中小企业板股权分置改革评析

三、中小企业板股权分置改革评析

股权分置改革正如火如荼地在全国展开，首批试点4点，第二批试点42家，到2005年12月31日已达178家。中小企业板50家全部股改完成。围绕股权分置改革的创新也在不断推出，呈现出了中国证券市场的活跃局面，同时围绕股权分置改革的若干理论与实践前沿的问题也同时摆在了大家面前，形成了中国经济改革中的焦点。围绕这些问题理论与实践层面都在研究、探讨、实践，还没有形成较一致的意见。在本书的最后，笔者就目前股权分置改革的利弊及后期应该关注的重点问题进行一些探讨，供各级人士参考。

（一）股权分置改革的利弊分析

站在不同的层面看股权分置改革获得的利弊是不一样的，下面就不同的市场参与主体进行分析。

（1）对一级市场的主体——上市公司的利弊分析：股权分置改革在融资方面最大的受益者是上市公司。因为我国在现代企业制度的建设中，股份制企业的股权结构分为国有股、法人股和社会公众股三种，上市公司的上市部分主要是指在二级市场首发及后期可交易的部分，即占总股权25%左右的社会公众股，剩下的75%左右的国有股及法人股都还没有上市及流通。进行股权分置改革则使剩下的75%左右的股权逐渐流通，即用非流通股票再次进入二级市场融资后交易。同时，融资后进入二级市场交易可以使新的投资者能进入，老的投资者能退出，使股票具有流动性，所以在实践中上市公司愿意支付20%～40%不等的对价来换取流动性的道理就在这里。股权分置改革为上市公司开辟了融资渠道，上市公司是最大的受益者。解决股票的流动性也可通过一级市场的协议转让实现。当然，股权分置改革全部到位后，对上市公司也会产生一些不利的方面，如股权分置改革全流通后，使得企业可能通过二级市场要约收购易主，影响企业的控制权。

（2）对证券公司的利弊分析：股权分置改革为证券公司带来了新的业务，A、B股市场合计有1400多家上市公司，全部股权分置改革则有很大的业务空间。另外，在二级市场上股权分置改革蕴含的对价商机、手续费佣金及价差都可为证券公司带来丰厚的利润。但权证推出后前景不明朗，再有股权分置改革后能使二级市场份额加大，券商管理幅度扩大，有利于证券公司的整体发展，但由于股权分置改革是逐批实施的，市场份额有限，所以证券公司也面临严重的同业竞争。创新性证券公司除外。

（3）对除券商以外的其他机构投资者利弊分析：股权分置改革也为各种机构投资者提供了一级市场的并购机会，股性活跃也提供了二级市场的机会。但股市有风险，由于专业知识的不对称、信息不对称、政策取向等因素影响，机构投资者也面临掌控不住的风险。

（4）对个人投资者的利弊分析：随着股权分置改革的深入给个人创造的投资机会越来越多，个人参与者不只是在二级市场上的散户，一些成长起来的民营企业主也可以通过一级市场的协议转让及二级市场的要约收购成长壮大。但个人投资者更面临知识、信息、政策取向的选择，所以也必须承担一定的风险。

（5）对监管者的利弊分析：股权分置改革是一柄双刃箭，舞得好可以促进证券市场的发展，舞得不好则可能前功尽弃，还有可能伤着自己。中国的资本市场不只是运营资本，更是一个权力运营、利益运营的市场，是一个系统工程，管理者既要求有全面的金融知识（银行、证券、期货、期权等）及经济学知识，承担制度设计的任务，又要求其在各种利益主体之间善于平衡，所以监管者要有较高的素质。如果监管者的素质到位，制度设计体系化，股权分置改革将有利于整个证券市场的发展。当然如果知识准备没到位、制度设计显得很随意化，则可能造成未来预期的不明朗。

（二）股权分置改革后期应该重点关注的问题

1．防止企业的套现及通过进出口业务的资金外移

股权分置改革后，股票的流动性增强，通过股票的二级市场可以直接套现，所以全流通后一定要重点关注上市公司这方面的短期行为。特别是中小企业板已步入全流通时代，且企业民企化程度高，是防范的重点。另外，由于中国的金融对外还没有完全开放，而经常项目下的进出口商品贸易却是开放的，并且为了鼓励企业出口，国家也制定了许多优惠政策，现在许多企业还到国外投资办厂，这些都是国家支持的方面，但同时也加大了监管的难度，因为企业在国外，运营如何很难掌控，特别是企业借进出口业务进行资金外移应引起重视。因为在改革开放中一部分先富起来的人担心政策有变，会想办法资金外移；还有的企业管理者担心位置不能长久保持而发生短期行为。中国的宏观层面财政、银行等机构相对来讲管理较严格，而微观企业现在是最宽松期，所以在对其配置了大量货币的基础上一定要加强监管和防范。

2．股权分置改革的方案设计应系统化且不宜复杂

在世界及中国的经济变迁中，任何一项制度的诞生都有其历史沿革的过程，大多源于需要，股权分置改革也不例外。在中国改革开放初期，为了增强市场的活力，在原有国有企业为主体的经济基础上增加了股份制企业。股份制应该算是中国经济体制中的增量部分，这部分增量的初起发起人也大多是原国有企业，所以就形成了国有股、法人股、社会公众股的股权结构，其中国有股和法人股只能在一级市场上协议转让（转让不规范），不能在二级市场上流通，只有社会公众股可流通，从而引发了一系列的问题，如大股东侵犯小股东利益、大股东内部人控制、股票没有流动性等，为了解决这些问题，所以要进行股权分置改革。怎么改呢？涉及多方利益的平衡，在诸多的方案中选择了对价支付方案，这样可以形成大股东和小股东多赢的局面，是几方可以接受的方案，也使长线投资者获得了真正的投资收益，增加了投资者的未来预期，一、二级市场的参与主体都受益，增强了整个证券市场的信心，证券市场的投资和投资价值都在回归。但随着权证的推出，似乎使方案复杂化，难于操作。在西方的金融变迁中，先是有股票，后因股票的二级市场只能做多不能做空，加之系统性风险不能防范，后又设计出股指期货，通过期货现货市场与期货市场的对冲原理设计出套期保值，以规避现货市场的风险，同时也在期货的二级市场上设计出多空都能做的制度，形成不是股票的单边市场，而是多空都能做的连续市场，这较股票市场前进了一大步。但同时又遇到了现货合约到期的强制交割问题，于是又进一步设计出期权，即可选择权，在交割日可选择买，也可选择卖，规避了强制交割风险，进一步科学化，这些制度是在漫长的实践中逐步设计与完善的，很系统化。而中国的权证推出似乎很缺乏这种系统考虑，显出很强的随意性，显示出知识准备不足。所以股权分置改革方案应系统考虑，且在目前市场经济的初级阶段，方案不宜太复杂，推出的金融工具不宜太多，每个工具做扎实后再推出其他的。

3．股权分置改革中的高管激励方式选择

在世界社会主义阵营国家中的改革进程中，前苏联选择了激进式的改革，在股份制改革中采取的方式是首先将全国的资产评估后平均分配给全国人民，在一次分配中较公平。后来具备股份制知识的人采取大量收购股份的方式很快成长为企业主，不具备知识或社会的弱势群体抛售股票，成为只有靠出卖劳动力的一无所有的打工族，社会贫富分化很快形成。而我国在改革的进程中，选择的是渐进式的改革，在进行股份制改革中采取的是改革、发现问题、完善的路径循环，并结合中国国情进行了创新，形成了有中国特色的社会主义市场经济。这场制度变迁是一个浩大的系统工程，后面要走的路还很长。

目前，进行的股权分置改革中的股权激励直接关系到分配中的一个很重要的话题——劳动力的价格。劳动力的价格无论是在马克思的《资本论》中，还是在《西方经济学》中都是讨论的主线和重点。马克思正是在分析劳动力的价格形成中揭示了剩余价值理论，而在《西方经济学》中三大市场的均衡：商品市场的均衡、货币市场的均衡、劳动力市场的均衡则是《西方经济学》的精华所在，正是在满足这三大市场均衡的基础上才构成了宏观上的总体均衡，以达到社会福利最大化。所以在中国的改革进程中如何进行股权激励显得尤为重要，因为它直接关系到中国人力资源的价格问题。中国的股票市场早期买原始股时催出了一批社会公众富翁，上市又催生出了一批机构和自然人富翁，股权分置改革中高管激励方式选择又决定了是否能催生出一批高管富翁。因为全流通后股票的流动性较强，如单纯采取股权激励的方式，且限售期又很短，有可能出现企业高管的套现短期行为。

2005年12月31日证监会（2005）151号文件《关于发布〈上市公司股权激励管理办法〉（试行）的通知》，将拉开股权激励序幕，并将于2006年1月1日起施行，从通知的整体看共包括：总则、一般规定、限制性股票、股票期权、实施程序和信息披露、监管和处罚、附则七章。解读通知的总目标为有利于企业的可持续发展，具体的工具为限制性股票和期权，方案制定是由企业内部的薪酬与考核委员会，其可以聘请独立财务顾问帮其工作。审批机构是上市公司的董事会、中国证监会及股东大会，激励的最高限额为上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。对个人而言，非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。在期限上，限制性股票禁售期为1年，期权期限为1～10年。通知推出了一个股权激励的轮廓性的框架，许多方面还要日后进一步的完善。笔者认为现亟须完善的方面如下：

（1）股权激励方案不应该由企业内部的薪酬与考核委员会及独立财务顾问制定。因为股权激励方案是一个奖励企业高管及职工的奖励措施，应该由上一级管理部门来制定，这也有利于上一级监管部门监管水平的提高。企业内部薪酬与考核委员会是一个上市公司的内部部门，其工作人员要受制于董事会及经理人，有严重的利益关系。加之企业内部人员素质及独立财务顾问生存等因素的影响都注定了他们不能站在公正的立场上制定方案。所以建议此权力应上交地方一级的证券监管部门及中国证监会。

（2）禁售期和限售期最少应5年。中国企业的生命周期大多是不到5年，国外的一些品牌企业的生命周期可达上百年。为了培养我国的品牌企业，防止上市圈钱，然后再掏空企业走人的短期行为发生，建议禁售期和限售期最少5年。因为货币资源配置完成后实施效果在后几年才能显现。

（3）激励幅度不宜过大。在我国的企业里上市公司的高管享受着丰厚的职务消费，不激励这样的位置都在争抢，激励后则大家更认为这个位置重要，更舍不得离开，这样容易形成企业的官本位文化。另外，这些年企业内部的管理层和职工在分配上已形成两极分化，股权激励后会加大这种贫富分化，企业内部矛盾会加剧，不利于企业内部的和谐发展。以“通知”的标准10%为例，则中小企业板股本规模平均水平为7000万股，10%则为700万股，如按市值兑现，至少也有1000万元人民币以上，这些都分配给管理层后，面临着职工需不需要激励的问题，因为企业效益好，是管理层与职工共同努力的结果。并且这种激励和企业目前的年薪制如何衔接，是两块都给，还是创新一种别的方案。这几年上市公司管理者获得的收益及特权已很让人眼热，管理层掌握这么多钱，该如何消费这些所得都成了问题，于是被动新陈代谢的桑拿、推拿、玩小姐、赌博、行贿等高档消费盛行，演绎出畸形的企业文化，使企业文化沦落为马斯洛需求的最低生理需求层次，且这种趋势在各行业呈漫延状态，上市公司企业文化亟待重塑。

（4）期权方案体系化应加强：期货、期权知识是一系统工程，需要系统化设计。先要系统化学习和试点后才能全面实施。

4．中国做市商制度的建立

股权分置改革推出后出现了股票二级市场和权证二级市场的价格巨幅波动及炒作，以至于管理层不得不停盘处理。这也演示出这方面的制度设计缺陷。笔者认为，股份制改革的重头戏是上市公司，而不是二级市场，二级市场只是股票流动的场所。中国的证券公司都是在发行承销时关注一级市场，发行后主要的精力在二级市场，上市公司的后期发展关注不够，这么做显得有些本末倒置。这与宏观层面对证券公司的授权有关，也和证券行业的人员整体素质相关。所以要建立宏观调控机制，建立做市商制度，使二级市场满足流动性即可。原来设计的做市商主体为基金管理公司，实践中并不如理论设计得那么理想，因为基金管理公司在实践中也是一个营利主体，不完全具备宏观调控的功能。中国的证券市场还有许多制度和规则要设计，许多问题要研究。

用一句“开弓没有回头箭”来形容目前的股权分置改革，既表明了管理层的决心，也表明了股权分置改革的艰难，预示着后面要走的路还很长，股权分置改革的上市公司在逐渐走上全流通三年后才能看出其全面影响。我们将关切地注视着它，衷心地期望它一路走好！因为股权分置改革是中国证券史上的一次革命，也是中国经济体制制度变迁中的一次革命，也是走上与国际化接轨的一次革命！