流动性与年股灾

1987年股灾是离2008年金融海啸最近的一次股灾。1987年10月19日，星期一，这一天对于美国纽交所的所有股票持有者来说，是一个不愿再回忆的灾难。纽约证券交易所的道琼斯30种工业股价平均数突然从开盘时的2 247．06点，下跌至1 738．74点，超过了1929年股灾时创下的一天之内下跌12．8%的纪录；标准普尔500种股票价格指数也下降57．65点，跌幅达20．5%。当天交易所挂牌的1 600多只股票，仅52只上涨，几乎所有大公司股票与蓝筹股均狂跌超过30%，如通用电气下跌33．1%，电报电话公司下跌29．5%，可口可乐公司下跌36．5%，西屋公司下跌45．8%，波音公司29．9%。美国当日股票市场财富缩水超过5 000亿美元，约占当年美国国民生产总值的15%。

纽交所当日开盘时，市场上出现了很多大额看空委托单，而场内做市商并未预料到大额卖出指令带来的冲击，交易大厅无法提供流动性。在开盘的第一个小时内，标准普尔500指数指标股中的95只蓝筹股竟然尚未成交，道琼斯工业平均指数30只指标股中有11只还未开盘交易，而在平时，开盘5分钟内这些指标股就会全部开始交易。由于大多数股票没有发生交易，导致指数失去了反映市场实际买卖需求的作用，恐慌情绪在市场中迅速蔓延，整个市场陷入了无序的状态。

这一情况持续了一整天，很多做市商的资本都遭到了重创，最后因为资金不足，自愿或者在清算公司的压力下离开交易所，剩下的做市商也都不再敢持有很多头寸，市场流动性基本上已经完全消失。1987年10月20日，联邦储备系统开始向做市商提供流动性，同时敦促大公司启动股票回购，这才使得市场的流动性渐渐恢复。

而这次暴跌迅速在整个金融世界蔓延开来，伦敦、法兰克福、东京、中国香港、新加坡等地的市场均受到强烈的冲击，股票单日跌幅大都在10%以上。

很多学者对这次股灾进行了研究，并给出了许多种解释，其中从流动性角度做出的解释获得了学术界较为广泛的认同。

Grossman和Miler在Liquidity and Market Structure（1988）中使用三期存货模型来解释此次股灾。他们认为此次股灾完全是流动性问题，不涉及基本面的问题。由于纽约交易所的流动性提供机制未能正常运转才导致了股价持续暴跌。Stein在Stock Price Distributions with Stochastic Volatility（1991）中也强调此次股灾的原因在于市场自身的瓦尔拉斯（Walras）调整机制无法正常发挥作用，而其背后原因就是做市商提供流动性能力的丧失。Amihud和Mendelson在Stockmarket Microstructure and Return Votility（1990）中认为导致股价暴跌的原因是交易机制存在问题，未能在流动性突然下降时及时采取应对措施。