于20世纪70年代，美国普林斯顿大学的布朗森（W.Branson）对此进行了系统和全面的阐述。与货币分析法相比，这一理论的特点假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使得非抛补的利率平价不成立，从而需要在本币资产与外币资产两个独立市场的供求关系协调。由于该模型分别分析了本国货币存量和流量变化对汇率影响，因此，这是第一个把流量因素和存量因素结合起来的汇率模型。

（2）分析前提。

第一，分析对象是一个高度开放小国，国外利率是给定的；

第二，本国居民持有三种资产：本国货币M，本币面值债券B和外币面值债券F（供给固定）。该学说认为，短期资产市场失衡是通过资产市场内部国内外各种资产的迅速调整加以消除的，汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。资产组合模型的基本形式：

W＝M＋B＋e^＊F　　（6.22）

W代表以本币衡量的资产总量，M是持有的本国货币，B是持有的本币债券，F是持有的外币债券，e是直接标价法下的汇率。一国资产总量分布在本国货币、本币债券、外币债券之中。

（3）资产组合分析法的资产供求与汇率和利率的调整。

第一，货币市场均衡时利率和汇率的组合。

如图6－5所示，横轴代表本国利率，纵轴代表本国汇率（直接标价法），MM曲线表示本国货币市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合。由于随着e值增大（本币贬值），在外国债券数量F一定时，以本币衡量的价值提高，带来本币资产价值总量提高。在其他条件不变时，导致货币需求增加，在货币供给既定时，为了回复货币市场均衡就要提高本国利率降低货币需求，因此，MM曲线的效率为正。货币供给增加将使MM曲线向左移动，这是因为汇率不变时必须降低利率来提高货币需求。货币供给减少将使MM曲线向右移动，这是因为汇率不变时必须提高利率来抑制货币需求。

图6－5　货币市场均衡时本国利率与汇率的组合

图6－6　本国债券市场均衡

如图6－6所示，BB曲线是本国债券市场均衡时利率与汇率的组合，这一曲线斜率为负。因为本币贬值同样带来本国资产总量的增加和对本国债券需求的上升，导致本国债券价格上涨，本国利率下降。同时，在汇率既定的条件下，本国债券供给增加导致债券价格下降，本国利率上升，因此，BB曲线向右移动；反之，本国债券供给减少BB曲线向左移动。

图6－7　外国债券市场均衡

如图6－7所示，FF曲线是外国债券市场均衡时利率与汇率的组合，这一曲线斜率为负。因为随着本国利率的上升，本国债券价格下降需求增加，而对外国债券需求减少，需要本币升值来抑制对本币需求实现市场均衡。FF曲线比BB曲线平缓，这是因为本国债券市场对本国利率变化更加敏感。

上述三条曲线（MM曲线、BB曲线、FF曲线）相交于一点时资产市场就达到均衡状态了。

第二，对相对资产供给量变动的分析。

分析资产供应相对量的变动情况。假定政府以公开市场操作形式增加货币供给，货币供给总量不变，但是资产结构变化。主要包括对本国债券和外国债券实施操作两种形式。

本国债券公开市场业务效应。图6－8分析了在本国债券公开市场业务所发挥的效应。MM曲线、BB曲线、FF曲线最初相交于A点。当政府在公开市场买入本国债券时，本国货币供给量增加，MM曲线向左上方移动，同时本国债券供给减少BB曲线向左下方移动，最后三条线相交于B点时，市场重新达到均衡状态。新的均衡点本币贬值、本国利率水平下降。

图6－8　本国债券公开市场业务效应——买进本国债券、投放本币

6－9　外国债券公开市场业务效应——买进外国债券、投放本币（外汇占款）

外国债券公开市场业务效应。图6－9分析了外国债券公开市场业务的效应，政府买进外国债券、投放本币（称为外汇占款）。市场原来均衡点A点，当政府在公开市场买入外国债券时，本国货币供给量增加，MM曲线向左上方移动，同时外国债券供给减少FF曲线右上方移动，最后三条线相交于B点时，市场重新达到均衡状态。新的均衡点本币贬值、本国利率水平下降。但是，和本国市场操作效果相比，利率下降的幅度比较小，说明与对本国债券进行操作利率变化比较大，对外国债券进行操作对汇率的影响较大。

第三，绝对资产供给量变动分析（货币总量变化）。

首先，中央银行通过向财政部融通赤字而导致货币供给绝对量增加，此时货币供给量和资产总量同时增加。如图6－10所示市场原来均衡点是A点，由于货币供给量增加，MM曲线向左上方移动；同时对本币和外币债券的需求同时增加，导致BB曲线向左下方移动、FF曲线向右上方移动，最后当市场重新达到均衡时交于B点，本国货币贬值、利率降低。

图6－10　融通赤字的效应

图6－11　经常账户盈余效应

其次，经常账户盈余导致的外国债券供给增加。如图6－11所示市场原来均衡点是A点，外国债券供给增加使得FF曲线向左下方移动。同时，由于经常账户盈余使得一国资产总量增加，带来对本国货币和本国债券需求增加，MM曲线向右下方移动、BB曲线向左下方移动，最后当市场重新达到均衡时交于B点，本国货币贬值、利率水平变化不大，与原来基本相同。

第四，资产存量变化对短期均衡汇率和利率影响。

表6－4　资产存量变化对短期均衡汇率和利率影响

（4）资产市场的各种失衡影响汇率变动的途径。

第一，当外国资产市场失衡致使外国利息率上升时，外国资产所占财富比例就会提高。而本国资产所占财富比例则相应会下降。这样，在原先的资产组合上，国内货币和证券就会出现超额供给，而国外净资产则出现超额需求，当公众重新平衡期资产组合时，就会拿本国货币和证券去换国外资产，由此导致外汇汇率上升，使国外净资产额上升，直到资产组合重新符合公众意愿。反之，当外国利息率下降到引起公众资产组合调整时，外汇汇率就会下降。

第二，当一国经常账户出现盈余时，私人部门持有的净国外资产就会增加。在重新平衡资产组合时，人们就会拿超额的净外汇资产换本国货币和证券，结果使外汇汇率下降，直到净国外资产额调整为公众意愿所拥有的数量为止。

第三，当一国政府出现财政赤字而发行政府债券时，本国债券的供给增加。在政府向中央银行出售证券的情况下，名义货币供给量会增加，公众拿出新增的一部分货币去换本国证券和国外资产。对国外资产的需求增加，会引起汇率的提高。但如果政府债券由私人部门认购，那么以本国证券形式持有的财富额就会增加。净影响取决于国外资产的需求财富弹性与国外资产对本国利率的交叉需求弹性何者为大。

第四，当中央银行通过购入政府债券不增加货币供给时，私人部门就会发现本国货币供过于求，而证券却供不应求。当他们用超额货币去交换本国证券时，利率就会下降，从而导致外汇汇率上升。当中央银行通过购入国外资产来增加货币供给时，本国货币就会供过于求，国外资产就会供不应求，从而引起居民拿本国货币去交换国外资产，同样也导致外汇汇率上升。反之，当中央银行减少货币供给时，外汇汇率就会下降。

第五，当各种因素引起私人部门预期汇率将上升或下降时，他们就会愿意提高或降低外国资产持有率，相应降低或提高本国资产持有率。当重新平衡资产组合时，人们就会用本国货币和证券去换国外资产，或用国外资产去换本国货币和证券，由此导致外汇汇率上升或下降。汇率变动后，以本币表示的国外资产额就调整到与新的需求额相一致的水平。

（5）对资产组合说的评价。

资产组合说的贡献。首先，资产组合分析法具有两个突出的优点。它既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中。从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各种理论能被较好地融入这一模型之中。其次，资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，被广泛运用于货币政策的分析中。由于较好地符合了现实中本国资产与外国资产的不完全替代性，这一分析法对政策效应的研究更为细致，为许多国家的政府决策提供了全新的依据。

资产组合说的缺陷。首先，该模型过于复杂，这在很大程度上制约了对它的运用，影响了实证检验的效果。为了简化分析，资产组合分析法建立在许多特定前提之下。同时，该模型的某些变量极难获得统计数据，这使实证分析格外困难。其次，该模型虽然纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身做更为专门的分析。资产组合模型仍带有较多的货币主义特征，在汇率理论重新重视对流量因素进行分析的新趋势中，它仅是一个过渡性的模型。